经历2005年以来的早期理论探索、2014年以来的“类REITs”实践，中国终于在2020年迎来公募REITs(不动产投资信托基金)时代。
从我们的测算结果来看，按市值法估算，整体公募REITs可撑起6-7万亿元市场空间。按存量基建估算，基础设施REITs可达1-3万亿元规模。我们认为，从增量时代到存量时代，公募REITs撬动万亿蓝海，将为构建“双循环”、房地产软着陆、破解土地财政、化解金融风险提供解决方案。其中，有八大领域发展空间较大，前景可期。
八大领域前景可期
根据目前政策纳入底层资产的范围来看，大致可以分为交通、能源、市政(城镇水电气暖供应、停车场)、生态环保(污水、废料、废弃物处理)、仓储物流、产业园区、新基建(数据中心、互联网、智慧城市类项目)、保障性租赁住房、其他(供水发电、旅游景区)等。
交通基础设施体量最大，存量丰富，跨地域幅度大，需加强多省市联动。中国交通类基础设施存量丰富，包括收费公路、铁路、机场港口等项目。根据交通运输部统计，截至2020年底，全国公路总里程519.81万公里，其中高速公路里程16.1万公里；铁路营业里程14.6万公里，其中高铁营业里程3.8万公里。可作为REITs底层资产的标的众多，但由于涉及不同省市区管辖等问题，交通REITs项目仍需各地政府协同配合。
能源基础设施空间广阔，新能源、清洁能源发展潜力大。能源类项目包括风电、光伏发电等清洁能源项目与充电基础设施等项目。《中国能源大数据报告(2020)》显示，2019年，中国火力发电仍居主导地位，占比约为68.8%，而清洁能源仅占24.3%。基于“双碳”背景，新能源供电项目与配套新能源的充电项目需求较大，且符合REITs政策支持，市场前景广阔。
市政和环保基础设施中，包括城镇水电气暖供应、停车场、城镇污水、废料处理等。该类项目是城市生活的基础，作为城市刚需，具有抗经济波动性的特征。以停车场的需求缺口为例，据公安部统计，截至2021年6月，中国机动车保有总辆达3.84亿辆，驾驶人4.69亿。虽然中国机动车保有量和驾驶人数在全球名列前茅，但中国车位规模和汽车拥有量远低于国际理想比例，停车场还有很大缺口。由于此类项目单体规模较小，分布较为分散，还需发挥整合作用才能达到上市标准。
仓储物流设施市场化程度高，操作性强。仓储物流设施包括面向社会提供物品储存服务的仓库、冷库等。受益于线上消费习惯，仓储物流需求日渐增加。国家发改委数据显示，2020年全国社会物流总额超300万亿元。而根据中国仓储与配送协会统计，截至2019年，中国营业性仓库面积10.8亿平方米，2015-2019年复合增速仅约3.1%，市场空间较大。仓储物流行业存量、增量均有较大空间发展REITs产品，且随着消费品需求多样化，对冷库等需求逐渐增加。而且此类项目多为市场化企业持有，相比为国企、地方政府持有的基建项目，免于国有资产审批流程，操作可行性强。
产业园区同质性较强，关注地方政策利好。这主要包括研发平台、工业厂房等园区设施。产园REITs以当地经济的比较优势为导向，行业整体向专业化服务、差异化经营、产城融合、支持创新等方向发展。根据中国开发区网统计，截至2021年4月末，中国共有634家国家级产业园区，2094家省级产业园区。产业园区肩负国家科技创新的使命，结合地方产业政策利好，有望拓展较大空间。
新基建发展空间广，更多市场化企业参与，REITs有望助力基建直接融资。包括数据中心、5G、智慧城市等项目。中国在传统基建项目的发展中主要以债务驱动，“新基建”项目更偏重于信息化和创新领域，科技化程度较高，即高新技术企业等非国营企业的参与会明显多于传统基建项目，公募REITs有望为新基建建设贡献市场化力量。
