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《中国经济周刊》首席评论员 钮文新

财政赤字的货币化问题是一个古老的问题。按照传统货币学理论：如果财政赤字无约束扩张，并导致财政赤字大规模转化为中央银行的货币发行——财政向央行透支，那一定会导致严重的通货膨胀。比如历史上，大规模的战争，迫使政府为战争开支而大量发行国债，而超出社会容量的债务势必需要中央银行发行货币去购买，从而引发货币贬值，物价飞涨。

正因为可能引发通货膨胀，所以人们对“财政赤字货币化”普遍反感。但在当下，疫情如战争，一方面，各国政府收入减低、支出增加，财政赤字急速增长，另一方面，个人、企业、金融机构都在捂紧钱口袋，减少投资、现金为王，国债购买力大幅减低。怎么办？国债必须发但又发给谁？此时此刻，恐怕只有中央银行托底，通过“财政赤字货币化”方式支撑政府开支。比如美联储，已经因为政府大规模透支而使其资产负债表骤增60%，这明显是财政赤字货币化的典型产物。

正如中央政治局给出的判断：“当前全球疫情和世界经济形势仍然严峻复杂，我国发展面临的挑战前所未有”。在此背景下，中国是否同样需要采取“财政赤字货币化”的方法，增强各级政府应对挑战的实力？最近，财政、央行两大职能部门出现了一些认识分歧，同时也引发了社会和学界的一些争论。我们认为，其实大可不必，中国完全可以通过改革的方式，在不搞“财政赤字货币化”的前提下，用改革的方式，提高财政实力。

我们需要指出：央行以国债（国家信用）为工具，主动在二级市场上购买或出售国债并借以吞吐基础货币，这是《货币金融学》理论给定的、规范的货币操作手段，而央行以这样的方式持有一定数量的国债，根本不属于所谓“财政赤字货币化”过程。这一点，中国央行前副行长、清华大学五道口金融学院理事长吴晓灵女士讲得非常清楚。她说：中国人民银行没必要在一级市场直接购买政府债券，应该通过公开市场（二级市场）买卖政府债券向市场提供必要的流动性支持。

我们坚持是否“财政赤字货币化”两大准绳：其一，央行依据货币政策需求主动购买或出售政府债券不属于财政向央行透支；其二，政府财政预算经由全国人民代表大会批准，并具有有效约束力，这样的政府债券央行没有理由拒绝作为工具使用。

问题是：有没有方法可以在财政“收减支增”而不得不通过扩张债务时，既满足政府支出需求，又不至于发生财政透支央行的情况？有的。什么办法？改革——国债管理制度从赤字管理转变为国债余额管理。

当前，中国国债管理采用的是赤字管理模式：每年按照政府工作需求提出财政预算，并计算出财政赤字数额，然后报请全国人民代表大会批准；但在国债余额管理制度之下，每年全国人民代表大会只需要批准一个“国债年度余额”——市场存量数字，只要年度国债余额不超过全国人民代表大会的要求即可。

好处：第一，国债余额管理给了政府较为宽松的财政手段，即在年度之内，可以滚动发行短期（比如3月期、半年期、9月期，甚至364天期）国债，尽可以不计入国债余额，这使得财政可以通过“不跨年的滚动”发行，增加几千亿、上万亿元国债收入。第二，短期国债滚动发行，为中央银行提供了更多期限品质的货币政策工具，同时可使中国国债收益率曲线的更加准确、完整、有效。第三，强化财政、货币两大宏观经济部门的配合，使得中国宏观经济政策更加高效；第四，将单一控制货币流动性的央票滚动发行，转化为短期国债的滚动发行，势必大大提高国家的财政实力。第五，有利于“西部大开发”的坚实推进。