投资理财基础：高收益债券
由公司债务款项构成的高收益债券不满足一流标准，没能达到投资级的级别。最高等级的垃圾债券评级为BB,穆迪公司将它描述为含有“投机成分”，导致它的未来“让人觉得不能得到很好保障”。顺着等级次序往下看，B级债券“缺乏可取的投资特性”，CCC级债券“信用状况很差”，CC级债券“有很高的投机性”，等级最低的C级债券是“获得真正投资信用的希望极其渺茫”。
高收益债券集中了高级公司债券令人反感的特点。垃圾债券市场的信用风险要远远高于投资级市场的风险水平。流动性不足处处存在，由于信用评级最低，所以只能进行指定交易。可回购性使垃圾债券的持有人面临“正面你贏，反面我输”这样一个熟悉的命题，并使这个命题有所扭曲。
投资级债券和垃圾债券的持有人在利率下降时都会面临可回购性带来的担忧。较低的利率会促使债券发行者以一个固定价格向债券持有人回购债券，然后再以一个更低的成本重新发行。高质量债券和垃圾债券的持有人都面临利率下降引起的、性质类似的再融资风险。
在利率下降时，垃圾债券持有人很可能面临损失，可回购性就可能会使垃圾债券持有人不能在公司信用等级的提高中获利。垃圾债券购买者的目标之一就是识别出有光明前景的公司，这会提高公司偿还债务的能力，在评级机构那里获得更高的分数，并带来更高的市场价格。固定价格的认购期权限制了垃圾债券投资者从信用等级的提高中获利的能力，但这却是股票持有人牺牲债券持有人利益来获利的另一种方式。
美国包装公司
让我们看一下美国包装公司(PackagingCorporationofAmerica，简称PCA)2009年4月1日到期、票息为9.625%的B级高等次级债券投资者的命运。该债券由一个有高杠杆比率的箱板纸和瓦楞纸箱制造公司在1999年4月首次发行，它的票息比期限相同的美国长期国库券高出大约500个基点，并自称评级是B级债券中最差的。根据穆迪投资服务公司的评级标准，B级表明“保证偿还利息和本金或者在任何一段长时间内履行合同中其他条款的可能性很小”。债券的购买者无疑都希望能有一个更美好的将来，也就是合同条款得以履行的可能性更大，而不是更小。投资者预见到的未来可能是公司的基本情况得到改善，可能是债券出现牛市，也可能是两者兼有。
PCA的2009年4月到期、票息为9.625%的债券为私人股权投资公司——麦迪逊•迪尔波恩合伙人公司(MadisonDearborn)对天纳克(Tenneco)包装公司进行杠杆收购提供了超过5.3亿美元的资金。这宗收购交易的高杠杆比率自然导致这只债券的评级为B级。在1999年第二季度发行这批债券时，PCA的净负债是16亿美元，这个借债水平是该公司股本基数的4.9倍。
在2000年1月，PCA公司首次公开发行股票，当时恰逢20年牛市期的最高峰。高盛公司为其承销了4625万股，价格为每股12美元，一共为PCA公司筹集到5.55亿美元。对于债券投资者，2009年4月到期、票息为9.625%的债券仍然为B级，价格也仍与票面价值相当。
在该公司首次公开发行股票之后不久，正如人们所希望的，PCA公司的信用状况开始改善。2000年第二季度的净负债下降到13亿美元,债务股本比提高到了2.2。200年4月，穆迪公司提高了该公司高等次级债券的评级，从B级的最低水平B3级提高到B级的中等水平B2级。2000年9月份，有了更好的消息，那就是穆迪公司将CPA公司2009年4月到期、票息为9.625%债券提高到B级的最好水平Bl级。在仅仅18个月中，高等次级债券的质量有了很大的提高。
PCA公司财务状况的积极态势仍在继续。到2001年第三季度，在偿还部分债务后，该公司拖欠的债务减少到7.51亿美元，使债务股本比变成了1.1。穆迪投资服务公司意识授予PCA公司高等次级债券中等水平的BB级为其带来了改善，将投资者从“担保不高”的B级债券转移到更加“不确定”的BB级债务。
