核心结论：①科创板是市场的增量改革，旨在补齐资本市场服务科技创新的短板。科创板在制度上严宽相济，强化市场本身功能，大胆借鉴国外成熟市场制度又有自身特色。②1980年代美国经济转型加速，股权融资发展助力产业结构升级，当前中国融资结构也亟待改变，推出科创板对于金融供给侧改革具有战略意义，让金融更好的为实体经济服务。③科创板的良性发展还需要配套改革的支持，包括进一步完善多层次资本市场结构和引入长线资金等。
科创板是金融供给侧改革重要抓手
2019年3月1日，证监会及上交所层面正式发布设立科创板并试点注册制的主要制度规则。从18年11月5日国家领导人在上海宣布设立科创板并试点注册制，到19年1月30日征求意见稿发出，再到科创板正式规则的最终出台，时间跨度仅四个多月。科创板的迅速落地反映了国家对资本市场进行改革的坚定决心，它的推出是深化金融供给侧结构性改革进程的重要一笔，无疑会对日后的资本市场产生深远的影响。本文将从科创板正式推出的基础制度规则出发，对比存量市场，分析科创板的定位及在制度上的改革突破，探讨科创板的推出对于市场的长期良性发展有何战略意义，未来资本市场的稳定发展还需要哪些配套制度的支持。
1.科创板是市场的增量改革，制度上“革故鼎新”
科创板是市场的增量改革，旨在补齐资本市场服务科技创新的短板。科创板不是新鲜概念，早在2015年的时候，上海股权托管交易中心就拟定推出科创板，而上交所拟定推出战略新兴板，前者针对场外市场，后者针对场内市场。现在上交所的“科创板”概念，更像是把当时两者有机有序结合后打出的金融市场创新组合拳，推出的目的是落实创新驱动发展战略，增强资本市场对提高我国关键核心技术创新能力的服务水平，促进高新技术产业和战略新兴产业发展，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，完善资本市场基础制度，推动金融业高质量发展。长期以来我国资本市场存在着三大不平衡，即投融资不平衡、一二级市场不平衡、公司新老股东利益不平衡。在这种大背景下配套推出科创板与注册制试点，通过大刀阔斧的改革试验，以真正市场化的方式来解决这三大不平衡成为最好的选择。从科创板和其他板块的关系来看，科创板的推出不是创业板的简单替代，而是一种有效补充。作为资本市场的重要组成部分，科创板将同市场目前的板块形成错位发展，旨在补齐资本市场服务科技创新的短板。并且科创板作为资本市场的增量改革不涉及存量市场，这使得科创板可以突破现有阻力成为金融供给侧结构性改革的试验田，从较长的时间维度看，未来科创板试点的成功经验可以反哺存量市场，目前市场的主板、中小板、创业板乃至新三板都可以从中受益，“穷则变，变则通，通则久”，承担中国资本市场改革试点众望的科创板势在必行。
科创板在制度上“革故鼎新”，强化市场本身功能。2019年3月1日，证监会正式发布设立科创板并试点注册制主要制度规则，包括《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》和《科创板上市公司持续监管办法（试行）》两项规章制度，同时上交所正式发布设立科创板并试点注册制配套业务规则，包括《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》、《上海证券交易所科创板股票上市委员会管理办法》、《上海证券交易所科技创新咨询委员会工作规则》、《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》、《上海证券交易所科创板股票上市规则》和《上海证券交易所科创板股票交易特别规定》6项主要业务规则（以下统一简称为“2+6”制度业务规则）。“2+6”制度业务规则明确了科创板股票发行、上市、交易、信息披露、退市和投资者保护等各个环节的主要制度安排，确立了交易所试点注册制下发行上市审核的基本理念、标准、机制和程序。从投资者角度考虑，我们就上市、交易、退市三个主要方面对科创板制度业务进行梳理：
