投资理财基础：国内公司债券
公司债券持有人对发行债券的公司拥有一部分贷款。在一个公司的资本结构中，债务的级别优于股权，这使得公司债券表现出比股票更低的基本风险。因为债券比股票拥有更低的风险，追求固定收益的投资者预期得到的回报要低于股票投资者。不幸的是，对投资者而言，公司债券包含着一系列令人反感的特征，包括信用风险、流动性不足和可回购性。即使公司债券的投资者对这些特征得到了合理补偿，但敏锐的投资者仍然可以意识到公司债务款项的信用风险，以及可回购性会损害固定收益资产的预期多样化威力。
信用风险
信用风险的可能性源于公司没能履行全额、及时偿还债务的义务。评级机构，如标准普尔和穆迪投资服务公司，会公布债券的评级，旨在对它履行承诺的可能性进行分级。在评定一个债券发行人的偿付能力方面，最重要的因素就是支撑负债的股本权益和维护负债的现金流。对于信用最高的借款人，投资级别的评级从AAA（最高级别）到BBB。高收益债券或者“垃圾”债券的评级是BB或更低。评级较低的债券具有较高的信用风险，并且表现出更类似股票的特性。
穆迪将AAA级债券描述为“质量最高”，具有“最低水平的投资风险”，同时利息的偿付“受到保护”，本金也很“安全”。AA级债券表现出“用所有标准衡量的高品质”，而A级债券“拥有很多良好的投资属性”。投资等级最低的BBB“暂时”足够安全，但是“缺乏杰出的投资特性”。尽管对BBB级的描述有一些苍白，但穆迪还是为投资级的债务款项描绘了一幅光明的景象。
不幸的是，从一个公司债券投资者的角度看，AAA级债券在信用质量上只会降低。有时候，债券持有人的经历是债券质量下滑到较低级别，尽管仍然还属于投资级。而在其他时间，债券持有人面临的信用恶化像是在经历一个漫长的酷刑，这将他们放逐到了一个充满垃圾债券的“堕落天使”的国度。AAA级债券有时可以保住地位，然而，AAA级债券绝不可能得到升级。
IBM的例子可以说明公司债券的购买人所面对的问题。直至19世纪70年代晚期，该公司都没有发行过长期债券，因为在那之前IBM一直拥有超额现金。预料到对外部融资的需求，该公司在1979年秋发行10亿美元债券，由此进入了市场，这在当时是有史以来规模最大的公司借款。IBM这次发行的债券具有AAA评级，定价也极具挑衅性，这使它带来的利润与美国长期国库券出现不合理的差异，而且（从投资者的角度看）对认购期权和偿债基金的期权则定价过低。债券投资者谈论IBM债券的“稀缺价值”，使得该公司在期权调整的基础上以低于美国长期国库券的利率借债。从信用角度看,IBM债券除了降低价格也无路可走。14年后，IBM的高级债券获得的评级是A,没能证明评级机构对IBM信用的初步评估和投资者对IBM债券的早期狂热是正确的。
债券投资者没能有机会借钱给19世纪六七十年代高速增长、现金流充裕的IBM。相反，债券投资者面临的选择是提供资金给19世纪八九十年代需要大量现金的IBM。随着IBM业务的成熟，以及其对外部融资需求的增加，公司信用级别的质量下降了。
相比IBM信用的缓慢降低，很多公司的信用质量呈现剧烈下降。2002年4月初，世界通信公司(WorldCom)的高级债券尚可以夸耀穆迪对它A级评级，使这家电信公司的固定收益债务款项稳固地屹立于投资级产品的阵营中。到4月23日，穆迪将WorldCom的级别降低至BBB，仅比垃圾债券强一点，因为该公司的业务客户需求减少，财务问题也令人忧虑。两个星期后，随着总裁伯纳德•埃伯斯的退休，穆迪将WorldCom的评级降至BB,也就是垃圾债券的水平。据彭博资讯(Bloomberg)报道，该公司因此获得了一个很暧昧的荣誉——“被踢至垃圾级别的最大债务人”。
