股票收益率的真正影响
细小差异的获利结果被夸大了
上一章的两个例子在有关收益率上的差异究竟有多么重要方面告诉我们的很少。实际上，细小差异的获利结果被夸大了理由有三。
实际投资者的投资时间不会持续这么长。他们通常要把至少一部分资金用于退休时的消费。那些纯粹为子女，更不要说为孙子辈或曾孙子辈的利益而投资的利他者毕竟是极少数。财富继承人经常是自己也有工作，但是他们一般还是要花费其投资上的收入。那些经常储蓄的人只有在他们储蓄了很多年之后才会有一些钱去投资。
一旦你考虑人们进行实际投资的更短的时间段，较高收益率的利润看上去就远不那么令人激动了。
几乎可以肯定，20世纪的股票收益率与其他竞争责产的收益率之间的平均差异夸大了正常情况下的差异程度。
一个更为现实的比较:经常性投资者
大多数人储蓄的方式与你的四位曾祖父或耐心的美洲土著之间仅仅存在着非常有限的关系。他们不是一次性存上一笔一次总付的钱款，而是在一生当中经常不断地存钱，目的就是为了积蓄足够的钱以便在退休后靠此生活。经常性储蓄限制了从收益率差异上获得的收益，这里有两个关键原因。
第一个原因是，只有第一年存进的钱才能充分从复利的威力中获益。假定你连续30年每年存进100美元。第一个100美元会得到30年复利的利息，而第二个100美元只能得到29年的利息，以此类推。平均下来，存进的每100美元所获得的利息只有全部存期利息的一半。在投资15年和投资30年之间存在着非常大的差别。假如用我们所使用过的相同收益率来说明那位曾祖父的遗产，那么，15年后股票投资者将会比此前富裕2.5倍，但是30年后他们将会比此前富裕5.5倍。
第二个原因是，大多数人的收人以及他们的储蓄能力，在他们的整个工作时期是不断上升的。此外，他们储蓄的比例并不是每年都固定不变，而是随着他们年龄的增长而增加，甚至按他们收入增长的比例增加。"这与最大限度地发挥复利的影响正好背道而驰，因为在人的一生中，早年存进的钱的利息增长得最多。
图显示的是，当储蓄的时间段不同时，不同的收益率是如何影响投资者将要获得的一次总付的钱款数量。”
如图所示，较高的收益率明显增加了一次总付的金额，而其影响也随着存期的增长而增加。然而，这张图还说明，尽管收益是实质性的，但是与我们在前文所列举的两个长期的例子中可能预期的如此惊人的数量还有很大距离。
被夸大的差额
当我们在考虑较高或较低的收益率的影响时，建立一个合适的比较基础也非常重要。股票为什么会在20世纪，尤其是在战后时期，显得是一种特别好的投资，这里面有三个原因。
第一个原因我们已经在前几章提到过，那就是在20世纪末股市的价位被如何地高估，它甚至影响到整个世纪的平均收益率。
●在比较收益率时通常会忽略下面这个事实，即在管理和经纪费用方面，持有股票组合比持有政府债券或现金存款的费用要高很多。
●因为物价上涨的影响，20世纪，尤其是战后时期，是债券和现金特别萧条时期，这和股票正好相反。
这些因素没有一个意味着有利于股票的收益率差额会消失，但是这个差额的确在明显地缩小。表说明了三个因素对引起你四位曾祖父遗产价值巨大差异的收益率的影响。
第一个调整考虑到以下事实，按照我们的估计，美国股市被过高估价的程度在1997年年末接近两倍。即使时间跨度长达97年，这个过高的估价也把自1990年以来的年平均收益率削弱了将近0.75%。
第二个调整很粗略和现成，但是假定投资组合的管理费用每年要消耗股票组合价值的1%，那么其收益率也会减少这么多。我们认为现金存款的收益率与短期国库券的收益率(对此我们有历史数据)之间的平均差额只有这个数量的一半。
