机构投资者与股票波动之间的关系一直是金融研究中的重要领域，其中一个有争论的议题就是机构投资者是否在短期中采取动量交易策略进行正反馈交易，即买入前期的赢家股票卖出前期表现较差的股票。刘阳（2010）认为，我国以基金为代表的机构投资者存在着较为显著的动量交易行为，在中短期水平上表现出非理性的迫涨杀跌。
对于超买行业，其随后的行业收益率有所降低；而对于超卖行业，其随后的行业收益率却有所提高，这一结果在经过市场收益调整的结果中更为明显，这一结果与我们的直觉相反。对于1季度末的超买行业，基金将在下一季度的动态资产配置中进行减持，伴随的则是相应行业收益率的降低；同样，对于t季度末的超卖行业，基金将选择在下一季度增持，因而将导致该行业随后的收益率增加。基金在行业动态资产配置中采用的负反馈羊群策略是导致我国股市出现行业板块轮涨的一个重要原因。
通过基于2004年第三季度到2010年第二季度的基金持股数据，借鉴蔡和赛厄斯（Choi and Sias，2009）的研究方法，从基金动态行业资产配置的角度对我国机构投资者中的反馈交易策略和羊群行为进行了实证检验，可以得到如下推论：
（1）在行业动态资产配置过程中，基金并没有明显偏爱某一特殊行业，而是倾向于在不同的时期偏好不同的行业，将手中的资金动态分配于股市的各板块之间。如果某一季度中基金整体而言对某一行业采取了净买入策略，那么下一季度中基金将倾向于采取净卖出策略，反之则相反。
（2）基金t季度的行业资产配置需求与其t-1时期的行业资产配丑需求显著负相关，也即基金在行业资产配置上采取的是负反馈配置策略；而这一负反馈策略主要来源于基金在行业资产配置中出现的反向羊群因子，也即基金在决定t季度的行业资产配置时主要将参考t-1季度其他基金的行业资产配置策略，并采取反向的操作，这一效应产生的行业资产配置需求所占比例高达74.2%。
（3）基金行业动态资产配置中的负反馈效应可能主要是由基金对同一个股采取的负反馈策略引起的，对行业内其他个股的投资策略则以正反馈效应为主；基金对同一个股的羊群因子、行业内其他个股的跟随因子和对同一个股的跟随因子可以对我国股市的行业板块轮动现象进行解释；基金对行业内其他个股的羊群因子，也即基金对行业内不同个股的正向羊群策略，可以对板块内的补涨现象进行解释，这是一种特殊的板块联动现象；在不同的市场环境中，基金的行业资产配置策略将有所不同，在牛市中倾向于采取正反馈策略或者说正向羊群策略。
（4）使考虑到行业动最交易的存在，基金在进行行业动态资产配置时仍然表现出明显的负反馈羊群行为，动量交易策略并不足以对基金在行业动态资产配置中的羊群行为进行解释，但是基金的羊群行为表现足以触发市场波动。
（5）对于超买行业，其随后的行业收益率有所降低；而对于超卖行业，其随后的行业收益率却有所提高。这意味着基金在行业动态资产配置中采用的负反馈羊群策略是导致我国股市出现行业板块轮涨的一个重要原因，助长了我国股市波动性。
需要说明的是，虽然大部分有关羊群行为的研究几乎都认为机构投资者中存在正向的羊群效应，即“追涨杀跌”效应，但考虑到他们的研究几乎都是以同一时间截面上的个股为研究对象，因此其研究结论与我们的有所不用。我们认为中小个人投资者大多采用惯性交易策略，而机构投资者和个人大户倾向于采取反向交易策略。随着单只基金规模的逐渐扩大，选股对基金业绩的贡献将会有所下降，资产配置的重要性日益彰显。而市场的不完全性，则使得积极地进行行业动态资产配置成为可能。基金只有采用独特的投资策略，才能避免分析过程中的“羊群行为”和投资过程中的“正反馈”现象，以有效的负反馈投资策略来获取远高于其他同类公司的投资业绩。