令WorldCom债权人恐惧的是，一连串的降级仍在继续。6月20日，穆迪将WorldCom的高级债券定级为B,原因是对该公司的某些债务款项延期支付利息。一个星期后，穆迪将WorldCom的评级降低至C,评级机构认为它“具有很高的投机性”。在接下来那个月的中旬，即7月15日，该公司价值230亿美元的债券没有如期偿付。最后，7月21日，WorldCom申请破产，成为当时最大规模的破产公司，在法庭上列出的资产超过1000亿美元。
WorldCom由A级信用，即拥有“保证利息和本金安全的足够因素”，到成为破产公司只用了不到3个月。绝大部分的债券持有人只能眼睁睁任其发展，WorldCom这辆火车的失事摧毁了数百万美元的价值，穆迪称之为“破纪录的债务拖欠”。
在WorldCom公司陷入死亡漩涡的最终阶段，它发行的2008年5月到期、票面利率为6.75%的高级债券在穆迪公司对其评级降级前一周为82.34美元，而在该公司破产后则降到了12.50美元。该公司的股票持有人情况更糟糕。从降级前一周到公司破严那一天，股价从
每股5.98美元暴跌到每股14美分。以各自的峰值来衡量,股票持有人经历了一场更为颠簸的旅行。WorldCom高级债券在2002年1月8日进行交易时高达到104.07美元，导致它在该公司宣布破产时的损失达到88.0%。在1999年6月21日，股票持有人看到的股价为61.99美元，以这个峰值来衡量，投资者在该公司破产那天亏损99.8%。
很明显，对特定的证券而言，WorldCom的破产对股票持有人的伤害超过了对债券持有人的伤害，这与通常的观念一致，即股票比证券有更大的风险。然而，具有讽刺意味的是，股票持有人可能会发现他们比债券持有人更容易从WorldCom的破产中恢复。这个矛盾的关键在于股票投资组合更有能力消除其中单个证券带来的不利影响。个别股票蕴涵了两倍、三倍、四倍甚至更多倍的潜在风险，而股票组合持有的头寸能够弥补某一只股票带来的损失。相反，高质量的债券并不能提供大量升值的机会。这种呈左偏态分布的投资结果大大地伤害了债券投资者。
20年来IBM公司偿付能力的下降和WorldCom公司信用等级的快速崩溃反映出公司债券市场上的一个趋势。近来，债券降级的公司远远多于债券升级的公司，这使债券投资者不得不逆风而行。截至2003年6月30日的20年里，穆迪投资服务公司将5955家债券发行机构降级，而只升级了3412家债券发行机构。仅在过去的10年里，4.5万亿美元的债券质量下降，而只有3.4万亿美元的债券质量上升。
信用等级全面下降,部分原因在于，过去20年里美国公司使用的杠杆比率在不断增加。1983年6月30日，标准普尔500家公司债务股本比大概为0.46，意味着标准普尔500家组成公司在每1美元的股本中含有46美分的负债。随着杠杆比率越来越流行，在1993年6月30日，债务股本比达到0.94。截至2003年6月30日，标准普尔500的债务股本比为1.37，这表明负债水平超过了股权基础的近40%。随着公司的借款增加，公司债权人资产的安全性在降低。
20年来的利率下降使得债务更容易偿还，这就抵消了较高的杠杆比率带来的影响。美国10年期国库券的利润从1983年6月的10.9%变为1993年6月的6.0%，进而又变为2003年6月的3.3%,债务偿付义务带来的负担大为减少。下面看一下可用于偿付债务的现金流与公司的利息支出。1983年6月30日，标准普尔500家组成公司称每1美元的利息支出有3.9美元的现金流与之相对应。10年后，现金流偿债能力比率不变，仍然为3.9,这意味着利率下降产生的正效应抵消了高杠杆比率的负效应。到2003年6月30日，这个比率增加到每1美元的利息支出对应6.25美元的现金流，有了显著提高。显然，相对于固定的利息支出，现金流增加，这样债券持有人资产的安全性也得到了极大的提高。
