一、PPP基金的概念
PPP基金是指以基金形式直接或间接投资PPP项目的一种基金，一般通过股权或股债联动投资于地方政府纳入到PPP框架下的项目公司，由项目公司负责具体基建项目的设计、建造、运营，政府根据协议授予项目公司一定期限的特许经营权，在基金存续期限届满时通过约定回购、份额出让或资本市场变现实现投资的退出。明了PPP基金的概念之后，元立方金服研究人员接下来对引入PPP基金的意义以及如何不同阶段如何设计运营做分析，供各位参考借鉴。
二、PPP项目引入PPP基金的意义
研究人员认为，由于PPP项目存在投资大、经营期长、收益不高、资本的流动性不足等特点，严重影响了社会资本进入的积极性。针对这些问题目前已有多家商业银行运用理财资金，参与PPP基金的筹建工作，通过基金形式进入PPP项目渐成主流，PPP基金的引入具有重大的现实意义。
首先，与传统的银行贷款相比，PPP基金的门槛低，效率高，资金的募集时间、规模更灵活，提高资金的利用效率，有助于实现资金募集与项目运营管理需求的无缝衔接。
第二，研究人员看到，在我国现阶段，申请银行贷款往往需要项目母公司提供担保或质押，而不能用预期的现金流做抵押来获得融资，一般的项目很难实现表外融资。而PPP基金提供的资金不需要反映到项目发起人的资金负债表上，从而避免了融资过度集中于银行，且避免了较高的负债率影响公司的再融资能力，对项目的融资结构进行了优化。
第三，作为被投资公司的股东之一，PPP基金通过股权可以参与到被投资公司的管理，对项目的建设管理发挥一定的监督作用，同时改善了项目的治理模式。
三、PPP基金的三种模式
研究人员从基金的资金层面划分，以基金的主导方作为划分的依据，将其分为政府主导的引导基金、金融机构主导和社会企业主导的产业基金。
（一）政府主导的PPP引导基金
一般由省级政府层面出资成立引导基金，再以此吸引金融机构资金，合作成立PPP基金的母基金。各地申报的项目，经过金融机构审核后，由地方财政做劣后级，母基金做优先级，杠杆比例大多为1：4。
（二）金融机构主导的PPP产业基金
由金融机构联合地方国企发起成立有限合伙基金，一般由金融机构做LP优先级，地方国企或平台公司做LP的次级，金融机构指定的股权投资管理人做GP。通常由负责建设的公司作为劣后方，不仅负责项目的建设运营，还作为基金风险的第一承担人。从实践情况来看，这一模式专注于地方项目，无需省级审批，减少了申报程序，降低了项目门槛儿，比较接地气。
（三）社会企业主导的PPP产业基金
一般由有建设运营能力的实业资本发起成立产业投资基金，该实业资本一般都具有建设运营的资质和能力，在与政府达成框架协议后，通过联合银行等金融机构成立有限合伙基金，进而对接项目。相比于政府和金融机构主导的两种PPP基金，虽然企业要承担更大的风险，但项目运作的灵活度更大，可以实现市场化运营。
四、PPP基金的形式选择
（一）契约型基金
契约型基金是指基金管理公司作为委托人通过与受托人签定“信托契约”的形式发行受益凭证募集资金，投资于项目的基金组织形式。
（二）合伙型基金
合伙型基金是指基金投资人以有限合伙企业形式筹集资金并投资于项目，部分投资人担任普通合伙人（GP），执行合伙事务，承担无限责任；部分投资人任有限合伙人（LP），不执行合伙事务，以出资额为限承担有限责任。
（三）公司型基金
公司型基金是指基金投资人以组成有限责任公司或股份有限公司的形式募集资金并开展项目投资。公司型基金具有管理规范的特点，但受《公司法》约束较多，例如利润原则上应按股权比例分配，且必须在弥补亏损、提取法定公积金之后才能向股东分配，原则上不得采取结构化设计优先向部分投资人分配利润；管理权原则上按出资比例行使，股东会、董事会等需遵守法律关于公司治理的规定。
（四）PPP基金的选择
鉴于契约型基金存在的法律风险，为了确保投资稳健性，元立方金服研究人员认为，PPP基金暂时不宜以契约型基金的形式运作。而且，PPP基金具有很强的公私合作色彩，为了统筹地方资源、发展公共事业，地方政府往往希望参与基金投资决策，契约型基金的排他性管理权无法实现共管目的。
就公司型和合伙型基金的选择而言，有限合伙制基金具有利润分配和管理上的独特优势，是PPP基金的最佳组织形式。但在实际操作中，税负往往是投资人的重要考量因素，尽管合伙型基金采用“先分后税”的原则，但元立方金服研究人员认为，根据项目地税收法规，公司型基金在某些地区税负反而更轻。
在税负相当的情况下，建议选择有限合伙企业的组织形式。为了控制普通合伙人的无限责任风险，建议选择专业管理公司提供管理咨询，弥补投资管理能力的不足。此外，还可以采取区域基金的形式投资特定区域内的多个项目，并采取母子基金形式，通过子基金投资具体项目，降低多个项目混合管理的难度。
五、如何设计运营好PPP基金
（一）启动期
