富凯摘要：主业是企业的基石，基础不牢地动山摇，先甩卖资产再甩卖股票，即便勉强度过信托兑付难关，五洲国际也前景堪忧。

作者|胡生，微信公众号：富凯财经（ID：fukaicaijing）

3月末，“中江信托—金鹤287号无锡五洲贷款集合资金信托计划”由于一纸公告，被曝延期，激起一片哗然。虽然2天之后有媒体跟进表示五洲已还款中江用于该产品的兑付，但多位购买了和五洲相关产品的投资人纷纷表示了“惴惴不安”的心情。

进入四月，五洲国际两大股东的连续减持行为又让围观者疑云陡增。

据港交所资料显示，4月13日及16日，主席兼执行董事舒策城在场内以每股均价0.7港元、0.6648港元分别减持五洲国际(01369-HK)13.6及17.4万股，合计31万股，涉资约21.09万港元。

4月19日，主席兼执行董事舒策城又在场内以每股均价0.63港元减持10.8万股，涉资约6.80万港元。

4月24日，控股股东盛凯控股有限公司在场内以每股均价0.61港元减持13万股，涉资约7.93万港元。

最新2017年报显示，五洲国际主席兼执行董事舒策城先生及行政总裁兼执行董事舒策丸先生分别拥有盛凯控股有限公司(Boom Win Holdings Limited)60%及40%股权，舒策城先生及舒策丸先生均为盛凯的董事。根据证券及期货条例第XV部，舒策城先生及舒策丸先生视为拥有盛凯所持股份的权益。

（来源：Wind数据 上图为2018年4月两位实际控制人减持情况）

“要么他是在以退出股票的方式表明自己在筹钱还款，以争取喘息时间，要么他就是准备甩手走人。”华南某大型地产管理人员表示，“他现在所面临的危机已经非常明显，是资金链出了问题。资金短缺、债务危机、所持物业销售停滞，这些都已经是公开的秘密。“

靓丽财报 强心剂还是兴奋剂

2017年4月20日，五洲国际发布了一份让人眼前一亮的2016年度财报。报告显示，当期公司拥有人应占利润首次转正至1.01亿元。按照五洲国际的说法，利润的大幅增长是由于销售与管理的双轮驱动，一方面，项目销售情况良好，另一方面，集团大力推行管理费监控策略，提高了资金使用的有效性。

可惜，眼前所见，未必是真。

穿透数据的事实，我们看到了另一个真相，这份应该属于非经常性损益的“意外之财”，贡献者来自一家名为哈尔滨五洲城置地。而这家公司正是五洲国际在2015年6月在哈尔滨拿地并高调宣布将打造370万平方米东北亚动漫文化旅游城——五洲梦幻岛的项目公司。有意思的是，公司在2016年即将此项目进行了出售。

一份看似亮丽的年报，为两年来始终业务疲软的五洲国际打了一针“强心剂”，许多问题似乎也都得到了解决。但这份年报背后所暴露的问题，却为下一年度的财报埋下了隐患，这已针“强心剂”的药效能维持多久也就成了一个问号。

根据2016年年报显示，2015和2016年经营活动净现金流分别为-11亿和-1.5亿；偿还利息分别为8亿和9亿，偿还利息的资金来源于新增债务，2016年五洲国际新增计息负债31亿增幅40%。

由此，预计五洲未来几年仍要为新增债务偿还利息，在核心资产未增长的情况下，年偿付利息将逐年增长，负债规模和资产负债率将逐年上升，整体风险也将逐年推高。

目前，业界普遍不看好五洲在三四线城市的商业地产模式。随着一大批债务的到期，由兑付而引发的阴云，将在五洲国际的头顶越积越厚。

图：中国房地产报

从2017年年初开始，五洲国际内部开始用大规模裁员来试图降低成本。根据其在大陆的主体公司——无锡五洲国际装饰城原工作人员提供的内部信息显示，公司从原有的400多名员工已减少至200余名。对应2017年年报，其职工薪酬大幅度下降，其中“支付给职工以及为职工支付的现金”一项，仅为上一年度金额的49%，对应其内部减员数据，皆为腰斩。

数据来源：五洲国际年报

据企查查资料显示，五洲相关控股公司的股权出售转让也持续在发生。如南通五洲商业投资有限公司在2016年12月12日被无锡中南置业投资有限公司转让给无锡信仁协商贸有限公司。

更加值得注意的是，前述支撑靓丽财报的哈尔滨五洲城置业的交易情况。五洲国际的这家子公司于2017年8月26日将全部股权转让给哈尔滨汇智成功房地产开发有限公司。

五洲国际似乎是在这样的操作中找到了解决困境的方法。2016年对旗下子公司的集中出售，让他拥有了利润为正的靓丽年报。于是，如此“行之有效”的操作方法又在2017继续被依法炮制。据企查查资料显示，2017年年底，盱眙五洲国际置业有限公司的股权也整体出售给了江苏润港石化有限公司。

变卖家底的行为让五洲国际日渐囊中羞涩，其拥有价值标的公司的减少，已经无法持续给他带来可观收入的补充。日前发布的2017年年报再也隐藏不住其业务盈利能力低下，偿债压力巨大等多重因素带来的巨额亏损真相。

据2017年财报显示，其利润亏损为5.7亿元，毛利及毛利率均较前两年大幅下降约50%，资产负债率进一步上升至约85%，流动比率下降至0.87，经营活动产生的现金流量净额高达负10亿。上海某大型会计事务所会计师表示，”目前，各项财务数据均显示其偿债能力、盈利能力都处于极其薄弱和危险的地步。”

另外，据企查查信息显示，无锡五洲装饰城作为被执行人，目前正处在（2017）苏0282执4830号、（2016）苏0213执1636号、（2016）苏0213执518号、（2018）苏02执231号三个案号的案件处理执行中，三个案件涉及金额约为3900万元以上。其中，最近的一次为无锡市中级人民法院（2018）苏02执231号，被执行金额达2648万元。（如下图）

由于五洲国际2017年新增美元债未发行成功，导致其原美元债评级下调。目前，于今年9月到期的优先票据约为2亿美金。

“面临如此巨大的还款压力，也许其中某一笔就是压垮五洲的最后一根稻草。”前述会计师表示。

据2017年财报显示，香港独立核算师给出的意见是“其所載的其他事宜顯示存在重大不明朗因素而可能對貴集團的持續經營能力構成重大疑問”。

据五洲国际方面消息显示，五洲正在寻找新的方向，或转战住宅地产。有消息称，其最近正在无锡等地收购且拟开发几块住宅地块。对此，前述地产公司表示，“随着目前住宅地产行业的收紧，强者恒强、弱肉强食的局面已基本确定，想要在群狼如虎的住宅地产行业分一杯羹并不容易。”

一条是即将枯朽的商业地产之路，另一条是拥挤不堪的住宅地产独木桥。加之新政频出之下，房地产企业融资渠道的不断缩减，及融资成本的不断上升，五洲国际的未来之路，究竟是深陷泥潭，还是再次起死回生，尚需拭目以待。