资产负债表和损益表有所不同。在过去的20年里,债务股本比显著增加，这意味着公司信用的恶化。现金流偿债能力比率在此期间也极大地提高了，这表明公司的财务健康有了明显改善。至于为什么在这段时间内被评级机构降级的公司远远多于升级的公司，这个问题始终没有解决。
公司债券发行者的特性可能导致了降级的公司多于升级的公司。发行公司债券的通常是成熟的公司。相对年轻、成长更快的公司在债券发行公司中没有足够的代表性，因为多数情况下它们不需要外部融资。债券投资者不能购买微软公司的债券，是因为该公司不需要进入债券市场融资。债券投资者能够购买福特汽车公司的债券，是因为该公司需要巨额外部融资。如果债务发行公司的群体中排除了快速成长、产生现金流的公司，而包括了更成熟、消耗现金流的公司，那么债券投资者就很可能预测信用是在恶化而不是在改善。不管原因是什么，如果历史能够对未来进行指导，债券投资者对信用状况的预测将是坏的方面多于好的方面。
流动性
相比在最深厚、流动性最强的市场中进行交易的美国长期国库券，公司债券的流动性就要相形见幼了。大多数公司发行的债券的交易不频繁，因此许多债券持有者在债券首次发行时购买，然后就把它们储存起来，奉行的是一种购买并持有的策略。
然而债券投资者高度重视流动性。让我们比较一下美国长期国库券和私人出口融资公司（Private Export Funding Corporation，简称PEFCO）的债券。即使是这两种证券都有美国政府的完全信誉担保，流动性较低的PEFCO公司债券却能以比期限相同的美国长期国库券每年高出近0.6%的收益这样一个价格进行交易。利润不同完全是由于市场对流动性的重视程度。大多数公司债券的流动性与PEFCO公司债券的流动性接近，与美国长期国库券的流动性相差较远，这说明巨大的收益升水是公司债券发行者支付给投资者其用来弥补其缺乏流动性。
流动性高的市场允许市场参与者采取集中交易的投资策略。相比之下，长期投资者更愿意接受低流动性以获得高收益。虽然流动性对长期投资者价值不大，公司债券的持有者也许想知道该公司债券与长期国库券的收益差额是否能够对信用风险、流动性差和回购风险提供足够的补偿。
可回购性
债券的可回购性是令公司债券投资者非常苦恼的一个问题。公司频繁地发行带有回购条款的债券，允许发行者在一段时期后以一定价格赎回（或回购）债券。如果利率下降，公司回购已发行的比市场利率高的债券，然后以一个较低的利率再融资,这就减少了要偿付的债务。
公司债券的持有人面临着“正面你贏，反面我输”这样一种情况，也就是不论如何都会输。如果利率下降，由于公司能以固定的价格回购债券，投资者损失了高票息的债券。如果利率上升，投资者持有的低票息债券按市价调整后就会有亏损。可回购的债券在利率上升或下降时的反应是不同的，更有利于发行者，而不利于债券投资者。
公司债券回购条款的不对等性催生了与市场相对势力和经验见识有关的问题。为什么许多债券包含回购条款？为什么很少出现回售条款？毫无疑问，如果利率上升促使债券价格下降，那么投资者就愿意以一个固定的价格把价值已下降的债券卖给公司。因此，不对等性的答案就在于债券发行者比债券购买者更有见识和经验。
事实上，固定收益市场吸引到的分析家要比股票分析家在品质和经验上低几个档次，即使固定收益分析家面临的工作复杂性超过了股票分析家工作的困难度。公司债券投资者不仅需要熟悉固定收益市场的复杂性，而且需要熟悉股票估值所涉及的全部问题。事实证明，在评估公司偿还债务的能力时，理解该公司股票提供的缓冲作用是必不可少的。具有讽刺意味的是，成功的股票分析家得到的经济回报要远高于成功的固定收益分析家，所以，那些有才能的人就被吸引到分析股票这份相对简单的工作上了。
