有人说，随着周期式弱，经典的行业轮动已经消失了，其实，行业轮动从未消失，只是它没有简单地重复自己。本文作为大类资产配置与行业轮动的开篇之作，敬请留意。
摘要：
通缩！当前中国经济最重要的困难之一是通缩，成因主要在于产能过剩、需求不足、信用收缩和大宗商品熊市。通缩将推升实际利率，增加企业债务负担，破坏企业资产负债表。同时，部分行业受益于成本下降，在通缩环境下利润改善，这是我们做行业比较时需要特别重视的。本报告旨在定量研究各行业受通缩影响的损益程度，设计了成本传导能力指数（CTC）及变动指数（VCTC）。
通缩期的行业景气比较：（1）对2014年11月CTC排序：CTC>1，成本传导能力强的行业：运输仓储、电力、水、交运设备制造、通用专用设备制造、钢铁、有色、化工、电子等，属于通缩受益型行业，大多处于中下游。CTC<1，成本传到能力弱的行业：石油、铁矿石、煤炭，属于通缩受损型行业，处于上游。（2）VCTC进行排序：VCTC>0，行业的成本传导能力有所提升：电力、有色冶炼、化纤、电气、电子、石油加工、钢铁、交运设备制造、塑料、专用通用设备制造等，受益于成本下降或供给收缩；VCTC<0，行业成本传导能力有所降低：原油、燃气、铁矿石，主要原因在于全球大宗商品熊市。
通缩期的行业轮动逻辑：在大宗商品熊市周期下，未来随着通缩的加重，CTC>1、VCTC>0的中下游行业受益于成本下降、供给收缩景气将明显提升：钢铁、有色冶炼、电力、交通运输、石油加工、交运设备制造、电气、电子、专用设备制造等；CTC<1，VCTC<0的上游行业景气明显下降：石油、燃气、铁矿石等。
未来如果大宗商品熊市触底反弹，行业景气轮动的顺序将反过来 ，上游周期性行业景气将改善。
在从通胀到通缩的周期循环中，存在一种利润从中下游向上游流动、再回流中下游的现象，可称为通胀周期下的“行业景气轮动”。我们利用历史数据测试发现，在通胀通缩周期中，成本传导能力与行业利润增速高度正相关，成本传导能力（CTC）及其变动（VCTC）是决定利润流向的关键因素。
正文：
通缩！当前中国经济最重要的困难之一是通缩，通缩的负面影响主要在于推升实际利率，增加企业债务负担，破坏企业资产负债表，产品跌价损失导致企业盈利预期变差，抵押物折价引发信用周期收缩。同时，部分行业受益于生产成本的下降，在通缩环境下可能会出现企业利润的改善，这是我们做行业比较时需要特别重视的。
经济景气周期影响国民经济企业利润总量的变化，而通胀通缩周期则影响利润在各行业间的结构调整和重新分配，影响行业景气变动。本报告旨在定量研究各行业受通缩影响的损益程度，分析生产成本变化对各行业景气影响的差异。
一. 本轮通缩的特征与成因
从当前通缩的成因看，主要是产能过剩、需求不足、信用收缩和大宗商品熊市。
当前中国经济正处于增速换挡期，新旧增长动力正在接续，由于体制性原因，旧增长模式遗留下来的过剩产能出清缓慢，经济持续下行导致需求不足。
经济衰退和信用周期收缩叠加导致货币流通速度的下降。
CPI和PPI的剪刀差自2011年以来持续张开，可能的原因是，CPI受到国内劳动力成本上涨的支撑，PPI更多地反应了实体经济产能过剩状况和输入性通缩压力。
1. 行业成本传导能力指数（CTC）的设计
为了研究测算各行业景气在通胀或通缩周期的表现，作者提出并设计了“成本传导能力指数”（2008、2012）。
2.成本传导能力的定义、公式与经济解释
定义成本传导（转嫁）能力（CTC，Capability of Transmitting Cost）为各行业（企业）对成本涨价的向下传导（转嫁）能力，用来衡量行业（企业）抵抗成本涨价的防御能力和在市场上的定价能力，公式为：
成本传导能力=价格实际涨幅/成本涨幅（涨价压力）式中，“实际涨幅”(Real Markup, RM)是指产品的实际涨价幅度；“成本涨幅（涨价压力）”(MarkupPressure, MP)是指由于成本上涨引起的产品涨价压力，也就是成本上涨能够完全传导的产品涨价幅度。
