如果问影响未来股票市场回报率的最重要的宏观经济走势是什么，我们立刻就会想到经济增长。但事实上，经济增长对股票回报率的影响并不像大多数投资者想象的那么大，反而是另外一些发展趋势对股票价值有着重要的正面影响，如整个经济的稳定性、交易成本的下降、股票市场所得税的改变，等等。但是这些因素对股价的重要性可能都比不上在接下来20年里会出现的一件大事-发达国家大量的“婴儿潮”时出生的人正在计划通过出售其金融资产来安度晚年。本章将在分析所有的这些事件以后得出结论: 只要美国继续将其资本市场对世界其他国家开放，那么股票回报率的未来是值得期待的。
2006年世界上16个主要市场的长期股票回报率。而图8-1a则反映了每个国家的以美元计算的股票长期回报率与其GDP实际年均增长率的关系。结果十分出人意料: 实际GDP增长率与股票市场回报率呈负相关关系。日也就是说，各国经济增长速度越快，投资者从股票上获得的收益就越低。图8-1b反映了发展中国家的股票回报率和其GDP年均增长率的关系。结果是非常相似的,尽管发展中国家的股票市场回报率增长很快,但是它与GDP增长之间仍然是负相关关系。为什么会出现这种情况呢? 既然股票价格相当于未来股利收益的现值，那么我们自然会假设经济增长对未来股利收益有促进作用,因此会带动股票价格上涨。但是我们忽略了一个问题，那就是决定股票价格的因素是资本利得和股利收益
。尽管经济增长可以促进整个市场的资本利得和股利收益的增加，但对于个股而言却不然。因为经济增长要求资本支出的增加，而这个资本支出不是没有成本的。更新和升级技术需要大量的投资。这些投资不是从金融市场(银行、商业信用或者出售债券) 借人就是通过发行新的股票融资。利息成本的增加(通过贷款融资) 和利润的分散(通过股票融资) 导致个股收益增长的减缓。在短期内不投人新的资本而只是提高现有资产的使用效率也有可能促进经济增长。但是历史证据显示，在长期内，只有资本扩张才能实现更高的经济增长率。另外，长期历史数据表明: 资本存量水平一所有物质资本如工厂、设备和智力资本的总价值-与总产出水平成比例增长。换言之,资本存量增长10%才能导致GDP增长10%。
戈登股利增长模型
经济增长自动促进股票价格上升的理论来源于对于股票估价模型一罗杰，戈登(Roger Gordon) 在1962年创立的戈登股利增长模型日的错误应用。我们在第7章就已经认识到股票价格等于所有未来股利收益的现值。那么我们很容易就可以假设，如果未来的股利收益以固定的g增长，那么股票P的现价可以表示如下:其中，d代表下一期的个股股利收益,8代表个股股利收益固定增长率,r代表投资者采用的贴现率。在这个模型中，似乎是增长率8的增大直接促进了股票价格的上涨。但实际上,戈登模型中表示个股股利收益增长率的8并不是总的股利收益增长率.这两个概念有很大的区别，历史数据证明了这一点。
经济增长和股票回报率
表8-1列出了1871~2006年年末美国市场每股股利收益、每股盈利和股票回报率的全部数据。数据显示，在过去135年间，每股盈利的实际增长率仅为1.88%，明显低于实际GDP的增长率。正如前面提到的，因为资本支出必须由股票或者借款来融资，所以长期内的每股盈利增长率不能与总的经齐增长率相比较。另一个有趣的现象是，第二次世界大战以后虽然GDP增长率有所下降,但是盈利和股利收益的增长率反而提高了。
在过去60年里,盈利增长率较高的原因是股利支付比率的下降使得留存收益增加，这样一来支持经济增长的资本就更加充了。在第7章已经解释过，只要留存收益的回报率等于股东的权益，那么公司的价值就与分红政策无关,这个原理在戈登模型中也能体现出来。如果公司分红减少d,而这些留存股利回报率为r,那么未来股利收益的增长率g就刚好让股票价格P保持不变。历史上，实际每股盈利的低增长率使得许多经济学家预测股票市场未来的实际回报率也不会很高。在2002年熊市的低点，罗伯特，阿诺德和彼得，伯恩斯坦通过现有的低股利收益率加上历史上实际盈利的增长，预测未来股票实际回报率将在2%~4%之间。但现实证明，这些悲观的预测是错误的，因为他们忽略了公司减少分红的政策对盈利增长的影响。
日正如前面提到的,减少股利分配增加了留存收益，如果留存收益获得的回报率等于股东对股票享有的回报率,那么每股盈利的增长将完全弥补股利收益的下降。当股利分配比率改变时，我们并不能从历史盈利增长率中预测未来的实际回报率。