①科创板将采取以注册制为基本原则的上市发行制度，严宽相济。科创板自提出伊始便绑定了注册制的推行，这也是科创板的最重要的增量改革之一。从2013年中共十八届三中全会正式提出推行股票发行注册制改革，市场经历许多波折之后终于正式由科创板推出注册制试点。实施注册制之所以对市场如此重要，在于其能更好地发挥资本市场价格发现、融资、资源配置等三大基础功能。区别于之前的核准制，证监会不再把主要精力放在事前审批和对企业进行实质性判断，而是专注于本身职能，一方面把权力下移至上交所，另一方面上交所成立的上市审核机构和上市委员会不再做实质性判断，而是以信息披露为核心，在延续过去对发行人信息披露的“真实性、准确性和完整性”的前提下，上交所提出了“充分性、一致性和可理解性”的新三性要求，将市场交给市场进行判断。从上市流程来看，注册制制度的推行会进一步缩短上市周期，科创板的审核从提交到出结果，时间最长为6个月，其中审核时间不超过3个月，发行人及其保荐人、证券服务机构回复交易所审核问询的时间不超过3个月（如图1）。从上市企业的选择来看，科创板有三大突破：一是允许尚未盈利的公司上市，二是允许不同投票权架构的公司上市，三是允许红筹和VIE架构企业上市。但科创板对上市企业有较为明确的行业要求，即重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略新兴产业，对于符合条件的企业制定了5种不同的上市标准（如表1），并且对于红筹企业科创板上市也制定了4套标准（如表2）。所以科创板实行注册制并不代表以后的科创板市场就是“宽进严出”，而是通过立体化的指标筛选出真正好的企业，以“市值”而非“盈利”作为引领性指标对上市企业来说要求其实更高。
②科创板交易制度稳妥起步，在稳定性和流动性中寻找平衡点。投资者准入方面，由于科创企业商业模式较新、业绩波动可能较大、经营风险较高，所以引入投资者适当性制度，要求个人投资者参与科创板股票交易，证券账户及资金账户的资产不低于人民币50万元并参与证券交易满24个月。融资融券交易机制方面，科创板对融券交易机制进行了优化，科创板股票自上市后首个交易日起可作为融券标的，且融券标的证券选择标准将与主板A股有所差异。股票交易涨跌幅方面，科创板将股票的涨跌幅限制放宽至20%。此外，为尽快形成合理价格，新股上市后的前5个交易日不设涨跌幅限制，但股票依旧维持T+1的交易机制。股份减持制度方面，科创板将核心技术人员的锁定期由科创板股票上市规则征求意见稿中的3年调整为1年，期满后每年可以减持25%的首发前股份；优化未盈利公司股东的减持限制，对控股股东、实际控制人和董监高、核心技术人员减持作出梯度安排。明确科创板股份减持的其他安排仍按照现行减持制度执行，同时，为建立更加合理的股份减持制度，明确特定股东可以通过非公开转让、配售方式转让首发前股份。微观机制安排方面，科创板对单笔申报数量要求进行优化调整，不再要求单笔申报数量为100股及其整倍数，对于市价订单和限价订单，规定单笔申报数量应不小于200股，可按1股为单位进行递增；市价订单单笔申报最大数量为5万股，限价订单单笔申报最大数量为10万股。此外，可以根据市场情况，按照股价所处高低档位，实施不同的申报价格最小变动单位。总的来说，科创板在交易制度上追求稳妥起步，循序渐进，保证稳定性的同时兼顾了流动性。
