本章想跟大家分享几个主要的话题。第一个话题是谈论最多、也是心理学和行为金融学研究最多的领域一过 度自信和控制幻觉。我们通过一系列实验来研究大家对自己的能力有没有准确的判断,如果不能判断自己的能力,将对投资行为和投资业绩造成什么样的影响。
请大家回想一下我们上一章讲的过度自信,我们发现80%左右的人认为自己的水平是中等偏E。这种盲目的自信对于骑自行车、开汽车、钓鱼这种活动来说可能没有太大的影响,因为在这种活动中不同的参与者并不在一起同台竞技。驾驶技术好的就开得快一点,驾驶技术不那么好的就开得慢一点。钓鱼技术好的一天下来满载而归,钓鱼技术不那么好的一天 下来大不了空手而还。
投资就不太一样。投资在一定程度上是一项竞技性“体育运动”。不同投资者在资本市场里展现自己的能力,看谁能在投资中取胜。投资能力强的投资者赚钱,投资能力差的投资者赔钱,非常简单。
衍生品市场,比如2007年我国推出的权证市场和2009年推出的股指期货市场都有一个共同的特点,即交易过程中的“零和游戏”(Zero Sum Game)。什么叫零和游戏呢?意思是说,如果我们不考虑交易成本(交易所的手续费和经纪公司的佣金),那么在衍生产品市场里,有人赚钱就必须有人赔钱,有人赚了多少钱,就必须有其他人赔多少钱,一分不多, 一分不少。从这个意义上讲,衍生品市场并不直接创造价值,而只是进行风险分散以及财富转移和重新分配。当然,资本市场不是赌场,财富的重新分配只是资本市场聚集信息、决定价格和分散风险等主要目的的一个副产品,但这个副产品的结果对于投资者,尤其是散户投资者如何决定他们的投资行为非常重要。
原因非常简单,如果赌客去赌场赌博的话,一定会想一想对手是谁。有经验的赌客往往会回避老虎机,而是选择和真实的对手较量在选择赌桌的时候,也往往会挑选他们认为实力相对较弱的对手。如果他觉得同-桌的其他对手实力都比自己强的话,那么赌客很可能会做出一个最合理的选择不参与这一场赌局。
如果我们不考虑衍生产品市场里套期保值的因素,投资者在进人衍生品市场时也会进行类似的考虑。他应该考虑一下自己的投资能力和其他投资者的投资能力相比处于何等水平。如果自己技高一筹,那么当然应该信心百倍地进人市场,把资本市场变成自己的私家银行,赚个钵满盆满。但如果投资者觉得自己的投资能力可能低于市场中的平均水平,那么比较合理的做法是不进入市场,不做资深赌客的垫脚石。否则的话,资本市场非但不能变成投资者的私人银行,投资者本人反而有可能沦为资本市场的人肉提款机。
除此之外,衍生品市场和赌场还有一点相似,那就是遵从大数定律。随着赌博和交易次数的增加,一个赌客的运气和一个投资者的实力会逐渐展现出来。有的赌客开始运气很好,连连获胜。但是如果这个赌客不及时见好就收的话,很可能把赚了的钱又退还给了赌场,甚至还会赔到倾家荡产。投资者也是一样。有的投资者刚开始进人市场的时候运气很好,让他们觉得自己的投资能力很强,但日久天长,大部分散户会逐渐发现自己的表现其实不尽如人意。作者在和很多散户讨论投资理念的时候,听到最多的. 种认识就是“我自己投资,也做得不错啊!”事实上,前面的各种例子也证明了,有这种想法的投资者可能是因为各种各样的原因错误地估计了自己的投资收益,也可能因为他在市场中投资的时间还不够长。但有一点请大家相信,投资者虽然有错误地估计自已投资表现的心理倾向,但是我们前面谈到的对投资者行为的研究和数据分析结果则是很客观的。
