国内学者在股市暴涨暴跌和过度波动形成机制方面的研究,主要集中于运用国外成熟的正反馈理论模型对中国股票市场是否存在过度波动或暴涨暴跌进行实证检验。
骆勇、何小峰(2005)基于中国股市政策市特征,建立了一个正反馈交易机制的模型,这一模型把预期到非理性投资者需求的套利者交易和正反馈效应结合起来,说明掌握信息的理性投机者的加入会使价格变得更不稳定。
由此他们认为,由于正反馈效应的存在,非理性投资者情绪的作用进一步放大,理性套利者也不会为稳定市场逆潮而动,而会利用正反馈交易理性的选择顺势搭便车,从而使得宏观政策颁布之后的股市更加不稳定。李庆尊、谭中明、董国福(2005)通过正反馈交易模型直观地描述了作为机构投资者的证券投资基金在面对正反馈交易者时不是套利而是顺势搭车,这就加剧了证券市场价格的波动。
为了使机构投资者能够发挥稳定市场的作用,一是要设计出具有激励效应的契约,二是要引导投资者形成价值投资理念,三是要使机构投资者多元化。
国内关于反馈与股市暴涨暴跌或过度波动的研究成果有哪些?
李诗林、李扬(2005)基于代表性直觉等认知偏差所引起的正反馈交易行为,建立了一个动态正反馈交易模型来分析股票市场过度反应的形成机制。他们利用1995年12月29日至2002年12月31日中国所有上市公司的数据,实证分析了沪深股市过度反应效应。研究结果表明,在短期(6个月内),市场总体呈维持原有相对强弱状态,但在较长时间跨度(1年以上),市场表现出过度反应的效应。
赵鹏举(2006)以Shiller-Sentana-Wadhwani模型为基础,运用GARCH模型实证分析了我国股票市场的正反馈交易,并将结果与发达国家的股票市场进行比较分析。结果表明:我国股票市场存在非理性投资者,这些投资者在市场稳定时采用负反馈交易策略,在市场波动水平增加时则采用正反馈交易策略,由此加剧了市场的波动性,降低了市场的有效性和可预测性;与英美等发达国家股市相比,中国股票市场的反馈交易行为并不显得更加显著,这与公众的直觉可能并不相符。
李少平顾广彩(2007)首先以Shiller-Sentana-Wadhwani正反馈交易模型为基础,建立了一个EGARCH模型,然后选取1997年至2006年上证综指和深证成指的日交易数据,实证检验了中国股票市场的正反馈交易行为。
他们的研究结论可以归纳为以下三点:
第一,中国股票市场存在明显的正反馈交易行为,并且正反馈交易是影响中国股票市场报酬的一个重要因素;
第二,中国股票市场报酬率自相关数与市场波动呈现负向关系,在高波动时期正反馈交易引起的股票收益负自相关;
第三,中国股票市场存在明显的杠杆效应,负面消息引发的市场波动规模比正而消息大。也就是说,中国股市的正反馈交易行为在市场下降时远比上升时明显。
汪孟海、周爱民(2009)运用Watanabe(2002)模型,首先对股市内不同类型的交易者的行为进行分析,然后选取1997年1月2日到2009年4月3日上证综指数据,实证检验了中国股市交易者的反馈交易行为。实证结果表明,中国股市中存在正反馈交易行为,而且波动率越大,正反馈交易越显著。
张恩众(2009)首先通过对ARCH模型族与中国股市的具体数据拟合的分析比较,从中选取了一个最能体现中国股票巾场数据特征的ARCH模型,然后利用上证综指1990年12月19日交易所成立日至2007年10月17日最高点6124点期间的全部日收益率数据,按照牛市熊市分段建模的方法,建立了一套尽可能捕捉市场运行特征的广义自回归条件异方差模型,最后运用该模型实证检验了上海股市的正反馈交易行为。
证结论可归纳成以下五点:
第一,上海股市确实存在正反馈现象,但程度并不严重;
第二,实证数据反映.中国投资者比英、美、日等国投资者更理性;
第三,正反馈交易现象并不会随着证券市场的发展而减弱,因此,在证券市场发展的任何阶段都不能对正反馈现象可能产生的问题掉以轻心;
第四,实证数据表明,投资者的买卖行为会受到股票市场历史轨迹的影响,投资者的投资经历操作习惯对以后的市场走势会有长远的影响;
第五,好消息对上海股市的刺激程度比坏消息引起的波动幅度更大。
最为引人注意的是,张恩众的实证结论与中外学者的观点具有较大差异,与一般公众的直觉也完全不相符。
上述学者主要从证券市场总体是否存在正反馈交易特征这一角度来研究股市过度波动或暴涨暴跌,而郭文伟、宋光辉(2009)则对中国开放式基金的反馈交易行为进行了实证分析。他们以中国2003年年底之前成立并发行的52只开放式基金为研究样本对象,以2004年至2008年为研究的样本期间,运用他们自行推导的检验模型,实证检验了我闰开放式基金的反馈交易行为。结果显示,所有样本基金在样本期内都显示正反馈交易特征,基金交易策略的"羊群行为“特征较为明显;价值型基金的正反馈交易特征比成长性基金更为明显;在熊市时期,债券型基金的反馈交易最为突出,其次是价值型,最不明显的是指数型基金;而牛市时期,价值型基金几乎没有表现出反馈交易行为,而成长型基金和债券型基金则表现出负反馈交易行为,指数型基金则表现出显著的正反馈交易行为3巴1虽然郭文伟、宋光辉(2009)的研究角度较为独特,但他们的研究最大的不足是没有对反馈、正反馈以及负反馈进行严格的定义。
国外的研究表明,股指期货对股市正反馈交易行为具有明显的抑制作用,蔡向辉、杨嘉文(2010)的研究也印证了这一点。他们借鉴entana和Wadhwani(1992)建立的正反馈模型和研究方法,实证检验了包括新兴市场在内的全球10个代性指数。结果表明,股指期货的建立,能够对各国股市正反馈交易效应的形成起到有效的抑制作用,也有助于完善各国的股票交易机制和内在稳定机制。
石春燕、刘传哲(2011)则对中国推出股指期货半年来的表现进行了研究,他们发现我国投资者对股指期货的态度尚处于观望阶段,股指期货的引入能明显抑制正反馈交易者对股市交易的影响但是,由于他们的研究时间跨度较短,不能很好地拟合并解释股指期货引入对股市的深入影响,抑制正反馈交易行为在我国股市上的体现也不明显。
综上所述,国内外学术界主要从实证的角度论证了世界主要股票市场存在正反馈交易行为,并且证明了正反馈交易是股市暴涨暴跌和过度波动的主要原因。但是,从现有文献来看,国内外学者很少从负反馈这一角度研究如何构建股市的稳定机制。为此,运用规范分析法,从理论方面系统地证明正反馈交易是股市暴涨暴跌机制原因.在此基础上,本书还将利用负反馈理论从机制上构建一套防范股市暴涨暴跌的理论基础。