③科创板实施最严退市，优胜劣汰建立市场良性循环。在科创板退市制度的设计中，充分借鉴已有的退市实践，重点从标准、程序和执行三方面进行了严格规范。一是严标准，科创板退市将市场指标同财务指标相结合，市场指标方面构建成交量、股票价格、股东人数和市值四类退市标准，财务指标方面定性和定量相结合，不再采用单一的连续亏损退市指标，重点关注企业是否主营业务“空心化”，同时明确了信息披露重大违法和公共安全重大违法等重大违法类退市情形。二是简程序，退市环节进一步简化，取消暂停上市和恢复上市程序，对应当退市的企业直接终止上市，避免重大违法类、主业“空心化”的企业长期滞留市场，扰乱市场预期和定价机制。对于触及财务类退市指标的公司，第一年实施退市风险警示，第二年仍然触及将直接退市，不再设置专门的重新上市环节。三是强执行，科创板退市制度特别规定，如果上市公司营业收入主要来源于与主营业务无关的贸易业务或者不具备商业实质的关联交易收入，有证据表明公司已经明显丧失持续经营能力，将按照规定的条件和程序启动退市。对于主业“空心化”的上市企业想通过调整财务指标来规避退市标准更加困难。由于科创板实行注册制上市制度，所以通过实行对应严格的退市制度方能形成“有进有出”的市场，真正实现市场的“优胜劣汰”作用，促进资本市场发展的良性循环。
对比国内存量市场和国外成熟市场，科创板制度上大胆借鉴又有自身特色。科创板在上市制度方面实行注册制，在上市的审核主体上，科创板和纳斯达克一样将权力下放至交易所内。但是科创板的注册制并非一步到位过渡到彻底的注册制，而是类似于香港交易所的模式。过去核准制下是实质性审查，发行人申请发行证券，不仅要公开披露与发行证券有关的信息，还必须符合法律所规定的发行条件，审核人员需要确定审查材料的真实性、准确性和完整性。注册制下是形式性审查，发行人在发行证券时只需全面、准确地将投资人判断证券性质、投资价值所必须的重要信息和材料做出充分的公开，审核人员需要确定审查材料的齐备性、一致性、可读性，不对证券发行行为及证券本身作出价值判断，对公开资料的审查只涉及形式，不涉及任何发行实质条件。科创板的注册制其实介于两者之间，比过去的核准制向市场化的方向前进了一步，但距离真正完整的注册制还有一段距离，类似港交所的形式，对企业还是会进行适格性的审核，优先支持符合国家战略，拥有关键核心技术，科技创新能力突出，主要依靠核心技术开展生产经营，具有稳定的商业模式，市场认可度高，社会形象良好，具有较强成长性的企业。同时，兼顾新业态企业和新模式企业。区别于主板及中小创市场，科创板设置了资产日均不低于人民币50万元，证券交易满24个月的投资门槛，但远低于新三板500万资产门槛的要求，兼顾了投资者风险承受能力和科创板市场的流动性。做空机制方面，区别于A股，科创板上市首日即开放融资融券业务，未来有希望向更完善的做空机制逼近。退市制度方面，相较于纳斯达克与A股存量市场，科创板结合了两者的相关指标，设置了最严格的退市标准。在财务标准中，相对于纳斯达克的无要求而言，科创板分别从定性和定量两角度进行了规定。在交易类退市指标中，科创板向纽交所和纳斯达克看齐，构建了成交量、股票价格、股东人数和市值四个类型的市场指标。在其他标准上，由于美国存在比较完备的法律体系，包括集体诉讼、惩罚性赔偿等，可以非常好的保护投资者的利益，公司出现了重大违法犯罪或者信息披露等问题，会遭到投资者的集体诉讼从而面临天价赔偿，相关管理层也会面临刑事指控，从而无须在退市标准中设置相关指标，只是设置了一个股东权益标准。而在中国，考虑到现实情况，注册制下要更加严格规范企业市场中的行为，增加了定性标准，核心是判断企业是否经营空心化，强调了企业信息披露的重要性，对企业信息虚假信息披露或者存在重大缺陷等情况严惩不贷。
2.科创板促进股权融资发展，对产业升级具有战略意义
