核心结论：①美股前期高位附近再现大跌显示其有一定的虚高：美股估值高盈利弱，上涨主要源于零利率，且结构分化严重，主要靠龙头公司上涨。②A股相比美股更健康，估值更低且基本面更扎实。短期回撤，整体是底部区域震荡，为牛市3浪上涨做准备。③三季度聚焦内需，如新基建(科技)、券商、汽车家电，低估行业的修复等催化剂，关注四季度窗口期。
美股的“虚高”及对A股的启示
最近一周的前半周美股走势较强，纳斯达克指数创历史新高，标普500和道琼斯指数也逼近2月高点，然而后半周美股却掉头向下，6月11日标普500单日跌幅达-5.9%，纳斯达克达-5.3%。美股高位大跌显示目前美股有点“虚高”，本文主要分析美股“虚高”背后的原因，以及对A股的启示。
1、美股强势背后的“虚”：基本面弱钱多、结构分化
美股基本面较差，强势反弹源于钱多。自3月23日以来美股迎来强势反弹(截止6月12日，下同)，代表性指数纳斯达克指数创历史新高，最大涨幅为52.1%，标普500和道琼斯指数也逼近2月高点，最大涨幅分别为47.5%和51.4%。近期美股开始出现调整迹象，6月11日标普500单日跌幅达-5.9%，纳斯达克达-5.3%，背后的原因是德克萨斯州和佛罗里达州等部分州新冠肺炎单日新增确诊人数创新高，疫情存在二次爆发的可能性。从绝对估值看，美股估值再次回到历史高位。截至2020/6/12，标普500指数PE(TTM)为20.8倍，超过2005年以来历史均值(17.7倍)向上一倍标准差(±2.3)，处于05年以来自下而上86%历史分位。标普500的PB(LF，下同)为3.4倍，超过05年以来历史均值(2.6倍)向上一倍标准差(±0.4)，创05年以来新高。从盈利趋势看，市场不断降低美股盈利预期，根据彭博一致预期，标普500指数2020年预测净利润同比从年初的19.1%下调至当前的-5.3%，纳斯达克综合指数从24.2%下调至0.8%，道琼斯工业指数从22.1%下调至-9.8%。可见，目前美股估值偏高而盈利趋势向下，然而美股依旧大幅反弹，我们认为当前美股有点“虚高”，背后的关键是零利率政策。今年3月3日和3月16日美联储连续降息至0%-0.25%区间，并启动7000亿美元量化宽松计划。截至6月12日，联邦基金利率为0.08%，处于1954年以来1.0%分位，处于历史偏低位置。早在《美股长牛背后的结构差异-20200225》中，我们指出在极低的利率水平下，美股的相对估值并不高。首先从风险溢价率来看，截至2020/6/12，标普500指数风险溢价率为4.1%，高于历史均值水平2.8%。其次从股债资产比价角度看，标普500指数最近12个月股息率/美国10年期国债收益率作为股债比价指标，用该指标3年滚动中位数作为参考标准，当比值明显超过中位数，比如超过3年85%分位时往往预示着股市相比债市有明显的吸引力，当比值低于3年15%分位时往往预示着债市相比股市有明显的吸引力。截至2020/6/12，这个指标已升至2.85(处于近3年自下而上81%分位)，说明股债比价角度看，美股明显优于美债，流动性充裕的背景下资金流入股市。
美股结构分化严重。除了钱多支撑美股反弹强之外，美股中的结构性差异也明显。自3月23日以来标普500前5大市值公司股价涨幅均值为37.1%，超同期标普500的31.9%，纳斯达克指数前15大市值公司股价涨幅均值为47.0%，超同期纳斯达克指数的39.4%。拉长看，回顾美股本轮牛市，09年3月6日至今美股市值前最大20只公司股价涨幅中位数为629%，市值最高前10%公司为421%，市值最高30%公司为322%，均高于美股中位数50%，而市值最低30%公司为-50%，市值最低10%为-83%，美股呈现出结构分化的特征。具体公司来看，2009/03/06以来苹果涨幅为29.6倍，微软为14.7倍，亚马逊为38.5倍，谷歌为8.2倍，Facebook为4.9倍等，这些龙头公司涨幅远超同期标普500的3.5倍。这些龙头公司涨幅居前源于：一方面，龙头公司业绩优异，估值相对便宜，从而受到市场追捧。2009-19年期间苹果公司归母净利润年化增速为22.9%，亚马逊为26.1%，谷歌为16.3%，Facebook为57.8%，微软为9.4%，万事达卡为16.9%，摩根大通为13.3%。另一方面，美股热衷回购，特别是龙头公司是回购主力，从而导致股价涨幅远超市值涨幅。2019年回购金额排名前20的企业主要是信息技术、金融和消费龙头，如苹果、甲骨文、美国银行、摩根大通、星巴克等。这20家企业回购额占了2019整体回购规模的40%，在2018年占比约36%，过去5年中占比达31%，过去10年中占比25%。大规模的回购，能够影响市场预期推动企业估值上涨，并且由于上市公司股份总数量减少，回购也会一定程度上提高企业EPS，进而推动企业的股价上涨。但由于回购使企业股份数量减少，所以企业的市值与股价并不会同步提升。长期来看，出现了一种奇特现象，很多美股龙头股的市值涨幅远低于其股价涨幅。观察美股市值前20的龙头股表现，从09年低点(09/3/6)以来的股价涨幅和市值涨幅，可以发现如苹果公司(股价29.6倍/市值18.2倍，下同)、万事达卡(20.0倍/14.9倍)、VISA(14.4倍/7.6倍)、微软(14.7倍/9.4倍)、摩根大通(6.6倍/3.9倍)等公司的长期股价涨幅远超市值涨幅。
