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当地时间2020年的最后一天（12月31日），纽约证券交易所发表声明称，为遵守特朗普政府禁止美国人投资“有军方背景的中国企业”的“13959行政令”，决定启动中国三大电信运营商（中国电信、中国移动、中国联通）的退市流程。纽交所将在2021年1月11日凌晨4点之前，终止上述三家公司在纽交所的股票交易。

不过，短短4天之后，当地时间1月4日，纽约证券交易所的母公司——洲际交易所集团（ICE）表示，在就美国财政部外国资产管理办公室(OFAC)发布的《外国资产控制办公室常见问题解答857》与监管机构进行磋商后，纽交所宣布将不再推进与中国电信、中国移动和中国联通（香港）有关的退市事宜。洲际交易所集团称，中国移动、中国电信、中国联通将继续在纽交所上市交易。纽交所监管部门将继续评估第“13959号行政令”对这些发行人的适用性及其继续上市的地位。

中国三家电信运营商在纽交所挂牌的是美国存托凭证（ADR）产品。按照ADR的发行规则，这部分与ADR对应的股票已经在美国投资者手中。而且，这些投资者基本应当是美国华尔街金融巨头背后的客户，或许还包括美国的退休基金、保险公司等等。实际上，作为中国的大型公司，它们当年在全球公开发行股票，均有华尔街金融巨头的深度参与。比如1997年中国移动香港上市，其中方主承销商是中金公司，而外方的联合主承销商就是高盛。

毫无疑问，中国的电信市场巨大。美国投资者也必然垂涎于中国的电信市场发展潜力和现实利润。但是，依据美国法律，公司在美国上市，其注册地必须在美国；而且，养老保险基金等大型机构投资者不得投资于境外股市。怎么办？采用ADR方式。

在美国，ADR的发起人通常是华尔街巨头。它们身后有着大量优质的机构投资者，这些投资者当然希望能够投资一些境外有潜力、高成长的股票。于是，它们一般会要求为其提供服务的大型金融机构发起设立ADR。为了方便说明，我们以高盛发起中国移动ADR为例。首先高盛需要向美国证券监管机构报备，然后以主承销商地位购买中国移动的股票，并将股票托管给指定银行，然后再把这笔股票打包成ADR（比如10股普通股为一份ADR）售卖给美国投资者，这些投资者通常都是常年跟随高盛的客户。

ADR上市交易的目的是方便旧投资者退出、新投资者进入，而流动的过程实际也是ADR不断依据市场变化定价的过程；另外，ADR上市交易，投资者之间可以相互买卖，实际也减少了ADR发起人资金压力。

一个重要事实是：ADR避开了美国监管一些不可逾越的规则。为什么监管机构允许这样的情况？关键是：有能力、有胆量发起ADR的都是华尔街金融巨头，这些金融巨头实际在为ADR提供担保。监管者认为，如果ADR对应公司出问题，比如侵害了投资者权益，监管机构可以拿这些发起人说事儿。

如果我们搞懂了ADR的机理，那我们就该明白：纽交所强行摘牌中国三大运营商的美国存托凭证（ADR），伤及的当然跑不了这三家股票发行人，但更倒霉的该是持有三家公司ADR的华尔街投资者，而最倒霉的应当是：实际为ADR提供担保华尔街金融巨头，它们不仅得罪了自己的投资者客户，而且也伤了自己多年积累的信誉。

诚如中国业界普遍的判断：纽交所对中国三大电信运营商实施摘牌，实际对这些公司的发展和市场运行直接影响相当有限。原因一：这些ADR在美国股市上的流动性不足，交易量很小，原本已经失去了融资功能。原因二：相对于三家公司合计1万多亿元人民币的总市值而言，ADR总体市值合计规模不到200亿元人民币，占比很小。原因三：三家公司ADR对应股本占比很小，最大的是中国移动也不过2.2%，中国电信约8亿元人民币（股票面值），中国联通约12亿元人民币。

更重要的是，三家公司拥有庞大用户基础，主体业务集中在中国国内，基本面稳定，而且在全球电信服务行业中具有重要影响力。所以，纽交所要考虑，如果跟着特朗普搬起石头乱砸一气，结果也会导致自己的利益和信誉受损。试想，假如美国股市把所有中国公司全部挤出市场，那美国股市会不会因为失去全球最活跃经济体的股票而失去大量投资者？所有，纽交所不再推进与三家公司有关的退市事宜，这是明智选择。

受纽交所收回成命影响，三大运营商港股已基本收复失地，而纽交所的ADR价格恢复元气还需时日。2020年，中国联通ADR全年下跌39.32%、中国电信下跌33.11%、中国移动下跌32.48%；对应市净率只有0.43倍、0.39倍、0.73倍，说明ADR对应股价均大幅低于净资产。说实话，如果单从市场行为考量，这样的市场价格真是公司回购股票的好机会。