1980年代美国经济转型加速，股权融资发展助力产业结构升级。1980年代美国处在产业结构升级期，最终实现成功转型离不开许多政策的支持。宏观层面，政策重点从扩大有效需求转向反通胀，同时实施了由需求管理政策向供给管理政策的转变，从货币宽松到财政减税。中观层面美国出台了一系列支持科技类行业发展的政策和规划，具体如：1988年美国政府提出国家科学基金五年倍增计划，1989年国防部和能源部提出22项重点开发的高技术如微电子电路、半导体材料、计算机软件等，1990年美国政府提出著名的“美国先进技术计划”以促进民用技术商业化。同时美国在金融市场大力发展以股权融资为代表的直接融资，我们在《金融：直接融资支持产业升级—当前中国对比1980年代美国系列（2）》报告中提出美国的股权融资经历了由少到多的过程，1970-1986年这段时间美国股权融资占企业总融资的比重是处于低位的，大概占35%左右，主要原因是美国进行利率市场化改革，居民资产受高息存款吸引由股市流入银行，股权融资因此下挫。随着1986年利率市场化结束后，股权融资在融资中占比又回到了50%左右，回归的原因除了利率市场化后期银行存款利率不再有吸引力这一因素外，另一因素就是产业升级期的美国经济对融资结构提出了新的需求。1980年代的美国经济引擎正由工业转型服务消费科技业。在传统的工业经济下，工业企业拥有大量的固定资产，扩大生产规模所需资金可以靠向银行抵押资产获得，而服务业的核心资产是知识产权和人力资本，没有可以用来大量抵押的固定资产，银行体系无法满足这类企业的融资要求。因此相较于工业驱动的经济，由服务业驱动的经济实际上需要股权融资来配合。随着股权融资的发展成熟，股市资本向科技、金融、消费等服务业注入，第三产业高速发展，信息业迅速崛起，其增加值增速首次进入行业前五。金融、保险、房地产及租赁业占GDP的比重首次超过制造业，成为美国经济发展的主要推动行业。从产业结构角度占比来看，80-90年代间美国第三产业GDP占比提高6.4个百分点，远高于70-80年代间的2.6个百分点，结构优化速度明显加快。从IPO角度来看，80-90年代间信息技术、金融、可选消费与工业行业中的企业IPO数量位列所有行业前四，分别为278、187、181与138家，产业结构不断向先进制造和高端消费转移。
当前中国，融资结构亟待改变以服务于产业结构升级。以社会融资规模存量结构衡量，我国一直以来最主要的融资方式是间接融资，间接融资占社会融资规模的比重一直在70%以上。不过值得注意的是，近十年来银行信贷规模占比是在下降的，从2005年的89%下降到2017年的70%，直接融资（股权+债券+信托贷款+委托贷款+承兑汇票）的占比是在上升的，从2005年的11%上升到2017年的30%。导致直接融资占比上升的主要原因是过去十年企业债以及非标融资快速发展，而股权融资占比一直在4%左右徘徊。2019年2月22日，国家领导人在主持中共中央政治局第十三次集体学习时发表了重要讲话，明确指出深化金融供给侧结构性改革必须贯彻落实新发展理念，强化金融服务功能，找准金融服务重点，以服务实体经济、服务人民生活为本。结合目前我国的经济金融状况，我们认为股权融资的发展迫在眉睫，原因有三：一是债务融资已到瓶颈期：根据央行的统计，我国17年的宏观杠杆率为250.3%，处在历史高位，经济各部门不再可能通过大幅举债来发展经济；二是银行融资无法适应经济转型要求：从贷款能力上看，传统经济下工业企业有资产用来抵押，而新经济的企业都是轻资产，无法通过抵押从银行获得足够贷款。从放贷意愿上看，银行往往会选择规模大运营稳定的企业放贷，而新经济企业一般规模较小，有许多企业甚至没有产生稳定的现金流，银行没有动力去承担额外的风险放贷给这些充满风险的企业。