近年来，随着我国新型城镇化进程的加快推进，地方政府融资需求和债务量的不断激增，单靠财政投资来推动基础设施建设、升级产业模式难以为继。在此背景下，为推动城市化发展、产业化升级，完善基础建设设施与公共服务供给，应运而生出现多种融资渠道与各种平台模式，元立方金服研究员梳理后发现，其中又以城市发展基金、城市产业基金与PPP基金曝光率最高。(元立方金服，专注于PPP、市政基础设施项目投资的互联网金融理财平台)

一、城市发展基金

城市发展基金通过向特定机构投资者筹集资金，用于城镇化基础设施建设，并向其提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资方式。设立城市发展基金，可以较好地缓解地方政府的财政融资压力。

城市发展基金是由地方政府牵头发起设立，并由财政部门负责，通过地方政府融资平台公司具体执行操作，募集的资金主要用于城市建设的基金。其投资方向为地方基础设施建设项目，通常为公益性项目，例如市政建设、公共道路、公共卫生、保障性安居工程等。通过财政性资金还款，还款模式主要为债权，最终由地方政府融资平台提供回购。

二、城市产业基金

（一）城市产业基金的定义

根据原国家发展计划委员会2006年制定的《产业投资基金管理暂行办法》，产业投资基金（或简称产业基金），是指一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度，即通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，委托基金托管人托管基金资产，从事创业投资、企业重组投资和基础设施投资等实业投资。按投资领域的不同，产业投资基金可分为创业投资基金、企业重组投资基金、基础设施投资基金等类别。其中，由地方政府产业园区或产业资本牵头发起设立的，用于某类特定产业发展的基金称为城市产业基金。

（二）城市产业基金的特点

城市产业基金定位于实业投资,其投资对象是产业尤其是高成长性产业中的创业企业的股权。即城市产业基金是通过直接投资企业来发展企业,通过发展企业来实现自身的增值。

城市产业基金是一种专家管理型资本。它不仅为企业直接提供资本金支持,而且提供特有的资本经营、增值服务,与单纯的投资行为有着明显区别。

城市产业基金是一种专业化、机构化、组织化管理的创业资本。它通过专业化的创业资本经营机构,实现了创业资本经营主体的专业化和机构化,因而是创业资本的最高状态。

城市产业基金的运作是融资与投资结合的过程,属于买方金融。与一般的商业银行不同,城市产业基金的运作首先是要筹集一笔资金,而这笔资金是以权益资本形式存在的,然后以所筹集的资金购买刚刚经营或已经经营的企业的资产,并为企业提供资本经营服务,其利润主要来自资产买卖的差价,而不是股权的分红。

城市产业发展基金有确定的退出机制。即在所投资的企业发育成长到相对成熟后即退出投资,以便于一方面实现自身的增值,一方面能够进行新一轮的产业投资,因而有别于长期持有所投资企业的股权,以获得股息为主要收益来源的普通资本形态。

城市产业基金是一种综合性管理行为。它的整个管理活动涉及到多个当事人，具体包括：基金股东、基金管理人、基金托管人以及会计师、财务分析师、律师等中介服务机构，其中基金管理人是负责基金的具体投资操作和日常管理的机构。

三、PPP基金

2015年5月22日，财政部、国家发改委、人民银行联合发布了《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式的指导意见》（国办发[2015]42号），“中国PPP融资支持基金”（也称“PPP引导基金”）首次被明确提出，并且将PPP基金定性为社会资本，可以参与PPP项目股权投资。

PPP基金可以按照发起方式分为PPP引导基金和PPP产业基金。其中PPP引导基金由政府发起，PPP产业基金由社会资本发起。

图1 PPP基金分类

（一）PPP引导基金的交易结构

各地PPP引导基金的设立方式不尽相同，大致可分为以下三类。

1.只设立PPP母基金，而不另设PPP子基金。

该种模式下，元立方金服研究员发现，PPP基金虽然由政府发起，但是政府通常不直接参与出资及基金管理，而是委托特定出资平台与银行、保险等金融机构及其他出资人共同出资。PPP基金的管理人可以由PPP基金公司(公司制)或PPP基金有限合伙企业(有限合伙制)自任，也可另行委托基金管理人管理基金资产。

图2 只设立PPP母基金的情况

2.既设PPP母基金，也设PPP子基金，子基金资金来源多元化。

首先由省级政府发起设立PPP母基金，母基金出资人为省政府出资平台、金融机构和其他出资人，一般省政府只出资其中一小部分，基金出资主要来自于银行、保险、信托等金融机构，有时也会引入特定行业的实体公司参与。母基金通过分散投资多个下级政府发起成立的PPP子基金，起到引导产业投资，撬动社会资本投入地区PPP项目建设和运营的作用。

图3 子基金资金来源多元化

3.既设PPP母基金，也设PPP子基金，子基金出资全部出自母基金。

与第二种交易结构不同，虽然都成立PPP母子基金，但在该种模式下，PPP母基金的总规模等于各子基金规模的总和，即各子基金的出资全额来自母基金。而且在某种情况下，政府可能对每个子基金分别委托基金管理机构，而不是由某个基金管理机构全权负责PPP母基金旗下的所有子基金。

图4 子基金资金来源自母基金

（二）PPP产业基金的交易结构

PPP产业基金主要是由社会资本出资设立，通过股权、债权及PE等方式为PPP项目融资。又分为金融机构联合地方政府发起或具有建设运营能力的实业资本独立发起成立产业投资基金。