行业或企业成本传导能力可以反映通胀或通缩环境下成本上升时行业景气或企业生存能力的变化：CTC>1的行业，说明该行业不仅能顺利传导成本涨价的压力，甚至可以从中受益，这类行业在通胀或通缩环境下表现为“受益”或“景气”；CTC≈1的行业，说明该行业基本能够传导成本涨价的压力，在通胀或通缩环境下表现为“中性”；CTC<1的行业，说明该行业无法完全传导成本涨价的压力，只能内部消化一部分，在通胀或通缩环境下表现为“受损”或“不景气”。
定义“成本传导能力变动指数（the Varietyof CTC，VCTC）”为：VCTC>0，行业的成本传导能力有所提升；VCTC<0，行业成本传导能力有所降低；VCTC≈0，行业成本传导能力基本没有变化。投入成本和产出品价格的变化趋势是决定行业成本传导能力变化的主要变量，投入成本价格趋于下降，产出品价格趋于上升，则成本传导能力将趋于提升，反之则趋于降低。
二.成本传导能力的类型
企业的成本构成有多种，根据会计公式有：
成本＝中间生产成本＋劳动力成本＋固定资产折旧成本＋其他成本
中间生产成本＝物耗成本＋服务成本
＝农产品消耗成本＋工业品消耗成本＋建筑成本＋服务业服务成本
根据导致成本涨价的因素不同，成本传导能力可分为总成本传导能力、中间生产成本传导能力、物耗成本传导能力、劳动成本传导能力等不同类型，表示行业（企业）对不同成本的转嫁传导能力。
1. 影响成本传导能力的因素和途径
影响CTC的直接因素是价格和成本的变化，深层次的间接因素还包括产品市场供求、行业集中度、政府的价格管制、技术更新速度、替代与互补产品的价格、市场结构、产品的周转速度、政治因素等有关，这些因素都可能影响和制约成本的向下传导。其中，产品市场供求和行业集中度是影响CTC的基本因素，政府价格管制制约价格效应能否传导，技术进步影响企业主动消化能力。
三. 通缩对行业景气的影响——基于成本传导能力指数（CTC）
影响行业景气的长期因素有经济周期、行业周期、产业结构升级、消费结构升级等，短期因素有通胀、通缩、汇率等。
当前通缩已经成为宏观经济的重要矛盾，通缩影响了利润在行业间的重新分配，并进而影响行业景气。
1.成本传导能力的测算
国家统计局编制的投入产出表（IO表）展示了各行业的生产成本构成，根据2007年IO表和成本传导能力模型，本文计算了47类行业的CTC指数。
表1 2014.11成本传导能力指数
注：本表计算的CTC和VCTC均为标准化后的指数。利润增速采用2014年1-10月数据。
数据来源：统计局，WIND，RZP行业景气监测数据库
2.通缩期的行业景气比较
对2014年11月成本传导能力标准指数CTC进行排序：
CTC>1，成本传导能力强的行业：运输仓储、电力、水、交运设备制造、通用专用设备制造、钢铁、有色、化工、电子等，属于通缩受益型行业，大多处于中下游。
CTC<1，成本传到能力弱的行业：石油、铁矿石、煤炭，属于通缩受损型行业，处于上游。
数据来源：统计局，WIND，RZP行业景气监测数据库
对2014年11月成本传导能力变动标准指数VCTC进行排序：
VCTC>0，行业的成本传导能力有所提升：电力、有色冶炼、化纤、电气、电子、石油加工、钢铁、交运设备制造、塑料、专用通用设备制造等，受益于成本下降速度快于价格下降速度；
VCTC<0，行业成本传导能力有所降低：原油、燃气、铁矿石，主要原因在于全球大宗商品熊市。
图3 2014.11成本传导能力变动指数VCTC排序
数据来源：统计局，WIND，RZP行业景气监测数据库
如果对照CTC、VCTC和行业利润增速可以发现，CTC大、VCTC上升的行业利润增速趋于改善。
至此我们可以得出通缩期的行业轮动逻辑：
在大宗商品熊市周期下，未来随着通缩的加重，CTC>1、VCTC>0的中下游行业受益于成本下降景气将明显提升：钢铁、有色冶炼、电力、交通运输、石油加工、交运设备制造、电子、专用设备制造等；CTC<1，VCTC<0的上游行业景气明显下降：石油、燃气、铁矿石等。
