股权溢价
（1）实际收益与股权溢价。
如果无法测量风险溢价，那么上述公式似乎并无实用意义，虽然从美国的经验数据看，对标普500指数而言只要选取合适的无风险利率，风险溢价可以忽略不计，但这并不表明在个股方面可以忽略。更进一步地，没有足够的数据资料去证明，在中国无论是整体市场还是个股，风险溢价是可以忽略不计的。
从表面上看，美国投资者购买股票却不要求额外的风险溢价，但这种不可思议的非理性行为显然与“理性经济人”这一经济学的基本公设不相符，因此促使他们购买的动机必然是因为购买后能够获得某种特别收益，从而使得他们的行为是理性的。我运用一个简化的市场模型，通过情景分析去寻找股票投资者所获得的特别收益。为了便于分析，要对这个简化的市场模型进行以下假设：
市净率不变；
市场指数的加权净资产收益率为10%且固定；
不派发股利
利润增长不存在外生因素，因此利润增长率等于净资产收益率，也为10%且固定。
为简便计算，净资产收益率=收益/期初资产值；股本收益率=每股收益/期初股价。
情景一：投资者以市价100元买人一股市场指数，每股净资产期初值为50元，净资产收益率为10%。那么购买时的股本收益率就为5%，购入的市净率为2倍（市净率=股价/每股净资产期初值）。
表3-1股票的实际收益率与利润增长率
情景二：投资者以相同的100元本金在期初购人无风险资产（如保本理财产品），不提取利息，无风险利率为5%（与情景一中购买股票时的股本收益率相等），理财产品或无风险资产的购人市净率毫无疑问为1倍。
表3-2无风险资产的实际收益率与利息增长率
比较上述两种情景，股票投资者的预期收益率（股本收益率为5%，与购买理财产品的投资者的预期收益率（无风险利率）相等，由于股票风险更高，股票投资者本应要求比无风险利率更高的预期收益率（股本收益率），他没有这样做，那么股票投资者吃亏了吗？通过对比上面两个表格的最后两列可以发现，购买股票资产所获得的实际收益率与利润增长率都超过了无风险资产。因此，从长期看，购买股票资产所累积的价值将远远超过无风险资产。因此不能下结论说股票投资者在股本收益率等于无风险利率的水平上购入股票是吃亏的。
这表明，有一个重要溢价没有在均衡条件方程中体现出来，这个重要溢价就是购人股票后的实际收益率与投资者的预期收益率之差。投资者的实际收益等于资本利得（P+-P，）与股利之和。情景分析的结果显示实际收益率大于投资者的预期收益率（股本收益率），这个未预期到的收益率差值就是股权溢价。在这个例子中
股权溢价＝实际收益率-预期收益率=实际收益率一股本收益率=10%-5%=5%
当股权溢价足够高的时候，它将能够抵消股票投资者所要求的风险溢价，因此，市场指数的股本收益率与无风险利率非常接近，所以美国股票投资者的行为是理性的而不是非理性的。特别的地方在于股权溢价只有在购买并持有股票，直到市场将这个溢价反映在股价中的时候才能获得。
股权溢价来自于两个前提条件：其一，股票的净资产收益率高于无风险利率；其二，市净率不变或变化不大。
第一个条件没有疑问，因为这取决于公司的经营状况，与股票市场无关。而对于第二个条件，需要解答长期均衡状态下的市净率为什么不变？为了方便分析，我将分析对象假定为一家具体的公司而不是指数，首先假设如果市净率在每一年末均有所下降，这等价于股价的增长速度低于每股净资产的实际增长速度，在净资产收益率不变的情况下，这家公司每股收益的增长速度将快于股价增长速度，从而使得股本收益率越来越高。这样，即使投资者不在股市将这些资产变现，也可以获得远远超过无风险利率的股本收益率，这毫无疑问会吸引投资者购买该股票，因为这样的公司会很快成为被收购对象，收购价由商业市场决定而不是由股市决定，投资者的购买行为推升股价使得股本收益率稳定下来。股本收益率不可能无限增长下去的另一个原因是，当公司的市值低于公司的重置成本达到定程度，公司所有者会对上市公司进行私有化，或回购公司股票。如此一来，那些在低位买入股票的投资者将会获得丰厚的回报，而在有效市场中，这样的获利机会将会被消除。因此从长期看，投资者必然会形成理性的预期，根据一家公司的经营状况给出一个合理的股本收益率。对于整体市场或市场指数组合而言，总的股本收益率必然趋于一个均衡水平，从而使得市净率也趋于一个均衡水平（市净率=净资产收益率/股本收益率），当然这个均衡水平会随着无风险利率变动而变动（一般均衡原理）。
现在将不派发股利的假设条件放宽，如果收益的一部分派发股利，那么投资者的实际总收益率等于股息率与资本增长率之和。实际总收益率将低于净资产收益率，但只要实际总收益率大于股本收益率，股票投资者就能获得股权溢价。
（2）美国的“股权溢价之谜”。
上述的简化模型分析也解答了长期“困扰”美国学者们的股权溢价之谜。美国股市历史上存在着两个高股权溢价时期，股市投资者获得的实际收益率远远超过预期收益率（股本收益率）和无风险利率，这与有效市场假说不符，因而使得金融学家们百思不得其解。现在来解答这个问题：第一个时期是从“二战”后到20世纪70年代前，当时的美国市场毫无疑问是世界上增长最快的市场，因此上市公司的净资产收益率都很高。第二个时期是从20世纪80年代到206年，美国的很多大公司成为大型跨国公司，通过不断扩大它们的国际市场份额，从经济全球化中获得了最大的好处，这些跨国公司的资产收益率不再受到美国国内市场和国内经济增长率的约束，并且这种高资产收益率通过外部效应外溢到与之相关联的其他美国大公司上，因此标普500指数的大公司拥有远高于国内经济增长率和无风险利率的净资产收益率。上述简化模型表明，在均衡市场条件下股票资产的实际收益率主要取决于净资产收益率，而近年来标普500指数的净资产收益率都在15%以上。另一方面，图3-1表明美国国内投资者对于股市的预期收益率（股本收益率）接近于无风险利率，由于无风险利率几乎低于国内所有新增投资的收益率，因此无风险利率受美国国内经济增长率的约束。图3-4是美国的GDP增长率（1985-2006）：
图3-4美国的同比GDP增长
可以看出，美国GDP增长率的中位数在2000年以前为3%~4%，此后每况愈下，下降到3%以下。低水平的经济增长率限制了美国国内企业的投资收益率，因此作为投资资金成本基准的无风险利率同样较低，联邦基金利率甚至不足3%；因此投资者给予股市的预期收益率E（rn）较低。
可见，所谓的“股权溢价之谜”毫不神秘，实际上是由美国大公司的高净资产收益率与美国国内的低经济增长率之间的差距造成的。美国大公司的创新能力和全球市场份额赋予这些跨国大公司超高的净资产收益率和稳定的利润增长率，这显然不适用于其他国家，其他国家的股票指数的净资产收益率显然受国内经济增长率约束。另外，如果投资占GDP比重较大，那么作为投资资金成本基准的无风险利率就会较高，这使得要求收益率较高进而预期收益率也会较高。因此，低实际收益率或高预期收益率都会使得股权溢价相当有限。
