中游周期股无需过度悲观
当前观点：淡化价格驱动，关注总资产周转率
中游周期无需过度悲观，总资产周转率反弹将对ROE形成有效支撑。近期市场对于已处景气高位的周期股未来走势存在分歧，争议的焦点就在于中游周期股的盈利持续性。存在观点认为未来经济形势不容乐观，PPI有可能触顶回落，盈利水平(ROE)力有未逮，对其后续上升空间表示担忧。我们认为以上因素并不会严重影响中游周期股的净资产收益率，原因在于中游周期股总资产周转率的逐渐反弹将对ROE形成有效支撑。整体而言，目前对于中游周期不必过度悲观，ROE在未来一段时间将处于高位震荡。
淡化价格驱动，关注总资产周转率。我们认为未来周期品价格(煤炭，有色等)上涨空间受限，盈利提升能力逐步趋弱。同时，伴随着供给侧改革的持续推进与下游需求的稳中向好，中游制造业销售收入有望进一步上升，相关周期股仍然具备较好的配置价值。因此，未来一个阶段周期股焦点将集中于中游，投资逻辑需要淡化价格驱动，转而关注传统板块资产周转率从底部逐渐抬升对其盈利能力的改善作用。我们建议关注受2月房地产投资超预期和基建投资明显冲高带动且总资产周转率已经出现明显反弹的建材、基础化工、钢铁和电力设备行业。
以史为鉴：营收增长，TAT助推ROE
销售净利率下滑，权益乘数趋稳，未来中游周期ROE走势关键在于总资产周转率。在经典的杜邦分析体系中，净资产收益率(ROE)分解为销售利润率、总资产周转率度(TAT)和权益乘数(EM)。其中，销售利润率体现定价能力；资产周转率度量资产使用效率；权益乘数则反映了财务杠杆。三者中由于权益乘数通常保持稳定，故对于ROE的影响并不显著。因此，目前中游周期ROE的主要决定因素取决于销售净利率和总资产收益率。我们认为未来一段时间中游周期股总资产周转率的反弹将对冲由于周期品价格下跌导致销售净利率对ROE产生的负面影响，ROE整体将保持高位震荡。
ROE有支撑，总资产周转率触底反弹并未被预期。倘若从净资产利润率(ROE)的角度观察，销售收入将成为双刃剑，即在其他条件都不变的情况下，提高销售收入在拉低销售净利率的同时也会抬升总资产周转率，两者对于ROE的作用相反，对冲后将使得ROE最终变动存在一定的变数，例如在2001-2002年、2004-2005年、2010-2011年期间销售净利率和总资产周转率的走势出现此消彼长的局面。其中，在2001-2002年、2004-2005年期间ROE的上涨主要来自于总资产周转率的支撑。目前，上游周期品价格已处于高位，净利润很难继续攀高甚至出现拐点，投资者担忧ROE可能出现下滑。需要提醒的是目前市场只是意识到价格对于ROE的负面作用，却没有充分反映总资产周转率的支撑作用，更缺乏对于总资产周转率已经开始触底反弹的现象的关注。
目前经济形势短期向好，中游营业收入增长可持续，总资产周转率有望回升。考虑到我国的宏观经济形势，我们发现在2000-2007年、2010年-2012年国内经济形势向好的阶段，总资产周转率处于上升趋势。同时，在2008-2009年、2012年-2015年经济形势向下的阶段，总资产周转率步入下降通道。此外，总资产周转率对于营业收入的反应最为敏感，体现在2002-2004年、2010-2011年伴随着营业收入的大幅回升，总资产周转率回升速度最快。目前，周期股总资产周转率处于历史低位并随着2016年周期股销售端大幅改善于当年1季度开始逐渐触底回升。 结合2017年经济开局形势良好(2017年1-2月全国固定资产投资同比增长8.9%；1-2月房地产开发投资超预期增长8.9%，基建投资同比增长21.3%，均明显高于去年同期水平；工业增加值同比6.3%；社会消费品零售同比9.5%)，且两会定调2017年经济保底增长6.5%，中短期内中游制造业营业收入增长势必持续，总资产周转率有望进一步回升，对于ROE起到重要支撑作用。
