沃伦·巴菲特很少就股市发表评论，他也很少就经济或利率发展方向发表议论。人们只能从巴菲特的经营过程中向他学习。即便巴菲特的经营方式已经成为了公开的知识，他仍然对自己的倾向保持沉默。因此，当巴菲特于1999年举办了一系列演讲和公开露面发表对股市的批语时，投资者们表现出了极大的兴趣。巴菲特在公开讲话中详细分析了股市的业绩、经济的走势并提出结论说在未来的几年中，股市所提供的利润回报将持续低迷。刊登在1999年11月《财富》杂志上的一篇演讲中巴菲特提到并用数学证明了:投资者将不再可能像他们从前那样在股市上赢得相同数量的回报。
(股票)市场以多种方式运转，有时股票价格长期背离公司价值。然而价值迟早将决定价格水平。为了从历史的角度去看待这一问题，让我们回顾34年以来的情况来观察股市的表现。我们首先考察1964~1981年的17年间所发生的情况:
道·琼斯平均工业指数
1964年12月31日:874.12
1981年12月31日:875.00
人们一直认为我是一个长期投资者并且耐心十足，然而这种做法并不是我最重要的思想。
事实上存在一个相反的重要事例:在这17年中，美国的国内生产总值(GDP)几乎翻了5倍:增长了370%。从另一个角度去看，福布斯500企业指数(当然，组成这一指数的企业已经发生了变化)增长了6倍有余。然而道氏工业指数却没有什么变化。
为了理解为什么会出现这一情况，我们首先需要考察影响投资结果的两个重要变量之一:利息率。它对财务状况的影响就像地心引力对物体的影响一样:利率越高，向下的拉力越大……1964~1981年间，政府长期债券的利率涨幅巨大，从1964年的4%涨到了1981年的15%以上。利率的上涨严重影响了股票投资利益，当然这是指普通股票的价格。
20世纪80年代初期，情况有了相反的变化。你也许会记得当年保罗·沃尔克(PaulVolcker)当选联储主席，甚至你会记得当年他是多么不受欢迎。但是他所做的最有意义的一件事——他采取的一个很小的措施就降低了通货膨胀——就是扭转了利率持续上涨的趋势，这一措施导致了巨大的后果。
就像利率的变化导致了其他问题产生变化一样，它也推动了股票的发展。接下来的17年中，股票市场出现了以下的变化:如果你在1981年投资100万美元于道氏指数并将全部收益再投资，到1988年12月31日你就将得到超过1972万美元的收益。你的年收益率将达到19%。
自1981年以来股票价值的增长速度超过历史上的任一时期。即便你在大萧条末股市的底部，即1932年8月8日道氏工业指数接近41.22点时购买并持有股票17年所得到的收益也无法与这一增长相比。
这17年中有关股票价格的第二个问题是公司税后利润。公司利润在GDP中所占比重在1929年达到了顶点。但是从1951年起，这一比重下降到4%~6.5%左右。然而到1981年，公司利润所占比重又有所下降，1982年公司利润所占比重跌至3.5%。此时投资者面临着两个消极因素:利润相对较低而利息率居高不下。
然而投资者们典型的做法是用他们的经历来判断未来，这是投资者们无法摆脱的习惯，他们总是习惯于向后看而不是向前看。以往的经历让他们对经济形势失去信心:过高的利息率、过低的利润率，因此他们就认为道氏指数今后的发展将于前17年一样，尽管GDP翻了5倍。
然而从1982年起的17年间情况怎样呢?GDP并没有像前17年那样上涨5倍:这17年中，GDP上涨不到3倍。然而利率却开始下降，同时随着沃尔克的影响消退之后，利润开始，上升——虽然并不稳定，但它确实在上升。到90年代后期，税后利润在GDP中的比重上升到6%，这一数字已经超过了正常水平。而到1998年末，政府长期债券利率则已经下降到了5%。
这两个基本要素的根本性的转变说明了大多数投资者所疑惑的问题:17年间股票价格上涨了10倍有余——道氏指数从875点涨到9181点。
当然其中产生作用的还有市场心理因素。处于牛市时，当你发现人们无论采取什么投资理念都能盈利时，人们就会拥入股市，而这一现象不是由于利率或利润率，而是因为股票市场本身。从后果来说，人们“不愿错过市场机会”的因素将进一步驱动市场。就像巴甫洛夫用来做条件反射实验的狗一样，这些“投资者”开始明白“铃声”一响他们就有得吃了——在这一事例中，铃声就是每天上午9:30纽约股市开市。随着一天天的不断重复，投资者们开始以为股市中的上帝愿意让他们都能挣大钱。
如今，大多数投资者都只会盯着他们以前的经历，结果他们都做着玫瑰色的梦。6月份的一份调查显示即使最没有经验的投资者(即那些投资时间少于5年的人)，对今后10年的年收益率的预期达到22.6%。甚至那些投资经验超过20年的投资者的预期也达到12.9%。
现在我要说明我们不可能达到12.9%的收益率，并且通过检验价值决定的关键因素来提出我的理由。目前如果投资者要在10年或20年中达到较高的利润回报，以下3个条件中至少要存在一项。我将在以后讨论第三项条件，这里暂时先列出前两个条件:
1.利率必须进一步降低。
2.公司收益率在GDP中的比例必须上升。
有人曾经对我说，纽约的律师比纽约的市民还多。我想有些人会以为利润会比GDP更高。当你开始关注构成增长的因素之一而不是整体，你就在陷入了误区。就我的观点而言，如果你相信公司利润在GDP中的比重会超过6%并保持下去，你已经陷入了盲目的乐观情绪之中。因为此时促使这一比重下降的因素更为显著并开始发挥作用。
那么合理的假定会产生什么结果呢?假定GDP以年5%的平均速度增长——其中3%是实际增长，2%为通货膨胀。如果GDP增长率为5%，而利率没有按照需要进一步下降，那么股票总价值在整体上将不会远远高于5%。
让我们回到GDP增长率为5%的假定上来。要记住这一数字是你所能得到的平均收益率的上限:你不可能在美国商业收益率只有5%的时候期望它能长期实现12%的增长率，何况这一数字还远远低于22.6%。不可回避的事实是一项资产的价值——无论它是什么形式的资产——增长速度都不可能长期维持在其收益率水平以上。
我认为今后17年中证券价格的表现不会像它在过去17年中那样出色。如果让我预测最可能出现的收益率水平，考虑到股票拆分与增值，在当前利率水平保持不变的条件下，在2%的通货膨胀水平下以及保持现有摩擦成本，投资者在总体上——注意，在总体上——的收益率将是6%。如果你在这一名义收益率中扣除通货膨胀因素(这要取决于通货膨胀率的变动)，实际收益率将是4%。如果这一数字有误，我也坚信实际收益率将只会更低。
