整体来看，上半年沪深股市基本处于震荡筑底阶段。上证综指自2018年1月创下阶段高点以来，至7月6日累计跌幅达到了22.54%。市场走弱主要源于内外部因素的扰动：外部不确定性压制了风险偏好，提高了市场的避险情绪；内部由于企业融资成本上升，信用违约事件时有发生，致使企业盈利预期承压。市场经过回调之后整体估值已经处于历史低位，截至7月6日，全部A股的PE值为14.5X，我们在不同时段分别选取了五个与之PE值相似的时点，分别出现在2005年7月对应上证综指1055.59点，2008年10月对应1974.01点，2011年9月对应2470.52点，2014年12月对应2856.27点与2016年1月对应2655.66点，并对市场底部特征进行比较分析。
图1：上证综指近期PE值与历史相似时点（TTM 整体法，剔除负值）
上证综指近期PE值与历史相似时点
2005年7月与2008年10月的两个底部出现在国内经济增速调整时期。2004-2005年我国经济高速发展，为防止经济过热，经济政策迅速收紧，名义GDP同比增速从2004年二季度的18.9%的高位，一路下滑至2005年三季度的14.8%。2005年上半年货币政策逐渐放松，股权分置改革试点全面展开，为股市触底反弹提供政策红利，提振市场风险偏好。2007-2008年全球金融危机冲击外需，经济增长大幅下滑，名义GDP同比增速从2007年二季度的15%下降至2009年一季度的6.4%。随着货币政策持续放松，流动性改善，“四万亿”提升盈利预期，股市探底回升。
2011年9月与2014年12月的两个底部处于漫漫熊市的头尾时期。2011年股市遭遇明显的“戴维斯双杀”，盈利增速从高位快速回落，股价与估值同时下降；此时段经济下行，政策维持紧缩，流动性处于偏紧状态。2014年，经济尚无明显起色，年内两次定向降准，紧缩政策有放松趋势，股市底部调整基本结束，估值在底部震荡；年底市场情绪回暖，反弹主要是由于无风险利率下行所致。
2016年1月的底部处于前期股票市场风险逐步释放阶段。2015年牛市缺乏经济基本面的支持，6月监管当局清理配资加杠杆引发股市大幅度杀跌。2015年下半年，美国进入加息周期，人民币汇率有贬值预期，货币宽松但利率下行空间有限，股市受到经济增长与风险偏好低迷的双重冲击，上证综指达到最低2638.30点。此后股市缓慢筑底，供给侧改革深化使得周期性行业的企业盈利改善，投资触底回升，消费需求企稳，宏观经济逐渐复苏。2017年全部A股上市企业净利润增速为21.7%，较上年有较大回升，大盘蓝筹迎来慢牛。
回顾历次市场底部反弹历程，核心因素离不开流动性宽松，而反弹的持续性需要经济基本面的支持。在宽松的流动性环境下，较低的融资成本有利于企业扩大资本支出，上市公司盈利预期提升，市场企稳上涨。随着企业盈利提升，内需改善提振实体经济，宏观基本面稳健，股市上涨行情延续。
近期A股市场已经进入筑底阶段，货币政策结构性宽松，企业盈利较好。从绝对估值来看，各大指数市净率已经低于各个历史相似时点的市净率水平。2018年二季度央行两次定向降准释放市场流动性，十年期国债到期收益率从年初下行约30bp。然而，自2017年8月以来，表征广义流动性的社融增速连续回落，银行信贷增长不足以扭转信用收缩趋势，增量资金投放不足，预计央行将维持结构性宽松政策。同时，经济增长平稳，产业性结构性升级也带动着企业盈利水平的提高。2018年一季度全部A股归属母公司净利润合计同比增速14.3%，明显好于2016年1月底部时期的增速水平。截至7月6日，A股的破净公司总数达到267家，数量高于其他历史相似时点，高破净数与盈利增速不匹配，揭示出市场阶段性底部特征。
图2： 历史相似时点各指数PB（LF）值对比
历史相似时点各指数PB（LF）值对比
图3：历史相似时点归母净利润增速与破净数对比
历史相似时点归母净利润增速与破净数对比