当然,对于投资者而言,资本市场在有些方面还不如赌场。首先,资本市场的交易环节会发生交易成本,这又是一次财富的转移。因为要支付交易所的手续费和券商的佣金,投资者必须把一部分财富转移给交易所和券商。对于投资者,这就是经济学里所说的交易成本,无论散户赚钱与否,这一层成本是必须要支付的。假设投资者拿出100元投人资本市场,这里面交易所要拿走一部分手续费,经纪公司要拿走一部分佣金, 帮助投资者管理财富的公募、私募基金等等还要分一部分管理费。 最终100元之中投人到资本市场的可能只剩下95元。所以这还不是零和游戏,而是比零和游戏更难赚钱。
其次,赌场在不出老千的情况下,是一个简单的随机过程,有的赌客运气好,有的赌客运气坏,大家可能会有能力上的差异,但未必有信息掌握上的不同。资本市场则不然,有的投资者掌握的信息更多、更准确,获得消息的速度更快(这往往是机构投资者和对冲基金),因此比其他的投资者有更大的交易上的优势。考虑到这些因素,作者认为没有投资技能的投资者在资本市场上赚钱的可能性可能还真的不如赌场。
第三,赌场在大多数国家和市场是不能够进行公开宣传和推介的。新加坡就有非常有趣的政策,规定外国观光客可以免费进人新加坡的赌场,而新加坡本国人则必项要买价格高昂的门票,目的就是阻止新加坡本国国民参与赌博。资本市场则不同,大家只要想想全国有多少份和股市投资有关的报纸,有多少个与股市投资有关的电视节目、网站,有多少家券商,有多少个营业部,有多少个客户经理,就会发现社会上有很多人,很大的产业在鼓励投资者尤其是散户投资者进行交易。原因很简单,投资者是这些行业的衣食父母,投资者的交易是这些行业的收人来源。恰恰因为如此,投资者在本来就对自己的能力不够了解的情况下,又被人别有用心地冠以“股神”、“天才”的美誉,难怪有这么多散户义不容辞地去资本市场给别人充当“人肉提款机”。
这也正是为什么投资者对自身投资能力的判断会过度自信,进而对投资者的收益产生直接的影响。如果散户能对自已和其他投资者的投资能力有清楚的了解,也许可以正确地选择是否进入资本市场。但是正如我们之前讨论的,正是由于大多数投资者既不了解自己的投资能力,义对其他投资者的投资能力知之甚少,所以往往会在投资过程中盲目自信。正像我们看到的,80% 的投资者都认为自己的投资能力超过市场平均水平(这当然不可能,因为平均值大体可以把整个人群分成均等的两部分,所以只有大概50%的投资者才有超过市场平均水平的能力)。
但对于散户而言更有挑战性的是,散户们并不只是在与其他散户们竞争,而是在与更有经验、更训练有素、更有资源和支持、更有风险承受能力,也更愿意冒险的专业投资者和机构投资者在竞争。散户在进行投资的时候必须要意识到:“我不只是在跟其他投资水平跟我差不多的散户进行交易,而是在跟很多有经验的散户在进行交易,在跟很多大户进行交易,在跟很多券商进行交易,在跟很多私募基金进行交易。”跟其他各类投资者相比,散户无论在技能上、信息上、投入的时间和精力上,都是没有优势的。如果散户能够意识到自己在诸多方面的劣势,就必须要思考自己的投资收益是否能够达到或者超过其他的投资者,是否能够达到市场的平均水平。
如果自己不能够达到市场平均水平,那么和市场平均水平相比,自已投资的预期收益率就应该是负的,也就是说从长远而言自已在市场中是会赔钱的,而别的投资者从预期来说,是会从自己身上赚钱的。如果散户能想清楚这里面的逻辑,可能就会选择不进人资本市场。这会是一个对散户本人、对资本市场和全社会都不错的结果。而期货市场和衍生品市场为讨论过度自信这个问题,提供了一个再好不过的实例。
