在我于1914年来到华尔街之前。股市的未来已经被预测过了一只此一次——就如J. P.摩根著名格言所说， "它将波动。”我很有把握地预言说，在将来几年中，就像在过去那样，普通股将上涨得太高，也会下跌得过低；投资者，连同投机者，以及机构投资者，连同个人投资者——将迎来资产升值的时期。
为了给这一预言以支持，请让我复述两件分水岭式的事件。我是这么称呼它们的--它们发生在我自己的金融「作经历中。第一件须回溯到恰好50年前，也就是1924年。那时E. L.史密斯题为《作为长期投资的普通股》 ( Common Stocks asLong-Tern Investments )的小书出版了 他的研究说明，与当时人们所普遍认为的恰好相反，股票投资作为一个整体在之前的半个世纪中已被证明是远优于债券的购买对象。
人们普遍认为，这一研究结果为随之发生的20世纪20年代大牛市作了理论上和心理上的准备。道·琼斯工业平均指数(DJIA )在1924年中期稳定在90点左右，到1929年9月已然上升到381点，从这一高位它开始崩溃，我是记得太清楚了到1932年，指数下跌为令人难堪的低点41点。
在那一天，市场水平达到了30多年来所记录的最低点。对通用电气公司和道·琼斯指数两者而言， 1929年的高点在随后的25年间再也没有重新达到过。
某些策略，当应用于过去的情况时是完全正确的，当相关环境变化后仍将之盲目应用，则会导致严重的灾难，这儿就有一个显著的例子。当道·琼斯指数位于90点时，股票投资的吸引力是确实存在的，当指数上升到200点时，这一吸引力就显得可疑了，而当指数上升到300点或者更高时，这种吸引力就是完全虚假的东西。
第二个事件——在我思想中是历史性的-其发生标志着1929年~1932年股市大崩溃之后漫长回归的终结。那是联邦储备于1948年所作的一份公众对普通股态度的报告。在那年，道·琼斯指数只有165点或者说是市场整体市盈率只有7倍，而同时AAA债券的收益率只有2.82%.尽管如此，受调查的人中90%不愿意购买股票，大约有一半是因为他们认为股票风险太大，另有一半则是因为他们对股票不熟悉。当然，这正是普通股将要开始历史上最大幅度上涨之前的一刻。
之后道·琼斯指数一路上扬，从165点上升到去年的1050点。公众对于金融事务的态度作为投资策略的指导是完全无价值的、对这一古老的真理我们还能希望有什么吏为有力的解释呢? 1974年发生的事明确地显示出其1:确性，正如在1948年那样。
我想，股票的未来大约仍将会跟它从前一样，尤其是。当价格水平合理时，购买普通股仍将被证明是令人满意的投资 我这么说可能会有人反对，他们认为，这种说法作为一种结论太过粗糙、太过肤浅，没有把这些年发生于经济生活中的一些新的因素的问题考虑进去，尤其像通货膨胀、前所未有的高利率、能源危机、生态污染的难题，以及甚至是人们呼吁减少消费和保持零增长的运动 或许，我还应该再加上公众对华尔街作为一个整体普遍的不信任，这种不信任由近年来华尔街在道德领域、各种金融活动和一般商业性判断中近乎可耻的行为所造成。
当然，这些因素主要是对普通股未来价值不利的因素，应该被视做决定今天投资策略的组成部分但如果从中得出结论说，从此以后，不管价格水平有多低，购买普通股都不再是值得进行的投资，这是荒唐可笑的。
实际的问题其实与过去一样，也就是：现在是购买股票的恰当时机么；现在购买股票，价位合理么?
我认为，我们应该把这一问题分成以下两个方面：
(1)将股市看做一个整体，例如以道·琼斯工业股票指数( CJIA )或标准普尔500 支股票平均指数( Standard & Poor's 500 )为指标，现在的价格水平是购买普通股的良机么，
(2)如果那些股票指数水平不具有吸引力，那么投资者是否能够通过选择那些至少在目前价位上毫无疑问物有所值的股票，来获取满意的收益呢?刚才我所进行的区分，很明显与目前的情形相关。
由于机构投资者对大型高成长的公司具有极大的偏好，因此出现了所谓的“双层市场”，这进一步导致了具有不同投资特征的股票市盈率的不同差异可以达到10比1.在我的整个投资生涯中，这种情形从未出现，除非在1929年股市疯狂阶段的最高点，那些著名的蓝筹股可能与之类似。
我自己对上面所提出的双重问题的回答如下：关于股票指数的当前水平，亦即，道·琼斯指数850点和标准普尔500种股票指数93点，影响当前证券价值和价格的最直接的因素可以确信主要是现在发行债券、国库券等整个发行范围中所设定的高利率。那些机构的投资态度中一个明显的不足是。
自1973年初以来，那时他们支持着股票指数创纪录的高位一他们没有将AAA债券考虑进去那时，这种AAA债券的收益率是7.3%,在此之前不久则更是高达8.5% (正如后来所发生的那样，这一收益率注定要在1974年超过8.5% )在1964年。AAA债券的收益率平均是4.4%.对我来说，股票的收益价格比一般而言应该与债券利息有一定的关系，这是合乎逻辑的。
如果这一论点的最简单的形式能为人们所接受的话，那么。我们必须得出这样的结论： "如果股票每1美元的收益在债券收益率是4.4%时价值17美元的话，那么，现在1美元收益只能价值17美元的52%,或者说是8.80美元，因为AAA债券的收益率是8.5%.这也就说明，现在道·琼斯指数的普通收益合理的乘数是9,如果你将收益定于1973年创纪录的86美元，那么，你能得到的道·琼斯工业股票指数的当前价值只有775点。你可能以各种不同理由来反对这一数据，其中之一可能是你认为债券利率在未来会有所下降 但这一预期远非可以确定。
而现在8.5%的利率则是个事实，而1,如果债券收益有可观的下降，那么债券的价格-尤其是那些低收益、高折扣的债券——将与股票一样上升 因此，如果利率将下降，那么，在利率下降时，这种债券的表现仍会优于股票。
换个角度来看待这一问题，我会婆求道·琼斯指数或标准普尔指数的收益率至少是AAA债券收益率的/倍，以使它们与债券投资相比有竞争力，这意味着11%的收益率，这样我们又得出道·琼斯指数的现行价值应为775点左右，正如我们在把1974年初的情况与10年前相比时得出的结论一样。
进一步说，我对过去25年的增长率所作的计算得出的道·琼斯指数增长率只有4.5%,如果这…增长率在未来仍将持续，那么，增长率和红利率相结合能产生不足10%的总体回报率，包括4.5个百分点的增长率和以复利计算的红利率5个百分点：这第二种计算将使我现在所得出的道·琼斯指数价值775点的估价显得过于宽容了。
附带说明，在当前价位对标准普尔500种股票指数作相应计算会得到比道·琼斯指数吏为不利的结果 标准普尔425种股票指数和500种股票指数在过去25年中都以约5%的速度增长 但这一优势看来已被它们与道·琼斯工业股票指数相比吏高的市盈率所抵消了。