呈左偏态分布的投资结果
公司债券市场的投资者所面临的危险中还有一个更大的障碍，公司债券的收益在预期内呈左偏态分布。对于持有债券到期的投资者来说，最好的结果是定期收到利息和到期归还本金，最坏的结果则是公司违约，投资者没有得到偿还。这种获利有限和亏损无限的不对等造成了一种对投资者不利的偏态分布。
较短的持有期显示出同样的分布问题。到期归还本金（或者在公司执行回购条款时提前归还本金）限制了债券的升值潜力。离预期归还日越近，不利影响就越大。在信用退化的情况下，债券持有人不会经受这种不利影响。当公司前景恶化，债券价格下降，债券购买者需要更多的回报来补偿现有风险上升的债券。在最坏的违约情况下，债券投资者将什么都得不到。债券投资者不论是持有债券至到期日还是短期持有，他们都要面临一个绝对没有吸引力、获利有限、亏损无限、呈左偏态分布的投资收益。
投资者更加偏好一个偏度系数很大的右偏态分布。主动的股票投资者青睐的是亏损有限的头寸（这可能是因为有非常确定的资产价值支持），以及很大的获利潜力（这可能是由于预期公司的经营将有改善）。在这种情况下，投资者认为持有债券将有很大的获利可能。预期投资结果呈右偏态分布要优于左偏态分布，但却给固定收益投资者制造了另一个障碍。
利益一致性
股票持有人和债券持有人的利益有巨大分歧。股票持有人通过减少债务的价值而获利，却会因债务成本的增加而受损。就公司管理层为股东利益服务这一点来看，债券持有者需要当心。
让我们看一下一个公司实体的企业价值。分析家评价一个公司的价值就是通过评估资产负债表的左边栏或右边栏。资产负债表的左边栏包含了难以估价的实物资产。福特汽车公司拥有各种各样的设备，什么价格才可以反映出它们的公平市场价值？福特是一个世界著名的品牌,这个品牌又会带给福特公司多大的价值？一想到要对每项资产进行清点以评估一家公司资产负债表左边栏的价值，即使是最勤奋的分析家也会退缩。
资产负债表的右边栏是比较容易估价的负债。把公司债务的市值和公司股票的市值加总就得到了公司的企业价值。企业价值反映了投资者想要购买整个公司的出价。如果所有的股票都以市价售出，并且所有的债券和其他债务也以市价售出，那么购买者将拥有整个企业（没有负债）。
在描述完公司的债务和股票头寸后，接着看一下基本的公司财务原则，即企业的价值独立于公司的资本结构。由于投资者有能力消除公司已有的资本结构，也能构建公司所没有的资本结构，所以一个公司的企业价值必须要独立于它的财务。例如，一个投资者可能通过购买公司的债券来破坏企业的财务杠杆，以此来消除公司杠杆的影响。相反，投资者可能通过借钱购买公司股票来构建一个杠杆头寸，以此来创建一个什么也不存在的杠杆。由于投资者能够破坏或创建独立于公司行为的杠杆，所以企业价值必须要独立于公司的资本结构。
对企业价值的描述强调在股票持有人和债券持有人的利益之间做一个清晰、直接的权衡。企业的价值取决于债务的价值和股票的价因为公司管理者的利益通常和股票投资者的利益一致，债券持有人发现自己与公司管理层是立场相反的。认识到依赖公司管理来保护债权人的利益的想法非常脆弱，债券投资者会使用复杂的合同，即契约，来使公司债务发行人为债权人的需求服务。然而，对于债权人来说不幸的是，合同一般不足以影响公司以他们意想中的方式行事，尤其是当他们要求的行为与经理层的经济利益相冲突时。
