18年的展望，我想把自己能想到可能的风险都写下来，毕竟不犯致命错误，活下去，是一切胜利的基本前提。

基本风险之一：让人不安的利率环境。

大家知道，所有的现代估值模型都以无风险收益率为基础，如果余额宝的收益率能到20%，几乎就不会有人买股票了。巴菲特和oak tree的CEO都指出，美股之所有如此强劲，重要原因就是历史上罕见的低利率环境，从绝对水平来看，目前的利率环境仍然有利于证券投资，然而趋势却并非如此。17年中国实际利率已经处在上升通道，联储已经是连续加息的第二个年头。货币收紧，利率抬升会造成什么影响？

从主要市场情况来看，对美股估值造成影响较大，历史上最长的牛市过后，美股的估值水平已经接近历史高位。对中国股票，特别是H股的影响相对小些，因为估值相对于利率水平仍然吸引。

但是，利率上升对中国企业的经营构成很大压力，因为中国宏观企业负债比例全球第一。去年港股上涨30%+牛冠全球，这其中绝大部分是由企业业绩提升贡献的。这使得大涨过后的港股，特别是国企股指数仍然具有全世界最低的估值。港股涨幅有相当大比例依靠地产股等高负债股票，而这些高负债股票又是对利率高度敏感的重资产企业。如果说，中广核电力，中国忠旺对利率上升的预期已经在股价中做了充分或者我认为过度的反应的话，那么某些对于利率上升的现实完全无视的高负债股票，真的需要倍加小心。

基本风险二：不及预期的顶梁柱

2017年，A股看茅台，港股看腾讯。作为最亮眼的两颗明星，腾讯和茅台都存在业绩不及预期的风险。它们静态市盈率分别为60倍和90倍，市值一万亿和接近4万亿。目前，他们的投资者可以说是非常脆弱的，毕竟信仰支撑不了股价，业绩才可以。茅台要想获得超额收益，必须业绩超预期增长，而它的估值表明，市场对茅台的预期增长率，已经达到50%以上，腾讯则至少在70%。我一贯是敢于开炮的，就让我向腾讯先开炮吧。

18年以及未来，腾讯面临的问题是，从用户增量角度看，移动互联网人口红利已经结束，2017年手机上网用户11亿，微信10亿用户。从创新来看，17年以前，中国的电信基础设施在突飞猛进，基于这些基础设施，比如4G网络，北斗定位，才可能发展起来移动支付，滴滴打车，以及各种O2O服务。再就是，互联网行业的创投项目越来越重资产，越来没有颠覆性。比如说，共享单车商业模式不如滴滴打车好，但是资产却比滴滴还要重。以前的互联网创业，多数是纯互联网项目。现在都开始往线下走了，一旦走向线下，就需要有地推团队人员管理（如滴滴），供应链管理（如小米），物流仓储（JD，菜鸟网络），这些都是传统互联网企业所不了解，不擅长的，更重要的是线下项目很难实现大家对互联网项目病毒式传播的增长期待。

我并不是说腾讯不好，而是说腾讯和自己比，18年的腾讯和11年刚刚创造出微信的那个腾讯相比，用户增长潜力，创新可能空间都小了很多。但市值却大了不止十倍，估值还一样那么高。这种从来没考过低分的好学生，一旦有个失手，就容易跳楼。而这种指数权重股，如果出现跳楼自杀的风险，则会通过拖累指数的方式，波及到整个市场。

相同的逻辑还可以类比在，茅台等去年有一倍甚至数倍涨幅的企业上。他们很多和自己相比并没有变得更好，估值反而比过去更高，与此同时别的股票却相对更加便宜了。

基本风险三：走向极端的市场风格。

在A股，目前最尴尬的事情莫过于，白马涨了一倍，追进去似乎不妥，然而，中小创的估值，从整体看，仍然很难说吸引力。18年市场风格上最大的风险，就是蓝筹股的估值从低估极端走向高估极端，而中小创则完全走反。在中国这样一个不算成熟的市场上，如果沪深300ETF基金表现良好，那么它的份额就会一直被申购，成分股被不断被动买入，创业板ETF表现不行，就会不断被赎回，成分股被不断被动卖出，这种反馈效应会使得行情很容易走向极端，更要命的是，现在小市值股票的流动性，普遍因为IPO的天量增发而变得很差，可能很快A股投资就要见识到港股里人见人怕的无量空杀了。

现在有一些具有成长性和行业竞争力的中小企业，他们的股票从估值的角度来看已经比白马要具有性价比了，但市场的二八风格，什么时候会改变这很难说，目前只能说，看起来有些中小企业股估值终于合理了，但是很难说行情已经极端化了。但极端化的例子在A股，比比皆是，远的不说，15年的时候，格力电器等一批尚未上涨的蓝筹股PEG都在0.5以下。当时市场是乐视网，暴风科技等主导的市场。银行股15年牛市结束也不曾到过10PE，而创业板整体却可以突破140倍PE。现在这轮蓝筹股的牛市，能发展到一个怎样地步，最终会不会走向极端，我认为这是18年整体上最大的风险。

18年策略：以不变应万变

我们先来分类：利率环境，美股高估，市场风格走向可能走向极端，这些都属于系统性风险，其实没有什么太好的办法处理。之所以列出来，是我们在构建投资组合的时候，当前的市场环境下，周期类，重资产类的企业可能具有更好的利润增长前景，但是如果考虑到风险因素，我们还是应该使得组合能适度分散一些，适当降低预期，加入一些宏观环境相关性小，对利率不敏感的消费医药企业。我觉得按照250亿市值投资拥有统一，阿哈利姆奶茶，老坛酸菜，汤达人，小茗同学等一系列品牌的统一，就是一个平衡风险的选择。很难想象，经济如果变差，大家连方便面都舍不得吃。以200亿不到，投资入股管理锦江之星，7天，维也纳国际等品牌全国数几千家酒店的锦江酒店，也是一个不错的选择，难道经济不好，那些狗男女就不去开房了？

我们真正应该全力应对的风险是业绩不及预期的风险，这是唯一一个我们真的可以通过努力去克服的风险。如果一个公司的股价已经烂到了，只要业绩没有差到超预期，股价就能上涨，那么这个公司的盈利目标，我认为要比已经高处不胜寒的好学生更容易实现。幸运的是，这种公司在港股目前数量还不少。

后记：

唉，人老了，真是越来越啰嗦。大概我的意思，今年的证券类资产配置，仍旧以港股为主，其中进攻的矛，以周期反转的行业龙头为主，如建材，信达。盾，则以长期被遗忘的消费股为主，比如锦江，澳博，统一。A股为辅，A股也要以业绩反转和白马为主，比如太钢不锈。而中小市值的股票，除非真的有逆天的业绩表现，否则可能仍旧性价比不佳。我的猜测是会从一个极端走向另一个极端。

我个人还建议大家未来几年，高看国有企业一眼，因为要加强X的领导，必须做大做强国有企业。做大就要走出去，做强就要有利润。过去，国企给人效率不高的印象，其实原因是比较复杂的。

为什么一开始环保限产，国有企业就开始盈利？那么过去究竟是谁在违规排放，低成本生产？

当舆论在赞美，中国宏桥通过自己发电，实现逆势扩张的时候，有没有想过，为什么全世界只有少数国家居民电价比工业用电价格低？国家要削减产能，给中国铝业等一条活路的时候，又是哪家有担当的民营企业在瞒报产能？

民营企业胜利了，公知们也胜利，问题是民营企业统治天下和咱老百姓有什么关系？请问他王健林家的资产可以无偿划转以充实不足的养老保险吗？