截至2003年第二季度，债券持有人面临的环境要比2000年时更好。在那段期间，净负债从12.92亿美元下降到6.07亿美元，债务股本比从2.4下降到0.9。信用的基础情况显著地向有利于PCA垃圾债券投资者的方向发展。
CPA公司2009年到期、票息为9.625%的债券不但因公司的还债能力而受益，提高了公司剩余债务的信用水平，而且还从利率的显著下降中获利。2000年1月，10年期的美国长期国库券利率为6.7%。截至2003年6月，10年期美国国库券的收益减半，仅仅承诺给投资者3.3%。债券市场强有力的止跌回升和信用状况的明显改善共同使PCA公司的2009年到期、票息为9.625%的债券从2000年初与票面价格相当的价格上涨到2003年6月时的近108美元。
对于债券投资者来说不幸的是，2009年4月到期、票息为9.625%的债券的回购条款降低了它的升值潜力。2004年4月1日，公司有权以约定价格104.81美元回购已发行的债券。由于信用等级提高而且利率下降,PCA公司几乎肯定会行使回购债券的权力，然后以较低的利率再融资。在2003年年中对债券进行评估的投资者知道他们几乎肯定要在2004年4月1日愚人节那天将债券以104.81美元的价格卖给发行者，这限制了他们理应要为该债券支付的价格。
事实上，PCA公司2009年4月到期、票息9.625%债券的持有人不必等到2004年4月来交出他们手中的债券。2003年6月23日，该公司宣布一项收购要约，以110.24美元对这批债券进行回购，这比市场价格高出大约2%。公司选择在2003年7月21日以110.24美元的价格对债券进行偿付，而没有等到2剧年4月1日以104.81美元的价格来偿付，因为公司的信用状况提高和市场利率下降使该公司不对债务进行偿付的成本变得过高。这次回购很成功，因为99.3%的债券持有人都将债券让度给了公司。
PCA公司发行新债券来对该公司2009年4月到期、票息9.625%的债券进行再融资，票息降低了很多，对5年期的债券以4.5%的利率偿付，对10年期的债券以5.9%的利率偿付。显著减少的票息为PCA公司在原始融资的剩余期限内节省了数千万美元的利息支出。这两种再融资债券在发行时都没有固定价格的回购条款，因为垃圾债券投资者坚决要求该公司亡羊补牢，在事后采取补救措施。
从投资者的角度来说，接受公司的收购要约能使收益最大化。考虑到债券的票息、要约的出价和回购价格，如果投资者持有债券直到回购以，他们面临的预期收益将仅仅比相同期限的美国长期国库券高出60到65个基点。理性的PCA公司2009年4月到期、票息9.625%的债券投资者别无选择，只能按要约出售他们的债券。
事实证明，回购条款让PCA高等次级债券的投资者付出了昂贵的代价。2003年6月，债券在一个很小的范围内进行交易，波动幅度从最低的108.2美元到最高的108.6美元，平均值价格大约为108.4美元。由于利率下降和PCA公司的信用状况改善，PCA公司2009年到期、票息9.625%的债券如果没有回购条款，那它的价格可能会超过125美元。公司以约定价格购回债券极大地减少了垃圾债券持有人的获利可能性。
尽管PCA公司的票息9.625%债券的回购条款有不利影响，债券持有人仍然得到了可观的持有期收益。由于公司信用状况得到改善，再加上利率下降，垃圾债券投资者从公司首次公开发行日（2000年1月28日）到公司完成收购要约以（2003年7月21日）累积了49.2%的收益。对垃圾债券投资者来说，不会有更好的形势，或者说不会有更好的投资结果。
PCA垃圾债券的收益如何与相近投资产品的回报相比呢？令人惊奇的是，期限相同的美国长期国库券创造了45.8%的持有期收益率，因为政府发行债券的不可回购性使投资者能够从债券市场的回升中充分受益。PCA债券的持有人在三年半的时间内实现了持有期内3.4%的累计收益，相对于他们经受的高信用风险，这只是很少的一点补偿。美国长期国库券的风险调整收益大大高于PCA公司票息为9.625%的债券持有人所实现的收益。
