一、存在的问题
(一)证券市场的规模和成熟程度有待进一步提高
由于开放式基金规模是不确定的,其金额可能会非常大,在这种情况下,要求市场有足够的容量而不致于因为基金规模的增大导致无对象可投。从市场规模和结构来看,经过几年的发展,中国证券市场已经具有了相当规模,到2000年底,中国内地股票市值为5810亿美元,居世界第11位,若加上香港股市的6230亿美元,则中国股票市值达12000亿美元,居世界第6位。这个容量基本上能满足开放式基金对市场容量的需求。中国证券市场在容量快速增大的同时,结构上开始呈现出多层次体系;国债品种得到大大丰富,长、中、短期品种都具有一定的规模,可转换债券开始大量发行;股票市场形成了国企大盘股、蓝筹股、绩优成长股、高科技股等众多层次,基金的可选择范围大大增加。从投资者角度来看。一方面,经过多年的市场发展,中国沪深两市的开户人数达4500多万,投资者米源覆盖了社会的各个方面,他们有不同的文化背景和投资理念,相应地有不同的投资需求。对基金品种的要求无疑也会不同;另一方面,多年的熊市和牛市交替,锻炼了一大批股市投资者,他们逐渐走向成熟,投资理念开始具备,而这恰恰是开放式基金发行必不可少的条件。
(二)相关法规和监管措施不健全
市场经济是一种法制经济。在市场经济条件下,法律是衡量一切经济活动的基本尺度。开放式基金作为市场经济条件下金融业发展到一定阶段的产物,其运行和发展也必须以相关法律法规的建立健全为依据。法律体系的健全和完善是开放式投资基金得以规范化发展的前提和基础,它既能保证投资基金按照其固有的白我保护程序运行,又能够对市场竞争秩序进行规范,避免恶性竞争,使投资基金步入稳定、正常发展的轨道。近30年来,亚洲及拉美一些工业化国家和地区投资基金之所以能够快速、规范地发展,较少出现大的波动和损失,这既是法律规范的结果,也是政府培育引导和基金行业强化自律的结果。就中国而言,开放式投资基金的发展因多种因素的限制而更需要政府的积极培育和高效率管制,同时也需要基金行业努力加强自律机制建设,增强自我发展的能力,只有这样才能逐步走上规范化发展之路。
经过多年的经验积累,中国资本市场监管开始走向成熟,法制建设取得了重要成就,出台了《证券法》和《证券投资基金管理暂行条例》。投资基金作为一种制度创新,以制度控制风险,以规范替代违规,以理性排除投机,具有道德风险小、信息公开的特点,其发展壮大能提高证券市场的安全、开放程度,强化市场的信用基础,降低证券市场的整体运行风险,有助于发挥基金在科学、合理研究投资品种上的积极作用,将推动中国尚属卖方市场的证券市场与国际接轨。2000年10月12日,中国证监会发布《开放式证券投资基金试点办法》,进一步完善了开放式基金的法律体系,预示着基金业的试点将进入由封闭式向开放式过渡的新阶段。此外,管理层对待开放式基金的态度、相关考虑以及未来更高层次法律规范的走向,也可从《试行办法》中初窥端倪。开放式基金由于自身特点,其市场监管要比封闭式基金复杂,因此推出开放式基金对管理层会提出更高的监管要求。中国证监会经过对10家基金管理公司发行的30多只封闭式基金的管理,积累了丰富的基金管理经验,更为重要的是在以往基金管理过程中,一批基金管理人才脱颖而出,为管理开放式基金准备了物质和技术力量。另外,《证券法》和《证券投资基金管理暂行办法》的出台,明确了中国证监会、中国人民银行对基金监管的职责及范围,使基金的市场监管进入了规范化轨道。加之《开放式证券投资基金试点办法》日前已经出台,并且实施细则正在制订之中,应该说,市场监管的软硬条件在逐步完善,国家对投资基金的监管正向着法制化、市场化的道路迈进。
