说句实话，我根本就不关心EMH到底是不是学术胭品。但对于EMH的真正危害，凯恩斯早已经一语击中要害：“许多实干家自以为不受任何学术理论的影响，但却往往当了某个已故经济学家的奴隶。”
所以，还是让我们先看看EMH给投资界留下的遗产：首先，同时也是最重要的就是资本资产定价模型（CAPM）。我们将在对CAPM进行剖析和评判，因此，这里无需赘述该理论的诸多缺陷，我只想再次重申自己一贯的观点：CAPM是完全多余的资产定价模型。
对于CAPM，我们在这里需要着重提及的，就是那些阻碍投资过程的方面—而其中影响最深远的，又莫过于对业绩衡量的过度迷恋。我们至少可以说，阿尔法和贝塔系数的分离是毫无益处的，而最坏的情况下，则会让我们严重偏离投资的真实本性。约翰•邓普顿爵士对此作出了深刻的评价：投资的终极目标就是“税后总收益的最大化”。但我们却没有紧紧抓住这个目标，而是造就了一个除了对投资者进行分门别类之外一无是处的行业。
正如后来鲍勃•科比所说的那样：“业绩衡量本身是不错的想法，但在实践中却彻底失控。在很多情况下，业绩衡量技术的大量使用，反倒阻碍它实现自己的真正目的。”
同样，对基准对照的痴迷也是这个行业固有偏见的最大来源之一：职业风险。对于主张基准比较的投资者，风险衡量的实质就是追踪误差，而这就造就了所谓的“人面羊”（图1-3）—这是一个只关心自己与他人相对位置的特殊物种。这个物种活生生地印证了凯恩斯的至理名言：“即使以平凡的方式名声扫地，也好过以不同寻常的方式取得成功。”我们将在下文中讨论这种可怜的小动物。
![[彼得•伯恩斯坦的演讲稿]逝者的奴隶](/res/467896.jpg)
图1-3 “人面羊”
谈到基准对照，我们不能不提一下EMH和CAPM催生的市场指数化。只有在一个有效的市场里，市值加权指数才是“最优秀”的指数。如果市场不够有效的话，市值加权的做法只会导致我们高估最贵的股票，低估最便宜的股票。
在放下风险这个话题之前，我们还要注意到，EMH迷们是如何帮助自己免受价值和动量等不规则事件的干扰。他们以近乎于死循环的方式争辩道：只有风险因素才能在有效市场上创造收益，因此，这些因素必然只能是风险因素!
而我们这些行为学学者则认为，行为偏差和制度偏差才是各种不规则事件创造超额收益的根源。我曾撰文指出，无论EMH支持者选择何种形式的定义，价值股都不会比成长股更危险。
而这种片面强调风险的观点，又催生出另外一个我认为完全毫无意义的累赘行业—风险管理。从深层次上看，风险管理采用的技术和工具是有缺陷的。比如说，风险价值等指标只能给人们带来虚幻的安全。他们更多的只是在追踪根据短期计算结果形成的输人变量，但他们却忘记了，这些模型的输人变量原本是内生的，根本就不是他们可以左右的。因此，作为市场因素的函数，相关性和波动性之类的“风险”变量所反映的市场，更像是打纸牌，而不是玩轮盘（即：行为的结果受制于其他玩家的行为）。
我们不应该把风险定义为标准差（或者波动性）。我从未见过一个只做多头但却从不关心上涨变动性的投资者。就总体而言，风险是一个相当复杂的话题—我一直主张，风险三要素是所有投资者都应该关注的东西，即：估值风险、经营或收益风险以及资产负债表风险。
当然，按照CAPM，衡量风险的正确指标应该是贝塔系数。但就像本杰明•格林厄姆指出的那样，贝塔系数衡量的是价格变动性，而不是风险。贝塔系数可能是分析师计算资本成本时最经常用到的指标，实际上，它也是财务总监们计算类似指标的主要工具。不过，即使是对资本成本，贝塔系数也没有多大帮助。法玛和弗伦奇等人收集的证据表明，风险和收益之间毫无关系，这与风险与收益之间理论上存在的正关联度相去甚远，更有甚者，当代预测甚至表明，两者之间存在负相关关系。