未来如果大宗商品熊市触底反弹，行业景气轮动的顺序将反过来，上游周期性行业景气将改善。
四. 通胀通缩周期中的行业景气轮动逻辑
我们用2002-2010年大宗商品牛市时期的历史数据做测试发现，成本传导能力与行业利润增速具有很强的正相关性，成本传导能力上升的行业，利润趋于改善。
图4 VCTC与行业利润增速变化高度正相关
数据来源：统计局，WIND，RZP行业景气监测数据库
通货膨胀周期与实体经济景气周期下的“行业景气轮动”逻辑方向是有区别的。我们在研究大类资产配置的时候发现（2006、2007），在实体经济景气周期波动中，存在着一种典型的从下游到上游的需求逐次传导和行业景气先后波动的现象，即“行业景气轮动”现象。
实际上，在通货膨胀周期中，也存在一种利润从中下游向上游流动、再回流中下游的现象，可称为通胀周期下的“行业景气轮动”。通胀影响利润在各行业间的重新分配和结构调整，成本传导能力（CTC）及其变动（VCTC）是决定利润流向的关键因素。通胀环境下的利润流动和调整具有明确的方向性，利润从CTC小的行业流向CTC大的行业，也就是从传导能力差的行业流向引发通胀或传导能力强的行业。对于大部分行业，在通胀上升期，利润向CTC强的行业流动，CTC越强利润增速越快。与之相应地，在通胀回落期，利润则向CTC弱的行业回流。随着通胀周期的周而复始，利润在行业间的流动遵循着明确的方向性，行业景气呈现出规律性的轮番波动。这可以称为通胀周期下的“行业轮动”与“投资时钟”。
部分行业成本转嫁能力较弱但行业利润增速仍较高，受通胀影响较小，比如通信设备计算机及其他电子设备制造业，可能的原因有：行业本身的利润空间很大；行业技术进步速度快，成本消化能力强；新产品推出速度快，能够通过以新换旧来实行涨价策略
对于成本传导能力差的行业（大部分是中下游行业），通胀上升阶段，环境会进一步恶化，利润流出逐渐增大，景气处于下降阶段；通胀高位盘整阶段，环境最差，利润流出最大，景气处于最差阶段，也可能是拐点来临前；通胀回落阶段，环境开始好转，利润流出开始减少，景气处于回升阶段；通胀谷底阶段，环境最好，利润不再流出，景气处于最佳阶段。对于成本传导能力强的行业（大部分是上游行业）在通胀不同阶段的利润流向和景气表现可类推。
实体经济周期下的“行业景气轮动”反应的是行业利润普遍增加情况下，由于增加幅度差异而导致的行业景气差异，而通胀周期下的“行业景气轮动”则反应的是利润在行业间的重新调整和分配。实体经济周期下的“行业景气轮动”一般是下游先导行业率先受益，并逐次向上游传导，决定行业景气的是对终端需求的敏感度；而通胀周期下的“行业景气轮动”一般是随着通胀上涨，利润由成本传导能力差的行业流向引发通胀或成本传导能力强的行业，当通胀反转时利润回流，决定利润流向的是成本传导能力。
对于单纯的通货膨胀周期或实体经济景气周期下的“行业景气轮动”方向是容易判断的，但是现实经济运行中经常出现两大周期交织的情景。一般而言，在经济衰退和通缩阶段，由于生产成本的下降，利润从上游行业回流中下游行业，成本下降和供给端收缩的中下游行业景气相对较高（2014年）；在经济周期复苏和通胀初期阶段，下游行业景气相对较高（2006年、2009年）；在经济周期过热和通胀高企阶段，上游行业景气相对较高（2007-2008年）；如果在总需求没有明显增加的情况下发生通胀，利润会向上游流动，行业景气分化（2010-2011年）；如果在经济复苏初期，需求回暖但物价水平上涨不明显，这一阶段经常是下游行业景气的黄金时期。对于从上而下的成本推动型通胀，利润向上游流动；对于从下而上的需求拉动型通胀，利润会流向需求旺盛的行业或瓶颈行业，下游行业同样有可能受益。