第三个调整也很粗略和现成，但是相当重要。20世纪期间，债券和现金储蓄获得的微薄收益率平均起来受40年代到70年代末这个时期的影响很大，这一时期的通货膨胀比在大多数时候预计的要高出许多，因此，债券或现金储蓄的收益率按实际价格计算接近于零甚至为负数。自那以后，在通货膨胀比此前稳定得多的一个时期里，现金储蓄的收益率按实际价格计算每年约为2%，债券的收益率约为3.5%。”
所有这些调整的最后效果就是大大减小了有利于股票的差额。
这样的调整使投资股票和投资其他资产的结果产生了很大差别。如果储户作出的惟一选择是把钱存进银行，而银行支付的存款利息仅仅与通货膨胀率持平，那么，倘若这些定期储户改为投资股票，30年之后就会因投资股票而富裕两倍。但是，如果可以选择持有收益率为3.5%的债券,那么股票将只会带来25%的利润。比较显示，当前人们对股票过分充满信心有一部分是战后高通货膨胀率的残余影响。
在写本书时，与一个收益率按实际价格计算为3.5%的可选资产做比较特别合适。美国财政部目前正在发行与物价指数挂钩的债券，这种债券是最终的安全资产，因为政府不仅保证偿还，而且是按实际价格偿还:本金与利息都保证会按消费者物价指数增值。这样的债券目前的收益率比我们假设的3.5%要高出不少。
确定无疑，收益率上的差异的确能产生影响，但其盈利要远远低于平常那个“股票真神奇”的故事令你相信的那个数。这突出了重要的两点，第一点是股票最适合于那些真正做长线投资的投资者。你得投资至少20年或30年才能够获得实际利益。第二点是人们一直在误用复利的威力来吹嘘股票，甚至是长期的股票。
另一个现实的比较:退休者
对于那些已经积蓄了存款以备退休之用的退休投资者而言，投资股票的报酬就更加有限了。"这是因为那些退休者正好与那些耐心的美洲土著情况相反。这些年来，他们一直在储蓄，现在终于到了实现最终目标的时候，要知道，他们的最终目标就是花钱。即使最谨慎的退休者也不会想要积累一笔额外的资金，而一定是打算把积蓄花掉，尽管花得很慢。这个过程严重地限制了从更高的股票收益率中获得进一步的利益，除非投资者计划早一点开始退休，或者晚一点结束退休(这两者都需要相当好的运气，尽管在形式上有相当的差异)。
投资者在退休时的另一个选择是购买养老金。这一措施保证他们会得到其所有储蓄的全部价值，而不会给子孙留下什么。购买这些养老金的收入取决于保险公司在其投资上所获得的收益率。因此，比较养老金在其投资的不同收益率上提供的不同水平的收人，是说明较高的收益率对于那些退休者相对缺乏重要性的一个简便可行的方法。在实际生活中，由于我们将要在后文解释的原因，要购买能够获得类似于股票收益率的养老金是一件不可能的事，但是这个结果也许可以在假设的基础上计算出来。
较高收益率的影响对于那些退休者来说是有限的，即使假设他们能够购买可以获得股票收益率的养老金。无论共有基金的销售代表或股票经纪人对你说了些什么，一旦你已经退休，高收益率就真的不那么重要了，至少在可行的范围内是这样。只有那些退休早，或辞世晚的人才能够真正获得相当大的收益。
对于一个预计还有10 年寿命的退休投资者来说，从一个提供股票收益率的养老金上，而不是从与物价指数挂钩的政府债券上获得的平均收人的增长，还不到10%。14但是我们必须强调，这个数字把股票平均收益率看成是有保证的一样。在收入围绕其平均价值变化方面，我们已经回避了这个策略所涉及的风险。我们将在下一章中讨论这个问题。
被夸大的理由
我们已经明白，对于经常性储户，有充分的理由让股票成为正常时期的主要投资工具。由于复利的威力，他们储蓄的时间越长，这个理由就越充分。的确，在适当的时间范围内，复利不会对你产生那个巨大的魔力，就像它对你曾祖父的遗产，或者对那些耐心的美洲土著曾经产生的那样，不过它却能发挥很大作用。然而，你越是接近退休的年龄，购买股票的理由就变得越不急迫，即使你只看收益率而忽略风险。但是，有理性的投资者不会忽略风险，我们在下一章中将会考虑风险问题。