横向比较而言，A股在国际市场具有估值优势，外资积极参与。A股近期探底测试，吸引了国外投资者的关注，沪深股通资金净流入量持续增长，QFII的持股比例也在不断加大。横向比较来看，A股净资产收益率ROE处于中等水平，PB绝对估值较低，从PB-ROE匹配度来看A股龙头公司相比主要国际资本市场仍具备低估优势。另外，A股盈利增长预期较高，PE绝对估值处于国际较低水平，显示A股估值盈利匹配度较高。
图4： A股指数PB（LF）国际比较（2018/07/06）
A股指数PB（LF）国际比较（2018/07/06）
图5：A股指数ROE国际比较（2017年报）
A股指数ROE国际比较（2017年报）
图6： A股指数PE（TTM）国际比较（2018/07/06）
A股指数PE（TTM）国际比较（2018/07/06）
图7：A股指数净利润同比增速国际比较（2018年一季度）
A股指数净利润同比增速国际比较（2018年一季度）
2018年A股探底并非源自货币政策与经济基本面的压力。当前A股低迷的原因在于广义流动性偏紧和风险偏好受到压制。我们预计央行积极通过定向降准，扩大对非金融企业的信贷投放，缓解信用偏紧的压力，夯实经济基本面。同时，随着外部风险事件逐渐降温，投资者悲观情绪淡化，风险偏好开始修复。
随着中国新旧产能轮换的持续进行和市场运作机制的逐步完善，A股在世界股票市场的配置价值逐步提升。MSCI的纳入也代表外资对中国市场的长期看好，9月A股的纳入因子将提升到5%，海外主动型资金将提前布局。随着我国资本市场的对外开放，外资价值投资理念在中长期将得以体现。建议短期关注电子板块，大金融板块经过前期调整后已具备较高的估值安全边际，中期关注消费板块。综合来看，目前市场具有较高投资价值，A股近期探底测试，建议把握筑底后的反弹机会
在股市持续下跌之后，部分投资者出现了悲观情绪，交易也较为清淡。不过，波动是资本市场的特质，成熟的投资者不应该是盲从，而应该是多一份理性、多一份思考。市场有涨就有跌，反过来说有跌就有涨。此轮调整时间已久，时间超过5个月；此轮调整幅度较大，跌幅超过20%。截至昨日，A股市场已有诸多可取之处。
经过大幅度下跌之后，A股各大板块估值已处在历史大底附近。2000年以来，A股市场出现过4次大底，见底时间分别为2005年6月6日、2008年10月28日、2013年6月25日，以及2016年1月27日，见底时上证指数分别为998点、1664点、1849点、2638点。上证指数、深证成指、中小板和创业板在四次底部的平均市盈率分别是13.07倍、26.59倍、31.91倍、58.01倍，市净率分别为1.61倍、2.31倍、2.96倍、4.60倍。事实上，2018年7月9日各大板块的平均市盈率和市净率已经在该平均数附近。另外，市场已有数百家上市公司股价跌破净资产和部分上市公司预期股息率超过5%。
从资金层面来看，未来去杠杆的政策执行中更加提倡保持金融领域流动性合理充裕，而7月5日实施的定向降准将给金融市场带来约7000亿元资金。除宏观流动性层面外，证券市场的微观流动性也在改善。如：上周末证监会发布新规征求意见让更多的外国人即自然人可以在A股开户。事实上，在市场下跌过程中，北上资金也在持续买入。2018年1月26日以来，沪股通累计净买入超过700亿元，深股通累计净买入超过500亿元。
投资者行为在悄悄变化。上周市场两次深度V型反弹，回升幅度达到2%以上且成交量有所放大，说明市场有投资者在试探性抄底或者寻找低估标的建仓，市场下跌遭遇抵抗。另外，增持和回购不断涌现。近一个月，市场累计回购次数156笔，回购金额约58亿元。美的集团发布公告未来达到条件将执行40亿元回购计划。近一个月，市场增持上市公司累计408家，累计增持金额约156亿。
综合上述几个因素来看，当前市场仍有很多可取之处，所以投资者不必过分悲观，应理性对待市场和自己投资的标的，多方位去判断自己投资标的内在价值。