这当然也忽略了实际计算贝塔系数时的困难性和主观性。你采用的是每日数据、每周数据还是月度数据，计算的时间段是多长，这些问题的答案自然会影响到分析师的计算。帕波罗•费尔南德斯和文森特•贝尔梅霍在最近发表的一篇论文中指出，最好的办法，或许就是干脆把所有股票的贝塔系数均假设为1.00（这再一次提醒我们，在我们生活的这个世界上，优雅和完美没有任何意义!）
EMH还让默顿•米勒和弗兰克•莫迪利安尼推导出企业资本结构及股利与公司价值无关的M-M模型。而从业者在实践中对这些概念的利用，更是几乎到了肆无忌惮的程度。例如，对于那些积极提倡回购、反对股利或是赞成留存收益、反对分配股利的人，M-M假说一直是他们最有效的护身法宝，有了这个武器，他们就可以义无反顾地主张：股东不应该对实现收益的途径斤斤计较（他们往往会忽略某些显而易见的事实：公司一向习惯于挥霍留存收益，而回购在实质上也与股利相去甚远）。
同样，M-M模型强调的资本结构无关论，也促使企业理财者和企业本身加速举债。按照这个理论，投资者没有理由关心“投资”的来源到底是留存收益、股权融资还是债务融资。
EMH还造就了另一个歪曲现实的谬论—股东价值。具有讽刺意义的是，这个概念的初衷，竟然是为了防止过度关注短期收益。按照EMH假说，一个企业的价值当然就是未来现金流的净现值之和。因此，股价的最大化也就等同于未来盈利的最大化。遗憾的是，在这个急功近利的现实世界中，这一切都不复存在，取而代之的，是人们对短期收益的追逐。
但是，EMH最阴险，同时也是最不易被察觉的方面，则在于它以独有的方式影响着积极型投资者追求增值的行为。这听起来似乎有点怪异，但我还是想解释一下这个貌似矛盾的概念。
EMH迷中的绝对顽固派始终坚持，积极型管理的作用是不可忽视的。毕竟已经有人在质疑市场的有效性—桑福德•格罗斯曼和约瑟夫•斯蒂格利茨在他们的经典论文“论不完全信息市场”）中第一次提出了这个问号。尽管EMH的超级顽固派绝对不会容忍这些，但他们的论点显然经不住反证法的推敲：如果市场是有效的，那么，价格当然就是正确的，而交易量就应该等于零。
EMH的意思表达得很清晰：积极型基金经理可以通过如下两种方法创造价值。首先是内部信息—但我们可以忽略这一点，因为这在绝大多数市场上都是违法的；其次，如果能比其他人更精确地预测未来，他们就能在市场战胜对手，跑赢大盘。
EMH还指出，由于套利者无处不在，因此，机会总是转瞬即逝的。这似乎和经济学中的一个传统笑话如出一辙：经济学家和朋友走在马路上，他的朋友突然发现人行道上扔着一张100元的钞票，他正准备捡起来，经济学家说：“别捡了，这钞票是假的。因为如果是真的话，早被人检走了。”
遗憾的是，这些再简单不过的论点绝非玩笑，它们恰恰是EMH这个传奇中最具破坏性的方面。因为EMH一直在鼓励投资者去预测未来。我个人认为，这绝对是最无聊的一种浪费时间的方式，但也是这个行业中最普遍的现象。在我接触过的各类投资过程中，约有80%-90%的时间是用来进行预测，但却找不到丝毫的证据能说明：我们确实能看到未来。
按照EMH假说，机会的短暂性和困扰“人面羊”的职业风险问题，让人们毫无顾忌地只关注眼前，不放眼未来。通过显示纽约证券交易所单只股票平均持有期，我们可以清楚地看到这一点：目前的平均持有期居然只有6个月!