三是美国经验告诉我们股权融资才是最适合新经济发展的融资方式，我国目前的经济状况正如同1980年代的美国一样处在经济转型期。2010年以来，我国经济转型速度不断加快，制造业占比从32%降至2017年的29%，第三产业占比从44%升至51.6%。行业结构的变化显示新兴服务业在快速发展阶段，2010-2017年期间我国信息传输和计算机服务占比从2.2%提高到3.3%、卫生和社会保障占比从1.4%提高到2.2%。但相比美国，我国新兴产业规模仍然明显较小，对比2017年中美各行业增加值，在传统产业中我国制造业、建筑业、采矿行业增加值分别是美国的1.5、1.1、0.9倍，但医疗保健、信息技术、文体娱乐、金融业增加值仅是美国相应行业的20%、38%、40%、70%，我国新兴产业未来还有很大发展空间。我国过去以间接融资为主导的金融体系针对新兴科技行业的服务能力和效率都存在不足，造成在本土成长起来的“BATJ”类公司均远赴海外上市而无缘A股，而今科创板针对战略新兴产业在一系列制度上进行大胆改革，为科技类行业提供了多融资渠道，促进产业结构升级。科创板作为金融供给侧改革的重要抓手，让金融更好的为实体经济服务。
展望科创板，公司股价表现由公司业绩决定。回顾历史，长期来看决定股价上涨的核心因素是公司市场业绩。2009年10月30日，中国创业板正式上市，从创业板对中小板的影响来看，中小板在创业板开板后的一个月之内上涨了14%，开板后的一年之内上涨了46%。中小板上涨一方面是创业板的推出激发了市场整体活力，引起人们对资本市场的广泛关注，吸引了增量资金流入。并且新兴行业整体规模有限，创业板的推出对存量市场的流动性压制较小；另一方面是中小板指本身上市公司整体业绩良好，2009年全年中小板指归母净利润同比增速达到28%，业绩支撑中小板指大幅上涨。同时，我们对创业板开板后其上市公司的股价涨跌情况进行观察，将创业板成立以来到目前为止（2019/4/15）累计涨幅超过500%的公司汇总，创业板指总共有60家公司相对发行价的累计涨幅超过500%，选取其中从2009年就开始披露年报的25家上市公司，计算统计这些公司的年化归母净利润增速（见下表7），我们发现这些公司年化净利润同比增速均值达到34%，中位数达到33%。良好的业绩是支撑这些公司的股价大幅上涨的核心因素，所以未来科创板市场上涨与否，关键在于科创板是否有优质的公司上市，有好公司就有好机会。
3.科创板的发展还需多层次市场和长线资金的支持
科创板的发展离不开多层次资本市场结构的完善。科创板作为改革的“牛鼻子”、创新的“试验田”，已经迈出了稳健的第一步。但提高股市融资服务实体经济效率和促进产业结构升级，还需要进一步完善多层次资本市场结构。对比中美多层次的资本市场，美国有分工明确的多层级证券交易市场以及配套的升板、降板以及平级转板制度并且有着相应成熟的风险投资市场。美国主要证券交易所级别从高到低可排为：纽交所、纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场、纳斯达克资本市场、场外柜台交易系统（OTCBB）、粉单市场（PinkSheets）等。例如从纽交所退市的企业，可以选择在OTC及粉单市场继续交易，纳斯达克的分层制度提高了上市企业的流动性。风险投资方面，美国通过特殊政策譬如提供低息贷款或税务减免刺激风险投资与相应高新技术产业的发展，已经形成较为成熟的风险投资市场。美国完善的多层次资本市场满足了不同发展阶段企业的资金和股权交易需求，保证了退出渠道的多样性和市场的良性发展。当前，在中国支持经济发展的股权融资形式包括在上市前为企业提供资金的私募股权基金，专注服务于创新型小微企业融资与股权转让的新三板系统以及服务创新型大中小企业融资的主板、中小板和创业板系统。