在2010-2011年的通胀周期，就是在总需求没有明显增加的背景下，通胀导致了利润格局的重新分配和行业景气格局的分化。从2010年底开始，受通胀影响，行业景气开始出现明显分化。即在上游能源原材料行业景气显著上行的同时，中下游加工制造行业景气明显下行。这种现象在多个产业链条上均存在，比如在煤炭工业景气上行的同时，电力行业景气下行；农业景气上行的同时，农副食品加工业景气下行，等等。
利润是通缩的根源吗？
一.利润指企业销售产品的收入扣除成本价格和税金以后的余额。
马克思认为资本主义制度下的利润是剩余价值的转化形式或现象形态，它表现为商品价值超过成本价格的余额。即资本家销售商品后所得的价格总额超过其预付资本量的余额。利润实际上来源于资本家用可变资本购买的劳动力在生产过程中所创造的剩余价值，也就是雇佣劳动者的剩余劳动所创造的剩余价值，即可变资本的增殖额。但却在现象上表现为资本家全部预付资本所带来的增加额。
从上面看出，利润或剩余价值在物质形态上是货币，它们数量相等，西方经济学强调它是全部预付资本的增值额，而马克思强调它仅是人力成本的增加额。
1、微观利润的来源
至于企业利润的来源，百度一下网上，主要有以下几种说法。
竞争位势理论认为只能通过战略性投资，如投入新产品开发（产品差异化战略） 、扩大生产规模（低成本战略） ,以此提高行业壁垒和打击竞争者，从而获得垄断利润。
资源基础理论认为，企业专有资源具有特定的租金性质，是专有资源为企业带来价值。由于资源“异质化”的不同，使得各企业的获利程度不同，拥有优势资源的企业能够获取超出平均水平的收益，因此产生这种租金的表现结果是效益差异。
能力理论则更上升了一步，认为实质的市场竞争不是价格的竞争而是创新特别是能力创新是企业利润的真正源泉。
实现利润的途径有三条：一是压低采购及运作成本；二是抬高产品售价；三是将前两者结合起来双管齐下。利润的实质是被价值强势分配力量通过商业行为强占的资源环境价值和劳动力价值。
马克思认为剩余价值是雇佣劳动者在直接生产过程中创造出来的，但必须经过流通过程把商品转化为货币后才能实现。原因在于单纯的商品买卖活动只能引起商品价值形态变化，而不能创造价值和剩余价值，所以商业资本的真正来源，只能是产业工人在生产过程中所创造的一部分剩余价值。由于商业资本家分担了销售商品、实现剩余价值的职能，所以产业资本家就不能独占全部剩余价值，而必须把其中一部分转让给商业资本家。
他着重强调商业利润原是体现商业资本家通过产业资本家对雇佣劳动者的对立关系，现在这种剥削与被剥削关系被掩盖起来，而歪曲地表现为资本家同资本家之间、甚至资本家同消费者之间的纯粹商品买卖关系。
2、宏观利润缺口
抛开上面的争论，我们看到，利润实际上仅与两条线相关联，一条是反向流动的货币，一条是正向流动的实物。对于上游企业而言，它流出货币，流入实物；对下游企业而言，它流出实物，流入货币。要实现利润，必须保证流入的货币大于流出的货币，这是必要条件；而实物的增值则是不必要的：在自由竞争的环境下，质量更高，数量更多的商品可以打败击垮对手；而在完全垄断情形下，质量低劣，数量稀少的商品供应，足可应付别无选择的庞大需求。企业内部完成的只能是实物的增值，货币价值增值却只能由企业外部决定。
一个简单常见的例子是农民丰年增产不增收。
回头看上面的定义，无一例外的拘泥于本企业的生产供应能力，并过分强调剩余劳动，而忽视货币对价值的决定作用。试想，如果工人已经完成了必要劳动和剩余劳动，但外界却没有货币需求，剩余价值如何实现？有此也导出剩余价值概念的矛盾：商品按预期价格卖出，则实现了剩余价值，资本家得到利润，工人得到工资，可以消费生存；卖不出，则企业倒闭，工人失业，引发经济危机。这说明就业离不开利润。
为了透彻说明宏观利润的来源，首先将社会经济划分为不同的产业层级，顶级为最终消费品产业，假设其产品是万能消费品；中间层级为加工企业，层级数为n-2；最低端为原材料级；没有原料、技术硬约束；整个社会没有货币存量。
假设顶级企业从银行总贷款为G,工资率为v，利润率为m，消费需求为Ⅰ，投资需求为Ⅱ，那么，
顶级企业将贷款的G（1-v）购买机械设备，Gv雇佣工人；