1.金融机构发起成立PPP产业基金

由金融机构联合地方政府共同成立专项资管计划，由资管计划再与负责建设的公司出资成立PPP产业基金，专项投资于某基建工程。一般由金融机构充当LP优先级，地方国企或平台公司作为LP劣后级，由金融机构指定的股权投资管理人作为GP。由负责建设运营的项目方作为基金风险的第一承担人，这类项目基本为省级以下项目，可省去申报上级程序，简化流程，降低门槛，参与建设项目的公司多为大型集团企业，具备足够的风险承担能力。

图5 金融机构发起成立PPP产业基金

2.实业资本发起成立PPP产业基金

由具有建设运营能力的实业资本发起成立产业投资基金，该实业资本和政府签订框架性协议以后，通过联合银行等金融机构成立有限合伙基金，对接项目。基金出资方没有政府，其资信度和风险责任承担均落在实业资本身上。实业资本和金融机构合资成立产业基金管理公司担任GP，金融机构作为LP优先级A，地方政府指定平台公司作为LP优先级B，实业资本作为LP劣后级。该模式没有政府资金参与，相比其他模式，显然社会资本中的企业要承担更大的风险，但项目运作的灵活度更大，可以实现市场化运营。

图6 实业资本发起成立PPP产业基金

四、城市发展基金、城市产业基金、PPP基金的对比

城市发展基金、城市产业基金、PPP引导基金与PPP产业基金从基金设立的目的、基金的属性、资金来源、投资的方式、退出的方式都有很多区别。

城市发展基金设立的目的主要基于城市建设中地方政府的资金不足，为缓解政府财政压力而设立。基金属性为不以盈利为目的的政策性基金，其中劣后资金由政府承担，优先资金多为银行、保险等大型机构投资者，融资模式也为债权融资，需在基金结束前按约定付息，在基金结束时还本。

城市产业基金设立的目的主要为发展地区内的特定产业，投资方向一般为成熟、有稳定现金流的产业，如旅游、大消费、医疗、信息产业等。基金属性不属于政策性范畴，一般都具备强烈的盈利意愿，优先资金多为社会机构投资者，劣后资金为社会资本中的企业。投资方式多为股权与债券的结合投资，当以股权模式融资时，社会资本与机构投资者共同将资金投入产业中的企业，企业发育成长到相对成熟后即以股权的形式退出投资，获得资本增值。当融资以债权实现时，融资主体需以债息形式，按约定为出资机构投资者还本付息。

PPP引导基金设立的目的为发挥财政资金引导示范效应，撬动金融和社会资本，达到资金放大效果，更好的为政府减负，缓解政府财政压力，属于政策性范畴，不以营利为目的。政府资金作为劣后资金对以银行、保险等大型机构的优先资金做担保，投资方式以股权模式或债权模式。当实行股权投资的，到期优先由项目的社会资本方回购，社会资本方不回购的，由政府方回购；实行债权投入的，由借款主体项目公司按期归还。

PPP产业基金设立的目的是为解决实际项目中的融资问题，基金性质为非政策性，但会对收益回报做一定要求，优先资金多数来源自金融机构和机构投资者，但劣后级由社会资本的项目融资方承担，项目公司对项目成败负担全部风险。投资方式也分为股权与债权投资，投资方以项目方的回购实现资金的退出。

表1 城市发展基金、城市产业基金、PPP基金的对比

元立方金服研究员梳理城市发展基金、城市产业基金与PPP基金后发现，城市产业基金更倾向于资金注入产业发展，通过寻找产业发展机会，谋求收益最大化而存在的私私合作。故对于公私合作模式，仅选取城市发展基金与PPP模式基金进行实务操作中所遇到的情况进行对比。

（一）政府承担的风险

PPP模式的核心在于政府与社会资本利益共享、风险共担。原则上社会资本是以股权参与居多，并参与项目全周期的管理。但在城市发展基金模式下，社会资本一般为优先级受偿人，地方政府还约定股权到期回购和提供土地、房产、上市公司股权等抵质押物进行隐性担保，承担了主要风险。

（二）社会资本的角色

在PPP模式下，社会资本从立项开始，参与项目的顶层设计，建设施工，后期运营的全生命周期。充分发挥社会资本的专业优势与资金优势，协调政府在PPP项目中的不足。而在城市发展基金模式下，社会资本仅作为股权投资方参与，更多承担的是财务投资人的角色，即只提供资金支持，不对项目进行管理运营。

（三）纳入财政预算情况

于政府而言，引入社会资本的项目需通过“物有所值”体系的充分评估论证后，才能选择PPP模式设立基金去运作该类项目，并且需将项目期间财政支出纳入财政长期预算。而在城市发展基金的运作中，政府会出具纳入财政预算的“安慰函”以增信，但新《预算法》生效后，该类债务不能纳入预算，该类承诺函因违反《预算法》而不能执行，打破平台公司背后政府刚性兑付的预期。

（四）存量债务压力缓解程度

PPP模式可通过BOT、TOT、BT等运作方式将地方政府存量债务项目，经过识别、改造、转型为PPP项目，从而化解政府存量债务压力，腾出债务限额空间，为政府减负松绑从而更好的有效实行政府功能。但城市发展基金多用于项目建设的启动资金，其资金需求更多是用于新项目建设，而非借新还旧，而且基金运作过程中的政府股权回购和隐性担保更是增加了政府的或有负债，对于缓解融资平台存量债务压力的作用有限。

随着PPP模式在我国基础设施建设中的广泛推广，PPP型产业基金作为一种重要的融资渠道，元立方金服研究员认为，这无疑将有利于解决PPP项目的融资困境，从而实现政府、社会资本、企业三方的利益共赢。本文梳理了城市发展基金、城市产业基金以及PPP基金的定义与异同对比，为社会资金进入公共领域的投资，缓解政府财政压力提供参考，同时也建议相关部门尽快出台PPP法律法规，完善相关制度，为PPP模式发展提供制度保障。