服研究人员预计，在启动期需要完成项目资本金的募集，通常要占到项目总投资的20～30%，部分项目甚至占到50%。如果不考虑再融资的话，单靠项目本身的收益来回收投资，项目的投资期限比较长；如果考虑再融资的话，股权投资期限可以显著地缩短。PPP基金是项目资本金筹集的重要来源，可以为专业投资者提供融资，也可以直接投资项目公司的股权，或者是通过资管计划间接地投资。但是，政府对项目公司股权结构会有一定要求，有时会限制股权融资，比如禁止通过对项目公司增资来改变原有的股权结构，或者禁止将项目公司股权对外质押等一些规定。
在启动期还需要注意以下几点：
1.专业投资者的总杠杆率
为了合理降低投资门槛，提高投资能力，国务院已经下调了部分投资项目的资本金比例要求。为了进一步促进投资，提高专业投资者的积极性，允许其通过融资筹集部分项目资本金。为此，元立方金服研究人员认为，总体来说，PPP基金的总杠杆率还是比较高的，但是考虑到投资方对降低风险的需求，和提高项目债权融资的获得性的要求，专业投资者对项目直接或间接的投资比例还是不应太低。
2.项目公司的股权结构合理动态优化
对项目公司股权结构在不同阶段持股比例进行合理的优化，各个阶段不同类型投资者持股比例以及进入和退出的时间做出合理安排，在建设期，股权结构中PPP基金可以占到比较高的比例，而在运营期，需要给运营管理机构足够的股权激励措施和政策。
（二）建设期
建设期的融资主要是为项目建设提供大规模的债务融资，通常要占到项目总投资的50%～80%。如果单纯靠项目公司本身的经营现金流来偿还债务融资的话，融资期限通常需要10～15年，而如果引入债务再融资的话，融资期限可以缩短到3～5年。元立方金服研究人员以下从三个层面分析建设期设计要点：
1.从项目公司层面
项目公司的直接融资工具包括企业债券、公司债券，对项目质量和发行主体的要求比较高，一般无法直接采用；间接融资主要有商业银行的贷款，非贷款类的工具主要由资产管理机构设计一个产品，利用结构化的安排对接保险资金、信托资金等。
需要重点关注：
（1）PPP项目融资的期限比较长，现阶段能够提供长期融资的投资机构还比较少，因此，通常需要期限错配和再融资的支持，融资期间需要流动性的支持。
（2）缺乏可用于内部增信的资产。PPP模式中项目资产的所有权应该是在公共机构的名下，项目公司只是拥有经营权，无法进行固定资产抵押，或者即使资产的所有权归项目公司，也常常无法顺利过户，而无法进行抵押再融资。
（3）特许经营权质押融资存在制度障碍。收费型的项目通常涉及到特许经营权，以收费权进行质押融资时，当出现违约事件时，特许经营权是否能转让现在还存在不确定性，即使可以转让，质权人能否成为特许经营权持有的主体还不确定。
（4）未来现金流的不确定性。在未来运营过程中，涉及项目公司产品和服务定价的调整，专业投资者和政府在谈判过程中，债权人很难控制债权的风险，有可能造成项目公司债权融资可获得性较差，且融资成本较高。
2.从股东层面
金融机构可以通过PPP基金来间接为项目公司提供债权融资，比如通过认购基金份额来由基金发放委托贷款、信托贷款、普通借款等进入项目公司的负债，也可以向项目公司增资而进入项目公司的所有者权益当中。金融机构可以为专业投资者提供债权融资进行项目建设，但是，出于会计处理和对借款人信用评级差异的考虑，元立方金服研究人员认为，金融机构往往更倾向于向项目公司的股东融资而不是直接向项目公司提供债权融资。
3.从合作伙伴层面
当项目公司或股东都不适合直接承债或承债空间有限的话，合作伙伴可以辅助其完成建设期的融资，比如当地公募机构可以为项目融资提供支持，比如由地方大型担保公司为PPP基金提供流动性的支持，地方财政可以为这一笔融资提供担保费用或贴息保障，这样的话，就再次放大了财政资金的杠杆。
股东和合作伙伴提供建设期融资的好处有以下3点：
（1）缓解项目公司的融资压力。
（2）避免后续再融资的障碍。
（3）股东和合作伙伴获得更多的收益。
（三）运营期
运营期的融资主要解决启动期和建设期融资的退出问题。元立方金服研究人员总结退出方式主要有以下几种：
1.资产证券化。PPP基金和PPP项目在融资过程中会形成不同类型的资产，可以针对不同的资产选择合适的证券化工具，如PPP项目收益权的资产证券化。
2.债权再融资。项目公司通过各种形式的融资置换来满足期限错配，原则上应控制债务资本金的规模稳定下降，如果项目公司需要扩大再融资的话，债权类的再融资本金可能就会增加。债权人通过项目债权再融资，比如向央行申请信贷，资产质押再贷款或通过信贷资产流转平台转让债权或转让持有债权的非标资产。
3.项目投资方可以通过转让PPP项目公司股权或股权收益权来实现退出的，但是，政府通常会限制项目公司股权直接转让或项目公司的增减资，比如政府会限定在约定期限内，项目公司的股东或项目公司的母公司股权的变更行为，来确保项目公司的股权结构、专业投资者以及实际控制人在项目达到正常运营前不发生重大改变。