(三)缺乏客观、公正、独立的基金评价体系
当前,对封团式基金而言,独立公正的基金评价体系并不是特别重要。与上市公司一样,封闭式基金一日募集成功,封闭期长达15年。现在的封闭式基金评价体系只有一个指标,即净值增长率。三大证券报每周一的基金周报表都公布该指标。现在的净值增长率引起广泛的争议。有关部门正在着手解决这件事,建立起客观、公正、独立的基金评价体系,基本目标是要使其能反映基金本身的价值,基金运作效率以及基金收益水平等。
开放式基金的运作是一个持续的申购赎回过程,每天都需要一个独立的评价组织对基金做出评价,供投资者参考,因此,开放式基金迫切需要独立公正的基金评价体系。现在的净值增长率指标有较大的缺陷,基本不反映基金内在的风险收益对应关系,无法揭示基金的整体运作状况。在牛市中,该指标有利于成长型基金,不利于平衡型基金与被动型基金。由此,未来定位于平衡型或被动型的开放式基金在评价上可能处于不利地位。因为它的风险收益特征是低风险基础上的较高收益,净值增长率指标无法揭示这种特征。所以,必须建立一套新的适合开放式基金的评价体系,基本要求就是能够真实准确地反映基金价值、运作效率和收益水平三个方面的信息。另外,在中国建立一整套具有民族权威的基金评价体系并得到投资者认可,对于加入WTO后,资本市场对外开放也具有深远影响。因此,这也是中国基金业的当务之急。
(四)缺乏规避风险的配套措施
开放式基金与封闭式基金相比存在着较大风险,目前沪深股市尚末推出一套完整的做空机制,一旦遇到突发性事件或大盘暴跌,开放式基金手中尚没有回避风险的工具,不排除引发大规模赎回的风险。随着开放式基金的出台,如何规避开放式基金面临的赎回风险成为一个热点问题。国家有关部门也正在研究有关股票指数期货的设置问题,但至少目前中国证券市场上由于缺乏这一金融工具,而使得市场在规避风险的能力方面,还存在着严重的缺陷。股指期货作为当前国际资本市场上发展最快的风险管理工具,对中国开放式基金的安全运作具有重要意义。
比较有效的规避风险措施就是建立股票指数期货市场,日前中国有关部门正在着手研究并制定关于股票指数期货的实施方案。作为稳定市场、规避市场风险的金融产品,股指期货的双向交易机制可降低交易成本、提高资金利用效率,使开放式基金无论在股价上涨还是下跌均可进行交易,以避免资金在股价下跌时的闲置;股指期货的高流动性,可避免大资金进出对股价的冲击;股指期货的杠杆效应能提高资金使用效率;在股指期货市场建立相应金额头寸的速度要比股票市场快得多;另外股指期货交易费用也比较低。股指期货不仅可以增加投资基金的投资品种,进行有效组合投资,还可实现资产有效配置,以分散风险、提高投资收益率等。基金经理可在无须变动原有投资组合情况下通过卖出股指期货规避风险,获取更高的投资收益,股指期货的卖空成本要比现货卖空的成本低得多,对开放式基金来说可规避系统风险,保持收益的稳定性。开放式基金经理可先卖出期货合约作为股票现货替代品,当完成股票现货的卖出后,再将空头期货头寸平仓,这样可以应付兑付压力。
(五)市场上缺乏真正意义上的投资对象