股票市场的问题稍微复杂一些。如果我们在2007年的时候问一个投资者他的投资表现如何,他很可能会说非常好,因为那-年是难得的大牛市,每个人都赚钱。如果我们在2008年时间一个投资者同样的问题,他很可能会说非常差,因为那一年是个 大熊市,几乎每个人都赔钱。所以股票市场不是一个零和游戏。有可能大家同时都赚钱,也有可能大家同时都赔钱。记得作者就有个朋友,他不炒股票,在2007年大牛市的时候就跑来问我,你们]赚的钱是从哪里来的呢?他特别关心地说,你们赚的该不是我的钱吧?请你好好给我解释一下。
股票市场和衔生品市场很大的区别在于,衍生产品市场不能创造价值,但股票市场可以。客观地讲价值大多数时候也不是股票市场创造出来的,而是上市公司的盈利创造出来的。当然,也有不少时候,价值是“炒作”出来的,是短期的波动造成的。如果股票从I000点涨到了6000点,创造了无数的价值,所有参与股票市场的人都参与了这个过程,因此也都多多少少地从中获利。但等到股票从6 000点跌到2 000点,又会摧毁无数的价值,所有参与股票市场的人都参与了这个过程,因此也都多多少少地跟着承受损失。
这就是风险。有人投资选择存银行,有人投资选择炒股票,这就反映了每个投资者对风险的不同偏好。就收益而言,股票的收益平均高于银行存款,一部分原因是股票市场的风险大于资金存银行的风险。为了吸引投资者进入股市,股市必须带来更高的收益。所以投资者赚钱与否也不应该只是简单地与零和收益(赚钱与否)相比,而是应该考虑在承担了这么大的股市风险的前提下,投资者自己的收益和市场平均收益相比,和银行利率相比,究竟是高还是低?
利用美联储的数据,我们曾经做过一些研究,发现很大一部分美国散户投资者认为自己的表现超过整个市场的平均水平。国内的学者通过中国的证券业协会对投资者的行为进行的调查也发现了类似的结果。实际上,很多散户投资者对于自己的业绩,尤其是自己的投资业绩相对于大盘表现如何不是很清楚。很多投资者都对自已去年从股市赚了或是赔了多少钱并没有一个特别准确的答案,对于去年大市的表现也知之甚少,有些甚至不知道自己在去年是跑贏了大市还者跑输了大市,更不了解在资本市场上有多少人能够跑贏大市或者跑输大市。
根据我们在美国进行的研究和对中国A股市场投资者表现的研究,我们发现在各个国家的资本市场里,在5~10年的时间段里面,只有5%~ 10%的投资者可以持续地跑赢大市,30%~ 40%的投资者的表现显著低于市场平均水平,剩余的一半左右的投资者的收益和大战胜市场,这在国外是不行的。尽管国内目前的情况还不理性,但逐渐也会向相同的方向发展。国内的散户投资者如果觉得自已没有能力跟其他投资者进行竞争,但对中国经济和中国企业的赢利能力很有信心,也愿意承担股市的风险,那么散户投资者就应该通过投资基金的方式参与股票市场。没有投资优势的投资者,最好选用低成本、耗时少、较省事的方式,即通过购买指数型基金和ETF型基金来进行投资。
和过度自信有关的另外一个 在规划中经常出现的行为偏差,是诺贝尔经济学奖得主卡尼曼教授称为“计划中的谬误”的一种行为方式。卡尼曼教授和他的合作人一起发现,即使对非常有经验的人来说,他们在规划需要多长时间完成一个任务的时候,也往往会低估完成任务所需的时间。之后卡尼曼教授试了各种不同的任务,也试了各种不同的人群,发现这个现象是非常普遍的。作为后续的研究,卡尼曼教授在2003年进一步提出人的一种普遍的行为倾向过高估计今后发生的事情所带来的好处和收益,同时会过低估计一件事情在今后发生的时候将会带来的成本和困难。