PCA公司的股票持有人面临一系列的严峻形势。与债券持有人面临的强劲市场相比，股票持有人面临着黯淡的市场环境。PCA公司首次公开发行当日,有史以来最大的股票市场泡沫几乎到达最高点，从那天起到债券执行收购要约之日，标准普尔500指数累计下降了24.3%。PCA股票从2000年1月的首次公开发行价12美元涨到了2003年7月21日的18.05美元，持有期收益达到50.4%。即使是当股票持有人处于最遭的时刻而债券持有人处于最好的时刻，PCA的股票持有人仍然获得了成功。
考虑一下的话，PCA的股票持有人获得更高收益可能也是在预料之中的。垃圾债券头寸的信用状况得到改善，支撑公司固定负债的股票作为缓冲器必然也会有相应的增加。股价的上涨加强了该公司债务负担的潜在支持力。由于信用的基本情况不断得到改善，同时股价也在上涨，投资者如果持有获利潜力无限的股票，将会比获利潜力受到限制的债券更有获胜的可能。
在信用的基本情况恶化时，垃圾债券投资者相对于股票投资者来说,优势很小或者说没有优势。回想一下，PCA公司2009年4月票息为9.625%的债券在1999年进入市场时信用等级为B级中的最差级别，信用不稳定即“很少能保证履行合约中的条款”。信用恶化很可能会损害债券持有人，同样也会损害股票持有人。
垃圾债券投资者不可能获利。当基本情况得到改善时，股票收益控制着债券的收益。当利率下降时，不可回购的债券能提供了更丰厚的风险调整收益。当基本情况恶化时，垃圾债券投资者与股票投资者一样都会亏损。消息灵通的投资者会避免高收益固定收益投资的必败后果。
利益一致性
垃圾债券的持有人面临的利益不一致问题比投资级债券持有人更加严重。当发行的“堕落天使”垃圾债券开始被作为高质量债券，并且失信于人们，那么与信用质量下降相对应的就是股票价值的减少。在令人苦恼的形势下，公司经理层通常会努力工作以避免公司股本基数的进一步流失。经理层可使用的工具包括了提高利润和降低成本。很明显，减少利息支出和减少债务款项的价值是经理层改善股票头寸的一种重要方法。“堕落天使”债券持有者发现他们的利益与公司经理层的利益是不一致的。
在新发行垃圾债券时，尤其是当它们被用于杠杆收购交易或融资资本充实交易时，债券持有者要面对的经理层有更为明确的动机，也更具有敌对性。经验丰富的、以股票为导向的金融工程师带来了无数能使股票价值持续快速增加的工具。当财务执行人员致力于降低债务成本时，债券持有人意识到成本的最小化将会以减少收益的形式来实现。
市场特征
到2003年12月23日，高收益公司债券的市值总计5500亿美元。到期收益率达到7.9%，市场表明它们的平均期限和平均存续期分别为8.2年和4.8年。
小结
垃圾债券投资者面临一些因素的集中组合，使高等级公司债券成为投资者的糟糕选择。扩大的信用风险、更大的非流动性和价值更高的认购期权是想要寻求高风险调整收益的债券投资者所面临的三重威胁。垃圾债券的融资成本相对较高，这就鼓励了受股价驱动的公司经理层减少债券头寸的价值，从而提高股票持有人的地位。
作为抵御金融危机或通胀紧缩的投资工具，事实证明垃圾债券还不如投资级债券有用。承诺能带来增值收益的因素——信用风险、非流动性和可回购性，在出现危机时期不利于垃圾债券投资者，从而降低了垃圾债券为投资组合提供保护的能力。
垃圾债券投资者在近年来的经历证实了一点，那就是在负债率很高的公司中持有债券是不明智的。截至2003年12月31日的10年里，雷曼兄弟公司的美国公司高收益指数年收益率为5.9%，而美国长期国库券的年收益率为6.7%，投资级公司债券的年收益率为7.4%。虽然指数中的结构不同（最明显的是存续期不同）使这种比较不太完美，但是垃圾债券投资者冒着更大的风险，却得到了更少的回报，这个事实是显而易见的。
