风险投资基金的投资准备:风险投资对象筛选案例
某风投公司准备投资于一家坐落于大城市的太阳能发电企业。从产品的市场吸引力来说，尽管当前太阳能发电单位成本在8元左右，高于用户用电价格，但预计在未来3~5年内将降至和燃煤发电同等成本水平，太阳能发电将能够维持盈亏平衡。太阳能发电随着技术的发展，有望进一步降低成本，实现无政府补贴条件下的盈利，成为燃煤发电的替代品，成长空间巨大。同时，从政府产业政策方向看，太阳能发电属于政策鼓励产业方向，因此，评估市场吸引力好。但由于发电设备和其他企业没有区别，企业缺乏异质性。另外，企业的母公司在外地拥有大型太阳能发电厂，具有长期发电企业管理经验，管理水平有较好的保证。大城市的太阳能发电主要在屋顶安装发电设备。该标的企业对所在城市屋顶资源垄断性强，在本市屋顶发电的竞争压力较小。综合分析看，该标的企业决定因素一般，保障因素较好。
根据《中国创业风险投资发展报告2014》，针对影响风险投资基金投资决策的要素重要程度进行调查并排序，结果显示，影响风险投资基金投资决策的主要筛选标准或者决策要素包括：市场前景、管理团队、盈利模式和技术因素等，见表4-50从文字表达上看，选定因素与五要素不同，但实质内容大致相同，其中市场前景类似于市场吸引力，在《报告》中重要性排名第一。五要素中第二条为产品异质，包括技术优势和盈利性等，与《报告》中的盈利模式和技术因素相关，如果两者相加，排名甚至超过市场前景。管理团队的重要性居次要位置，与在五要素中排名相似。
关于管理团队在筛选中的重要性，学术界和实务界存在争议。在股票投资领域，价值投资学派认为，好生意重于好管理。“任何傻瓜都能经营这项业务”是理想公司的一个特点。也就是说，如果企业自身业务非常好，只要企业管理者能力不是特别差企业就具有投资价值。在风险投资领域，对于初创企业的选择也存在类似观点。Kaplan等人对2004年上市的50家风险资本投资企业进行跟踪研究，研究期限从商业计划书阶段开始，直到上市后3年。②在商业计划书阶段，50%的被投资企业强调他们团队的专业化能力，以便向投资者展示企业竞争力，包括团队的专业和管理能力。但在IPO以及之后，仅有16%的企业仍然强调管理团队专业化能力，侧重点发生了变化。事实上，大部分企业在上市3年后更换了管理团队中的重要人员，甚至创始人。在关于风险投资选马（商业模式）还是选骑手（管理团队）的研究中，选马决策的结果更胜一筹。
在另一篇研究中，Gompers等人对以美国为主的885家风险投资机构进行了调研，结果补充了Kaplanetal（2009）的研究。④该项研究结果表明，风险投资家的选择重点根据标的企业的阶段不同而不同。对于种子期、初创期之前的企业，风险投资家更侧重于选择创始人团队；对于成长期以后的企业，风险投资家更侧重于选择产品、市场等。通俗地讲，风险投资家对于早期企业更重视选骑手（管理团队），对于后期企业更重视选马（商业模式）。出现这一结果，本质上并不是由于风险投资家对于早期企业不重视产品、市场等因素，而是因为这些因素变数过大，很难得出一个较为准确的判断结果。由于难以判断，所以转向对更容易评估的团队进行选择。这一研究结果并不否定风险投资家看重选马的评估方法，而是当马太小，很难判断马的未来时，才转向评估驯马师。
表4-5影响风险投资基金投资决策的因素排序 单位：％
在实务中重视管理团队的主要原因在于风险控制。在风险投资筛选阶段，需要获得企业各方面信息，以及管理团队对于投资人承担信托责任的态度。通常管理团队对企业和产品的各种信息掌握比投资人更多，双方存在信息不对称性。优秀管理团队拥有责任心，更值得信赖，更愿意向投资者揭示各种关于企业和产品的信息，为二者的合作奠定良好的基础。一旦未来出现困难，交易双方也能坦诚对待，解决问题，避免冲突带来的高成本。另外，企业家在接受风险资本投资时，也可能出现逆向选择，即能力弱比能力强的企业家更愿意接受风险资本。对管理团队的考察，也是风险资本对逆向选择风险的规避行为。
综合各方面因素，可以将风险资本筛选关键性要素总结为市场、产品、管理团队和环境，其中环境可以包括经济、行业、资本市场和法律环境等。