2、A股蓄势待发
今年以来A股其实不弱。今年以来上证综指涨跌幅为-4.3%，沪深300为-2.3%，创业板指为22.7%(截止6月12日，下同)，期间市场经历了新冠肺炎疫情爆发和蔓延，但市场整体走势并不弱，大盘指数呈现区间盘整的特征。对比今年以来市场下跌和上涨时间，下跌期间包括2020/1/14-2020/2/4(3127点-2685点)，2020/3/5-2020/3/19(3074点-2646点)，其他时间市场均处于震荡上行中，今年以来市场下跌交易日共计21天，占比20%，而上涨交易日共计86天，占比为80%。可见，市场表现为急跌慢涨，这是牛市的特征之一。与美股一样，A股近期强势的原因在于流动性偏宽裕。今年以来偏股型基金已发行5818亿份，前5个月月均1106亿份，而19年全年才4700亿份，月均仅有397亿份。对比而言，今年以来债券型基金已发行2029亿份，前5个月月均404亿份，而19年全年发行9429亿份，月均达786亿份。资金入市背后的大逻辑，居民资产配置逐渐转向权益。对比海外，我国居民配置住房的比例明显偏高，配置权益资产的比例很低。2019年美国居民配置权益类资产的比例为34%，住房为24%，欧元区为8%、35%，日本2018年的数据为9%、24%，我国仅为2%、59%。过去我国居民低配权益的另一个原因是我国权益资产虽然收益率高，但是波动大，因此性价比远不及地产。而且刚性兑付存在的情况下，非标债券收益率也不低，相比股市更能获得稳稳的幸福，因此权益资产不受居民青睐，详见前期报告《大浪潮：居民从购房到配股-20200213》，《打破刚兑是股权投资成人礼-20190830》。从长期趋势来看，我们认为居民资产配置的方向将从房产转向权益资产。即便今年初疫情爆发，一季度GDP增速低至-6.8%，中央政治局会议仍强调坚持“房住不炒”定位，从这个角度看我们认为居民资产配置的方向将从房产转向权益资产。
A股比美股更健康，目前震荡蓄势，等待盈利回升再上行。相较美股而言，A股3月低点以来涨幅小，而且估值更低，即便美股二次探底，对A股影响有限，回调力度应当比3月小。目前A股PE、PB分别为18.8、1.67倍，处于2005年以来从低到高46%、18%分位，沪深300PE为12.3倍，处于自2005年以来从低到高分位数为36%，而标普500为20.8倍、86%。从资产证券化率(总市值/GDP)看，目前A股为68.6%，加上海外中资股为81.3%，而美股为181.5%。A股估值优势吸引了外资持续流入，今年以来北上资金已流入累计944亿元。中期角度看，我们一直提出19年1月4日上证综指2440点开启新一轮牛市，上证综指2440-3288点是牛市1浪上涨，3288点以来是牛市2浪回调，在疫情冲击下2浪被拉长。如果没有疫情，19年3季度末4季度初进入补库存周期，宏微观基本面数据见底回升，19年12月初牛市3浪逐渐展开。但是，疫情冲击使得基本面见底后又砸坑，上证综指也再次探底至3月19日的2646点，牛市3浪上涨因此延后。疫情不改牛市趋势，但改变了牛市节奏。上证综指2646点大概率是牛市2浪调整的最低点，目前处于底部区域的区间震荡，为牛市3浪的上涨蓄势，等基本面重新回升，牛市3浪上涨重启。20Q1受疫情影响，全部A股归母净利润同比增速为-24%，预计Q2/Q3/Q4三个季度单季同比增速分别为-3%、13%、20%，全年同比仍0-5%。所以，我们对基本面的判断是Q3基本面将迎来明显回升，这是基于两个逻辑，一方面，“两会”的召开表明疫情整体上得到了较好的控制，6月经济活动将逐步向正常水平靠拢，高频数据来看目前6大发电集团日均耗煤持续改善，当前60万吨左右的每日耗煤量已接近过去几年同期水平；另一方面，政府工作报告虽然没提GDP目标，但积极财政政策力度很大。今年赤字率拟按3.6%以上安排，赤字规模比去年增加1万亿元，此外，今年还将发行1万亿元抗疫特别国债以及3.75万亿地方政府专项债(较去年增加1.6万亿)，因此整体广义赤字较去年增加了3.6万亿，我们预计实际赤字率从去年5%可能升至8%。“两会”开完后政策将逐步落地，基本面数据也将就此回升。