但是从整体规模角度看，股权融资在企业融资中的占比依旧低于5%，私募股权投资基金与股票市场都亟待进一步发展。由于不同的企业在不同的发展阶段往往对应着不同类型的融资需求，除了设立创业板市场外还需要建立和完善其他不同层次的资本市场，以满足不同发展阶段的企业的资金及股权的交易需求，保证市场的流动性。同时我们要清晰界定每个市场之间的界限，形成与企业发展阶段相适应的“阶梯”型市场体系。针对主板、中小板与创业板转板问题，中国可以开设转板制度，使得达到升板条件的企业自主注册升板，不满足本上市板条件的企业监管机构可以强制降板，从而进一步强化各板块的差异化定位，实现资金的有效配置。以科创板的成立为契机，中国未来还需要进一步加快股票市场的改革。
科创板市场的良性发展需要进一步引入长线资金。回顾1980年代美国，通过培养机构投资者引入长线资金，美国引导市场从交易型走向配置型。在1980年初美国证券市场中机构投资者持股占比约32%，但在2000年这一比例已经提升至48%，目前占比约89.6%。1980年之后，美国机构投资者的迅速发展主要源于两方面变化：首先，美国从1981-2000年持续的慢牛市为培育机构投资者创造了良好条件；其次，以401（K）为代表的美国养老金制度推动了美国机构投资者的发展壮大。美国在1974、1978年陆续推出个人退休金账户（即IRAs计划）以及401（K）计划，以IRAs和401（K）为代表的私人养老金，成为了美国共同基金和资本市场最主要的资金来源，其长期稳定的资金推动了资本市场的稳定健康发展。自1981年起，美国的养老金体系便开始向资本市场“开闸放水”，个人养老金账户是美国共同基金最重要的资金来源，其不仅仅推动了美国机构投资者的发展，也推动了居民大类资产配置向证券市场转移。对比海外居民大类资产配置结构，2016年美国居民资产中股票占比32%，而我国仅3%，而房地产在美国居民资产中占比30%，我国占比65%。当前，我国资本市场的良性发展也需要进一步引入长线资金。目前我国养老体系中基本养老保险（第一支柱）替代率持续下行，企业年金（第二支柱）发展起步晚且参与度低，而个人养老方面（第三支柱）仍处于起步阶段。对比中美养老资产占比，2017年美国养老金总资产达到31.0万亿美元，养老金总资产/GDP达到158%，而我国养老金总资产仅1.3万亿美元，养老金总资产/GDP仅11%。从投资者结构看，A股个人投资者持有市值占比明显高于其他发达资本市场。2018年中报披露的数据显示，A股个人投资者持有的自由流通市值占比达到40.5%，而其他主要资本市场中，美国、日本、中国香港、英国、法国市场的个人投资者持有的市值占比分别仅为4.14%、4.59%、6.82%、2.74%和1.97%。美国机构投资者（包括投资顾问（以公募基金为主）、政府、银行、保险、私募、养老金、对冲基金、风险基金、捐赠基金）持有市值占比高达93.2%，相比之下中国A股机构投资者持有总市值、流通市值及自由流通市值占比分别仅为11.0%、15.4%、31.9%。另外，截止2017年中国跟踪指数的基金（被动指数型+ETF）规模占权益类基金比重为28%，仅相当于美股十年前的水平。由此可见，相比美股的“配置型”市场，中国以“交易型”为主。在推动交易型市场走向配置型市场过程中，中国应大力引导以长期资金入市，包括养老金及外资，未来还包括银行设立资管子公司带来的资金。一方面，中长期的增量资金入市有助于完善投资者的结构、提高资本市场的稳定性和市场运行效率，另一方面，中长期资金的入市能够显著降低企业融资成本，从而支持企业长期发展、促进产业升级。
风险提示：宏观经济超预期下行，科创板相关制度进一步调整。