有时候，大量财富会从债权人转移到股东。当公司参与杠杆收购或融资资本充实交易时，公司的债务水平会大量增加。债务的增加提高了现有债务人的风险，直接导致现有债务的贬值。1989年KKR对RJRNabisco公司的收购就体现了债务水平急剧增加会使债权人受损。在对RJR公司的收购大战中，出价被提升到离谱的水平，将来的债务负担也同样被提高。在被收购之前,RJRNabisco公司的债务总计不足120亿美元，而在被收购后它的固定债务款项超过350亿美元。资本结构的巨大变化产生的直接结果是：收购前的债券持有人估计损失了10亿美元，而股票持有人却意外获利100亿美元，债权人的损失直接进入了股票持有人的腰包。
在其他情况下，经理层使用更不易察觉的方法使债权人受损。仅仅通过以尽可能最低的成本和最灵活的条款借入资金，经理们就能够减少债券持有人的头寸。除了努力实现低借款利率，债券发行人还可能在债券中纳入价格优惠的认购期权或者结构诱人的偿债基金条款。一旦执行认购期权，债券持有人受损而股票持有人获利。公司达成的契约条款可能会赋予管理层大量的经营权，还可以让他们随意采取行动损害债券持有人的利益。
最后审视一下经理层损害债券持有人利益的行为，会发现他们是想保有进入债券融资市场的权力，重复而过分地损害债券持有人利益可能导致一个公司暂时不能以优惠条件借入资金。然而，最可能激起债券持有人怒气的交易、收购和融资资本却偶尔会发生，这就使市场的记忆在一家公司需要重新进入市场之前逐渐消失。经理层们采用更不易察觉的行动来掏空债券持有人的腰包，却很少被注意到。债券持有人与公司管理者立场不同，这就使他们持有的头寸有可能受到损害。
市场特征
到2003年12月31日，投资级公司债券的总市值为1.8万亿美元。到期收益率为4.5%，附加条款是未来信用状况的变化会增加或减少预期收益。平均期限和平均存续期分别为9.7年和5.9年。
小结
许多购买公司债券的投资者希望获得比美国长期国库券收益更多的收益。如果公司债券的利率高于无违约风险的美国长期国库券，从而使投资者得到足够的溢价来弥补公司债券的信用风险、流动性低和可回购性,那么公司债券可能会在投资者的投资组合中占据一席之地。不幸的是，在正常的情况下，投资者得不到足够的补偿来弥补公司债券的不利特征。在每一天结束时，由于信用风险、流动性不足和期权性风险都不利于公司的债权人，超额收益就成为一种幻觉，并没有为公司债券的投资者带来什么。
公司债券投资者发现形势对他们不利，因为对于股票投资者的愿望和债券投资者的目标来说，公司经理层的利益与前者更为一致。债券投资者面临的另一个障碍是呈左偏态分布的投资结果，使获利的潜力受限，但却没有减少亏损的可能性。
固定收益产品提供了一个避风港，这一点证明把它纳入一个多元化的投资组合是正确的。不幸的是，在特殊时期，信用风险和期权性风险损害了公司债券保护投资组合不受金融危机或通货紧缩影响的能力。在经济困难时期，公司偿付合同债务的能力下降，致使债券价格下降。在利率下降时期，由于资金流向质量更高的产品，再加上通货膨胀、债券的回购条款增值，使公司更有可能从债务人手中回购高票息的债券。理性的投资者避免投资公司债券，因为在出现金融危机或经济危机时，信用风险和可回购性损害了固定收益产品对资产投资组合的保护能力。
历史收益证明了投资者并没有得到足够的补偿以弥补公司债券的一系列内在风险。截至2003年12月31日的10年间，美国长期国库券的年收益率为6.7%，而投资级公司债券的年收益率为7.4%。然而由于市场特征中的特定指数差异和特定时期对市场收益率的影响，使这个比较没有完全达到同类比较的标准，长期国库券和公司债券的年收益率仅相差0.7%，没能使公司债券投资者在违约风险、流动性不足和期权性风险方面得到足够的补偿。美国长期国库券提供了一个更好的选择。
