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[李立峰看股市]A股进入现金流修复期 上市公司资产负债表将逐步修复

一、疫情之下，企业现金流受到一定冲击，当前无论怎么强调现金流都不为过。本次疫情导致很多企业无法正常复工，这种情况会对经营现金流有一定的负面冲击。而房租、人员工资、财务费用等刚性支出不变的情况下，经营现金流甚至会变为负数。如果企业原本的现金来源主要依靠经营活动，那么净现金流可能为负，一旦账面上的的现金持续流出，企业面临现金流断裂风险。

二、企业现金流主要涵盖经营性现金流、投资性现金流、筹资性现金流，影响现金流的因素可分为宏观驱动因素与微观驱动因素。具体而言：1)影响经营现金流的微观因素主要有“净利润、应收账款、存货”等，宏观层面则与经济增长和工业企业利润等指标息息相关；2)影响投资现金流的微观因素主要有“购建固定资产、在建工程”等，宏观层面则与固定资产投资等指标息息相关；3)影响筹资现金流的微观因素主要有“ROE、负债率”等影响融资能力的指标，宏观层面则与社会融资规模和M2等指标息息相关。

三、A股整体企业现金流领先盈利增速大概3-4个季度左右。一般来说企业经营现金流的变化更为敏感，从“经营性现金流/净利润”(即利润转化为现金的能力)这一指标来看，上市公司经营现金流领先企业盈利增速大致3-4个季度左右。其中内在的逻辑是：经营现金流改善一般由应收账款周转率和存货周转率提升推动，而现金流的改善促进企业资本开支增加，然后逐步传导至利润表。数据上我们也能看到，经营现金流和企业资本开支走势存在明显的正相关。

四、整体来看，A股进入现金流修复期，偿债周期后公司资产负债表将逐步修复。从自由现金流角度来看，2018下半年以来，A股非金融企业自由现金流明显改善，其中经营现金流明显改善是推动自由现金流改善的原因之一。从企业融资情况来看，当前A股非金融企业加速偿债，A股非金融企业筹资现金流净额在2018年下半年后持续下降，2019年6月首次转为负数，这意味着A股非金融企业在持续偿债。我们认为，在偿债周期过后，A股上市公司资产负债表将逐步修复。

五、分行业来看，“公用事业、交通运输”等是A股典型的“现金牛”行业，而“建筑、地产”等行业现金流相对一般。从过去五年累计“经营现金流净额/净利润”来看，排名前面的行业大多数是重资产行业，如“采掘、有色、钢铁、公用事业、化工、交运”等。一方面，这些行业大部分存在一定的垄断属性，产业链地位较高，现金流较好。另外一方面，重资产行业折旧摊销较多，需从当年净利润里扣除，但不影响现金流量。此外，从过去五年“经营现金流+投资现金流”累计值来看，这一指标反映了对外部融资依赖度。“采掘、食品饮料、钢铁、公用事业、化工、交运、建材、汽车、休闲”等行业累计值均为正，表明行业内生现金流基本能满足企业经营和投资。而地产、建筑等行业累计值均为负，表明其对外部融资依赖度较高。

六、具体到单个企业主体，上下游议价能力较高的企业，其现金流也相对较强。从公司财务报表的角度来看，应收款和应付款分别代表了企业对下游客户和上游供应商的议价能力，“应收规模减少、应付规模增加”代表了企业在产业链中地位的提升。从影响经营现金流的各项因素来看，“应收大规模减少、应付大规模增加”同时也意味着企业经营现金流大幅改善。因此，产业链地位较高的企业，其经营现金流也相对较强。