从心理学角度讲,这确实是一种普遍的人 类心理感受,它可以帮助我们解释现实生活中的很多现象。比如,有些人原来非常想要达到的某个目标真的实现之后,他会觉得达到这个目标其实也不过如此。这种倾向其实就是因为人类往往过高地估计了未来的好处。与此同时,很多高管进行收购的时候,都对两个公司合并之后的协同效应考虑比较多,而对整个收购过程中可能出现的整合方面的挑战考虑得比较少。这也解释了我们在后面章节将讨论的为什么很多收购和兼并对于投资者来讲回报并不是很好。
导致这种行为倾向的有这样几个原因,第一,对很多不切实际的目标,大家会有倾向地幻想。第投资者可能对自己是 否可以控制和把握某些缺乏准确的判断。正如前文提到的控制幻觉,人们总觉得自己对某些事有比较多的控制是有利的,虽然他们并不能对那些环节做到真正的控制。第三,人类会忽略一些他们不喜欢的可能的结果。比如公司高管知道这个收购交易可能会失败,或者整合过程可能会非常痛苦,但是在总体决策的时候,人往往会下意识、不自觉地忽略这种不太好的可能性,这其实是现实生活中一个非常普遍的现象。这些原因解释了为什么人类会过高地估计今后发生事情的好处,过低地估计今后发生事情的成本和难题。
在这里作者想补充一下生理学对于过度自信这现象的解释。从社会心理学和解剖心理学的角度来讲,他们都认为人类之所以要保持一个比较正面的或者偏正面的判断,很大程度上是为了保证一个人生理和心理的健康。通过实验,学者们发现,那些对自己信心比较足的人往往幸福感也比较高,同时他们]整个人的精神状态也比较好、比较健康。而相对比较悲观的人或者对自己的判断不太乐观的人,他们容易有忧郁和沮丧的倾向。所以在一定程度上, 过度自信就是人脑为了能够让自己感到更高兴,能够让自己有一个更健康和愉快的心情所产生的种幻觉。这其实是种下意识的或者生理上的原因,让人类对自己的形象有一种更乐观的了解。正因为过度自信的根源是如此的根深蒂固,人类想要杜绝过度自信的影响是非常困难的。
除了心理健康之外,也有研究表明这种比较自信的或者对自己看法比较正面的态度对于生理健康也非常有帮助。在美国,研究者曾对感染艾滋病阳性病毒的不同病人进行实验,发现那些对自己康复的信心比较强烈、态度也比较正面的患者,在治疗之后整个健康状况确实比较好,战胜艾滋病的可能性也比较高。这就是过度自信有利的方面。
当然,正如我们前面已经讨论过的,过度自信对金融投资方面确实有不好的影响。第一,因为投资者过度自信,会觉得很多事情自己可以做到但其实做不到。散户觉得自已可以很容易地进行投资和获利,但其实等他们真的开始投资就会发现这个任务比自已事先想象的要难得多。
第二,投资者可能会因为过度自信给自已设置一些比较高的目标,比如他觉得每年的投资回报可以是20%,虽然整个市场也不能收益20%,很多基金经理也不能做到20%。有了这个目标之后,如果没有达到,他就会觉得自己的投资失败了,就不愿意进行投资,这也是一个比较可惜的现象。有些散户本来可能是一个比较好的投资者,正是因为给自己设定了一个不切实的目标,才会觉得自己是一个很失败的投资者,因此停止投资。
第三,一个人如果过度自信,在社会生活中,他周围的人就不愿意跟他打交道。从这个角度讲,如果你过度自信,可能你说的一些话、做的一些事会导致周边的人不是很喜欢你的做事方式。
第四,过度自信可能会对自我有一些伤害。因为你原来觉得自已很了不起,但是真正从事投资的时候才发现自己根本做不好这件事,这就有可能导致自我怀疑。