次级企业获得G（1-v）的订单，将扣留G（1-v）m的利润，以G（1-v）（1-m）（1-v） 购买机械设备， G（1-v）（1-m）v雇佣工人；
将该货币分配过程一直进行到产业层级的最末端。
得消费需求Ⅰ= Gv/（m+v-mv）；投资需求Ⅱ=G（1-v）m/（m+v-mv），
它表达的经济事实是顶级产业的所有货币投入在一次产业循环中最终被分割成所有工人工资和次级末级企业主的利润。
我们看到，尽管顶级企业的实物增值已经完成，因为次级末级企业完全提供了所需的技术、资源，其预期销售收入到大于初始货币投入G，但所有的消费能力仅是Gv/（m+v-mv），它来源于G，必然小于G，这产生了宏观价值缺口，其大小恰好是次级末级产业的利润和。
假设m=0.1,v=0.2,得消费需求=5/7约为70%，投资需求=2/7约为30%，与美国的实证数据基本相符。
假设所有的上游企业订单为Ⅲ，则
Ⅲ= G（1-v）+ G（1-v）（1-m）（1-v）+G（1-v）（1-m）（1-v）（1-m）（1-v）+……
令m=0,v=0.1
得Ⅲ= G（1-v）+ G（1-v）（1-v）+G（1-v）（1-v）（1-m）（1-v）+……
即Ⅲ= G（1-v）/v=9
这就是乘数理论，而它不过是上游所有环节的生产总值，根据GDP的定义，是重复计算，而应只计算顶级产值！
二、利润是总供需结构性失衡的根源
将顶级产业的所有实物产出定义为总供给，整个社会的所有工人工资所得定义为总需求，则总供给的实物价值与预期价值均大于G，假设与它的次级产业的增长率一致，则应为1.1 G，而总需求仅为5/7=0.7 G，即扩大再生产的价值缺口更大。随着再生产的进行，总供给是逐渐递增的，而总需求却是逐渐衰减的，这必然导致总供需的结构性失衡。
三、利润是通缩的根源
由于利润的存在，产生了宏观利润缺口，消费不足出现了，总供给大于总需求，通缩产生了。
四、利润是通涨的根源
为了摆脱这一宏观价值约束，凯恩斯首次提出了价值补偿：扩大ZF投入。其本质是抛开原来的饱和摊子，通过ZF的货币投入，给次级末级企业再造新的利润空间，继续补充货币；以及后来的让工人负债消费，都是重启了顶级企业的货币分配机制，这种扩大再生产，在货币上使利润越累积越多，另一方面，却没有很好的产业投资方向，因此它们到处寻找出路。
而处在最末级的原材料在不间断的扩大再生产拉动下，受原来顶级产业与ZF基础设施建设的双重压力，最为脆弱；加上自然灾害的推波助澜，给这些过剩资本的兴风作浪提供了机会；以及通过绑架要挟住房等民生刚性需求，推高物价，牟取暴利。
五、利润是通胀通缩共存的根源
今年我们看到，黄金、土地、房子、艺术品等资本品价格越来越高，而汽车、电、手机等消费品价格持续走低，也就是说通胀通缩共存，其根源仍然是利润，它一方面给所有者累积了大量货币，令一方面最终消费品大量过剩，消费不足。
它说明通胀中潜伏着通缩，通缩的背后有通胀，因此，为了摆脱通缩，减息随之就是通胀，加息则通胀至，政策两难立显。
为了实现顶级产业新增产出的价值，必须进行宏观增量价值补偿，即央行新增货币购买0.1G的顶级商品储备起来，如此，顶级产业的总需求与总供给完全匹配，扩大再生产得以循环。
至于储备商品品种的选择，简单再生产主要是原材料、能源、粮食、水等基础自然资源。扩大再生产则专注人力智力资源开发——创业板的买进，资源勘探，荒漠绿化，老幼扶助计划等。
买入的时机为生产规模过剩，商品价格低于生产成本之际，卖出则为大幅高于成本，如此，可以舒缓过剩之后的巨降，以及灾害之后的暴涨。
以此理论指导，1999年国际原油每桶低于10美元为买进最好时机，2008年147美元为卖出最好时机，但1999年国家在反走私原油，2008年疯狂买入原油期货。
在国内，2003年山西煤炭每吨不足100元，是储备的好时机，但当时在关停小煤矿；现在，每吨600元，应该抛出，但空空如也，只有国营煤矿加班加点采煤，导致矿难频发。
