说到地产公司的价值陷阱，我不能不说说我在2001年遇到的一件有趣的事。当时，有一个中国内地的民营化妆品公司在香港上市。当然，不论在上市时的发行定价，还是后市的表现，都取决于公司的利润(和现金流}，而与公司究竟有多少固定资产或者物业没有太大关系(当然，扣除那一点小小的租金收入)。但董事长不明白这个道理，为了让初次上市的资产价值大一些，好看一些，他就把他价值10亿元的办公楼也放在上市公司里面。显然，他的投资银行没跟他讲清这个道理，或者他拒绝弄懂。你知道，有些企业家是很固执的。
上市了一年以后，当他明白这个道理时，他问我可不可以把这个资产(办公楼)从上市公司中撤出来。我告诉他，当然可以，但是相当麻烦。这是一项关联交易，上市公司必须聘请独立的财务顾问作估值，报请小股东批准，而且他还要拿出真金白银来从上市公:司买回这项资产。所以，这个办公楼在上市公司里，其实几乎是沉淀的资产，在上市公司的整个估值中是零蛋，也就是免费的。有没有这项资产，几乎不影响股票的价格或估值。有些股民甚至基金经理会说，你看，这个股票好便宜，它的市值低于这栋楼的价值，而它的化妆品业务是免费的。他们正好搞颠倒了:资本市场给化妆品业务有正确的估值，但那栋楼是免费的。
还有一个故事:韩国一家上市的百货公司有大量的超值物业(大多是30年前或者20年前用非常低的价钱购置的)。公司股票的估值当然是有一个市盈率(13倍),以及企业价值除以现金流的一个倍数(大约6-7倍)。虽然它的市净率很低，但大多数人不太重视这个指标，因为大家认为物业重估的水分太多[也确实如此)，没有太多意义。另外，如果长期待有这些物业不变卖，对于无数的小股东来讲，它的实际意义就只是租金收入。自用物业就是租给自己，也可以算出回报率。如果回报率比较低，公司总的利润近些年没有明显增长(至少10%以上)，公司未米的利润增长前景一般，或者被大家认为一.般，那就很叮能出现一种情况，即它的估值很可能低于物业处置的净收入，或者它的物业价值被市场完全忘掉。我承认，这好像很不公平，但这样的例子比比皆是(在韩国、中国香港、日本、中国台湾，等等)。
小股东很自然地会问，公司物业即使很值钱，跟我有何相干?最近，某大基金经理跟我谈起这家韩国公司(她已经持有它的股票4年以上)，她抱怨现在投资银行的证券分析师水平太差:“某某大银行负责研究这只股票的分析师甚至不知道这家百货公司拥有大片值钱的物业，包括那些百货商场和购物中心。我太气愤了。”我安慰她:“你的牢骚有一点点道理，但是，其实这位分析师知道不知道这家百货公司持有的物业，对于他的分析和评估没有太多的影响。”这家公司用很低的租金把自有物业租给自己用，这已经转化成了它自己的商场的毛利，它的物业又不会变现和分红，而且反复强调公司和家族的“五代人的眼光”,小股民为什么要陪它玩儿呢?在我的眼里，这家韩国公司是一个典型的"价值陷阱”。
在欧美和澳大利亚，这样的公司比较少，因为在那些国家的上市公司中，家族公司越来越少，而专业化(外人)管理的股权分散的公司一定会尽量把价值挖掘出来。如何挖?很简单:把物业快速变现，加大分红、借债来做生意以提高净资产回报率。这已经成了标准步骤，所以一旦有公司的业务往西边走(陷入夕阳阶段或者现金流强壮但利润增长有限)，市场马上就明白管理层大概会如何做。
说起地产公司的价值陷阱，香港比比皆是。内地的房地产公司.在香港上市的有40家左右，不少就有这样的价值陷阱。我也在几个陷阱里待过一段时间，直到尝到其中滋味。酒店公司尤其如此。
其实，我最近在思考另外的一个问题，针对国家或者整个资本市场，估值又何尝不是同样的情况呢?看看日本的股票市场，它之所以在最近10多年的表现如此之差,就是因为没有利润增长，而大量的值钱的资产又沉淀在死气沉沉的公司里。