保障性租赁住房REITs政策支持力度大。住房租赁产业研究院数据显示，截至2020年底，中国住房租赁市场整体市值约为2.52万亿元。第七次全国人口普查数据显示，2020年全国流动人口3.8亿人。市场规模大，涉及人口多，保障性租赁住房REITs可从新建、改建、收购三种方式出发，为租房融资提供市场化渠道，在行业上，募投管退已有形成闭环的支撑，未来有望步入良性循环。北京已经发行全国首单公共租赁住房类REITs产品，公募产品渐行渐近。
商业地产扩容空间仍大。虽然目前中国公募REITs尚未涵盖商业地产，但从全球REITs市场看，商业地产REITs是REITs市场的最重要部分，中国商业地产REITs有很大发展前景。并且商业不动产交易活跃，《中国REITs指数之不动产资本化率调研报告》第二期研报显示，2020年中国内地不动产大宗交易录得2047亿元交易额，存量市场特征明显。但目前商业地产REITs推出阻力障碍仍在。首先，从政策角度，中国“房住不炒”虽针对住宅，但对商业地产亦有影响，商业地产REITs时机未到。其次，从结构角度，许多存量地产存在产权不清晰的问题，不利于公募发行。再次，从收益角度，现阶段REITs税收问题仍存，叠加中国房地产企业融资成本高企，如何保障投资人收益，增强投资意愿仍需考量。最后由增量市场转向存量市场，市场管理专业度有限，仍需积累经验。
政策建议
一是顶层设计上，加强政府部门协同，出台一揽子政策，打通目前制度瓶颈。大部分符合基础设施REITs的底层资产为地方政府与国有企业所持有，涉及土地、国有资产划转、税收等一系列问题。产品结构复杂，审批程序繁多。以收费公路为例，部门间涉及地方发改委、财政局、国资委、交通局等部门协同，地方间涉及不同省市政府协同，面临复杂的审核流程。建议从顶层设计层面，针对公募REITs产品设计审批流程出台一揽子政策，打破制度障碍。
二是产品定位上，明确REITs大类资产类别和属性，明确参与机构责任权利边界。REITs产品横跨底层不动产与金融行业，对运营管理、金融投资均有较高要求，现有产品各环节权责分工仍不明确，应对基金管理人与运营管理人划分权责边界，结合基金管理人在资本市场的优势与运营管理人的成熟业界经验，降低代理成本。
三是底层资产上，扩大底层资产种类，适时推动商业地产REITs。商业地产REITs将为中国房地产软着陆提供解决方案。首先是房企商业模式转型升级。传统的房地产开发模式，主要是拿地、开发和销售，高杠杆、高周转。而REITs可以转变房企经营模式，通过出售、分散和打包设立REITs在公开市场出售等方式实现退出，提高精细化、规范化管理能力。其次是化解金融领域系统性风险。十次危机、九次地产，中国银行体系中沉淀了大量房地产贷款，一旦出现极端情况，将导致挤兑潮、违约潮、银行坏账增加、引发系统性金融风险。另外，改变地方政府依赖土地财政的投融资体制。传统开发时代，土地财政是地方财政的主要支撑，但随着增量空间逐步减少，需开辟新的税源，REITs将沉睡的资产变为源源不断的现金流，扩大税源，丰富税率体系，进而改善地方政府投融资体制。建议基础设施REITs成熟运行基础上，总结经验，适时扩充底层资产类别。
四是投资者层面，鼓励增量资金入市，增强市场流动性。目前公募REITs战略投资者配售占比、网下发售比例较高，而公众投资者参与程度较低，二级市场流动性偏弱。建议优化各类投资者持有比例，适当提高网上配售比例，以提高产品实际流通的水平，增强市场流动性，发挥市场定价功能。
五是政策层面，完善配套税收政策。中国REITs税收优惠可从土地增值税、印花税、所得税三个角度着手：第一，减免资产交易过程中的税收。REITs必然涉及底层资产转让这一环节，但并未发生实质交易。目前虽有资产划转等方式规避部分税额，但提高了产品复杂性和合规风险，应给予相应的税收中性或优惠方案。第二，印花税税率较低，但每一环节需双边征收，征税较频繁，可以考虑部分环节免征、单边征收或满足一定条件(如持有时间)下少征等优惠。第三，成熟市场为推动REITs普遍实行所得税税收优惠。中国企业所得税税率较高，优惠较少，建议可适度降低REITs使用所得税税率。