3、应对策略：步步为营
短期小波折，中期上台阶。自3月19以来A股步入反弹阶段，至今已经持续了3个月，期间上证综指最大涨幅为12%，创业板指为23%。短期市场面临回撤压力：一是短期市场利率已开始回升，10年期国债到期收益率自5月中旬的2.6%左右升至6月12日的2.75%，7天银行间质押式回购利率自5月下旬的1.3%左右升至6月12日的1.93%，受到MPA考核等因素影响，6月有可能迎来季度性资金紧张。二是基本面数据偏弱，15日统计局将公布5月工业增加值增速和固定资产投资增速，根据一致预期，5月工业增加值当月同比为4.9%，固定资产投资累计同比为-6.3%，两者均没回到疫情前的水平。而且，最近公布的5月PPI同比和CPI同比数据均低于市场预期，也从侧面反映了经济基本面较弱。三是海外股市波动影响市场节奏，美股三大股指已接近甚至创3月以来新高，当前美股情绪类似3月初A股，仍要警惕外盘下跌对A股会有所拖累。不过，国内市场的底部区间扎实，即3月19日上证综指2646点是牛市2浪调整的底部区域：第一，恐慌底，当时投资者担忧08年金融危机重现，目前看全球货币政策宽松，金融危机概率很小，而且这次基本面背景跟08年不同，详见《现在与08年的异同——新冠肺炎研究系列5-20200325》。第二，估值底，2646点时全部A股PB(LF，整体法)低至1.56倍，接近历史上熊市最低点。大类资产比较角度，2646点时股债收益比(沪深300股息率/10年国债收益率)为100%分位，显示股市大幅优于债市。第三，政策底，3月19日2646点后，3月22日国新办举行一行两会一局新闻发布会，向外界传递了稳金融的信号。上证综指2646点大概率是牛市2浪调整的最低点，目前处于底部区域的区间震荡，为牛市3浪的上涨蓄势，等待后续基本面回升，牛市3浪徐徐展开。从股市年度波动区间看，今年以来上证综指的振幅小于往年，指数有望向上拓宽。从统计规律上看，2000年以来上证综指年度振幅一般至少25%以上，今年只有18%，在底部夯实基础上，今年指数大概率会向上拓宽。
优化结构，步步为营。短期市场还有波折，目前正是为未来调整结构的好时期，结构上步步为营，三季度聚焦内需，四季度关注低估。我们预计本次扩内需的相关行业利润回升或将更加明显，因此三季度结构上聚焦稳增长的内需，如新基建(科技)、汽车家电、券商。第一，内需的投资方面亮点是新基建，新基建包括7个领域，主要聚焦科技，在大方向上与我国产业结构向信息化调整的方向一致。我们预计新基建2020年投资近3万亿元，7个领域同比增速均两位数以上甚至过百，详见《策略对话行业：新基建的规模和机遇-20200518》。从中期产业链逻辑看，5G代表的新一轮科技周期才刚刚开始。类似12-15年的3G/4G，这次基本面的回升预计也要持续2年，5G中后期带动内容软件再到应用场景，即19年电子到20年计算机、传媒、新能源车产业。盈利方面，我们预计未来科技类行业从20Q1的负增长到全年将有明显回升，20Q1电子净利同比-4%、通信-45%、计算机-111%、传媒-52%、新能源汽车-90%，我们预计20年全年来看电子净利同比10%、通信0%、计算机10%、传媒12%、新能源汽车10%。第二，内需消费方面，医药和食品饮料长期业绩增长稳定，但短期看已经处在高涨幅、高估值、高仓位的情形，往后看应聚焦汽车和家电。政府工作报告指出，坚定实施扩大内需战略，而历年限额以上零售总额中28%是汽车类行业，6%是家电类，参考09年经验，汽车家电有望作为拉动消费的重要抓手。今年以来汽车、家电两个行业累计涨跌幅(截止20200612)分别为1.4%和0.2%，处于行业涨幅排序中下水平。从20Q1基金季报中看，基金重仓股中汽车股市值占比为2%，创近十年新低，家电占比为4.1%，创17年以来新低。家电和汽车在低涨幅低配置背景下或将有结构性机会。第三，三季度市场将有望在基本面回升后迎来牛市3浪上涨，市场成交额放大将助推券商盈利改善，如果没有疫情19年12月即是牛市3浪上涨起点，当时券商股表现较强。此外，中期逻辑上金融供给侧改革是当前改革的重要方面之一，“两会”后金改政策望不断落地，改革方向是做大直接融资、股权融资，券商行业将有更多政策红利，尤其是分级监管下，头部公司面临更多发展机遇。四季度关注低估板块，低估的行业修复需要催化剂，如银行地产、钢铁采掘。我们认为Q4将迎来修复行情，银行地产要等基本面恢复，且历史上Q4的胜率高；而采掘钢铁等主要看国企改革，预计Q3政策重点是“六稳”、“六保”的需求类政策，改革类政策可能要等Q4。
风险提示：向上超预期：疫情快速有效控制，国内改革大力推进；向下超预期：疫情传播不确定性增加。
（文章来源：股市荀策）