目前总资产周转率处于一季度低位，二或三季度攀升至高点。以年为周期，按照季度指标，我们发现总资产周转率具有明显的季节性特征，即往往总资产周转率在一季度探底全年最低位，二或三季度逐步攀高，最终在四季度稍有回落。结合商业运行规律，年初处于企业投资布局且开工率普遍较低的市场环境，营收不足使得总资产周转率偏低；随着3-4月份(机械、钢铁等)以及9-10月(基础化工、建材、钢铁等)传统销售旺季的到来，二、三季度的总资产周转率均明显攀升；而后四季度囿于需求回落、年终岁末等因素，总资产周转率回落但均略高于一季度。目前总资产周转率正处于一季度低位，根据历史规律我们预测之后二、三季度亦将有明显的提升。
目前PPI高位，价格作为领先信号提示总资产周转率进一步回升概率大。我们认为目前周期股的投资逻辑需要淡化价格驱动，同时关注总资产周转率的回升。倘若价格和总资产周转率是一个硬币的两面，那么在价格和总资产周转率之间转移观察视角并没有太大意义。从年度指标上看，总资产周转率基本和价格走势贴合，即在价格整体上涨时期，总资产周转率上升，反之亦然，说明价格上涨代表周期品供不应求，销售收入大幅增长，进而使得总资产周转率上升；从季度和月度指标上看，价格和总资产周转率则存着较为复杂的关系。由于总资产周转是季度指标，在匹配月度指标PPI和CPI指标时，我们发现PPI指标通常会相对领先总资产周转率1-2个季度，早期CPI指标基本走势同步或稍稍滞后，近年来CPI指标的反应并不灵敏。这说明在价格上涨早期，生产品销售收入增长并不同步，而是伴随着价格进一步上涨后才出现大幅增长。目前PPI值正处于历史阶段性高位(2月同比增长为7.8%，为近两年最高水平)，价格作为领先信号提示未来销售收入增长对于总资产周转率的拉动效应将持续发酵。
结合震荡市周期股行情，总资产周转率季节特征胜过行情特征。按照季度指标，结合历史上三段震荡市周期股行情(2010年7月-12月、2012年1月-2012年3月、2012年12月-2013年3月)，我们发现期间销售净利率均出现一定回升，而总资产周转率会有所回落。仅从表象上观察，似乎可以得出震荡市周期股行情期间总资产周转率均会下降的结论，但这一结论并没有切实合理的逻辑支撑。相反，总资产周转率在震荡周期股行情中的走势更符合其固有的季节性特征。仔细观察行情的时间范围，均处于总资产周转率季节性下滑的三至四季度，四至一季度期间，因此在震荡周期股行情中，总资产周转率的季节特征胜过行情特征。同时，在2005年6月-2007年10月、2008年10月-2009年8月、2014年7月-2015年6月三段牛市周期股行情中，在经济形势向好的2005年-2007年，总资产周转率中枢抬升；在经济形势恶化的2008年-2009年、2014年-2015年，总资产周转率中枢下降，说明在牛市周期股行情中总资产周转率经济特征胜过行情特征。因此，即便从走势上总资产周转率和指数具有一定相关性，单纯用总资产周转率解释指数波动或者用指数波动预测总资产周转率均是以偏概全，浮于表面的。
综合以上，我们认为总资产周转率并没有明显的行情特征，其走势长期决定于经济基本面，变差为顶，转好有底；中期依赖于季节轮动，二三为上，一四朝下；短期则需要关注营业收入的变化情况。就目前情况而言，2017年经济开局形式良好，PPI处于高位，季节正向二季度过渡，中游周期股营业收入出现明显回升，总资产周转率也将势必出现进一步反弹，对ROE起到重要的支撑作用。
风险提示：经济增长不及预期；通胀超预期