开放式基金为了应付赎回的要求,它的部分资产要保持高度的流动性,这就决定了开放式基金的投资主要是组合投资,而不是做庄投资。开放式基金在未来操作上,将会改变过分地注重高成长股及资产重组股,而会对绩优蓝筹股、低市值国企大盘股给予更多的青睐,合理的操作方法应是将绩优蓝筹股、低市值国企大盘股与高成长股、资产重组股进行科学的组合。绩优蓝筹股、低市值国企大盘股之所以将受到开放式基金的青睐,首先是因为开放式基金的资金来源多是稳健性资本,如保险资金、社保资金等,这就使得开放式基金的投资原则将把安全性放在首位。其次,由于缋优监筹股流通股较大,利于大资金进出,且业绩优良,有较强的现金分红能力,易得到市场的认同,这些都会满足开放式基金追求长期稳定的投资收益的目标。另外,过去低市值国企大盘股板块的价值长期被低估。随着中国国民经济形势的好转,国家重点企业经济效益的提高,这些国企大盘股由于绝对价位较低,有较大的上升空间,使得这些国企大盘股的价值将有重新定位的必要。其实,大盘股最近独立于大盘的走势就显示有增量资金介入,这与开放式基金即将推出不无关系,部分机构投资者已经开始捷足先登了。
由于开放式基金无封闭期,随时面临基金持有人赎回的压力,它在投资品种的选择上,除了考虑业绩的因素外,较好的流动性将是开放式基金投资策略要考虑的关键因素。而在目前缺少大规模的蓝筹股群体,市场投机气氛浓厚的市场环境下,开放式基金在投资方向上的选择在一定程度上将受到限制。当然,开放式基金可选择投资组合的方式,尽量消除非系统风险,其实质是有效地平衡收益与风险的关系。
二、在中国目前市场环境下推出开放式基金的实践性研究
(一)由试点到推广的渐近模式
在一些条件尚不具备的情况下,一般通过先试点后推广的方式,更有利于市场的平稳发展,还可以站在这么一个角度来认识,即比如10多年前的国企股份制改造与国有大中型企业的筹资需要催生了中国股票市场,而后来的事实证明了股票市场对中国国企改革甚至经济发展已承担和发挥着越来越不可替代的作用,如果当时放弃对国有企业的实践性改造,完成股份制试点,就不会有中国股市的起步和目前的快速发展。开放式基金也一样,但它是基金发展的方向,这种市场的升级是有障碍的,从国外的基金发展道路到中国理论界的意义的探索,我们相信开放式基金对中国股市及大众投资的重要意义在不远的将来就会显现出来,既不能因噎废食也不能一蹴而就,事实上《开放式证券投资基金试点办法》中对开放式基金的赎回期限、规模等的限制就表明了管理层的审慎与务实的态度,中国开放式基金走渐进发展之路是稳妥而积极的。
从目前中国基金的现状来看,基金管理人驾驭大资金的经验较为欠缺,能力有待提高;市场上可供其选择的投资品种又相对单一,只能做“多”不能做“空”的机制尚未改变,指数期货等避险工具仍无法利用。在这样的背景下,如果对其不加以必要的限制,基金管理人能否对超大规模的开放式基金运作自如,确实没有把握。本着对市场和投资者负责的态度,《试点办法》为开放式基金染上一些初始化的色彩,也体现了监管部门在过渡时期的谨慎做法。
其一,依其特性,开放式基金本应“上不封顶”、“水涨船高”,对此《试点办法》也未做生硬否定,直接限定其规模,但又却在第13条中规定:“开放式基金可在基金契约及招募说明书中载明预期的基金规模,在达到预期的基金规模后,可不再接受申购申请。”
这就赋予基金管理人为减小风险而操作规模的自主权,当然前提是事先将此昭示于众。
其二,本来自认购期满、基金成立时起,开放式基金就应开始接受赎回。但为减轻这一新生事物在初创阶段的压力,《试点办法》第12条特别允许“开放式基金成立初期,可以在基金契约和招募说明书规定的期限内只接受申购,不办理赎回,但该期限最长不得超过3个月”。
其三,国外开放式基金通常可在证券市场开市的任--交易日办理,《试点办法》则提出了一个“开放日”的概念。其第24条规定:“开放式基金每周至少有-天应为基金的开放日,办理基金投资人申购、赎回、变更登记、基金之间转换等业务申请。”这又进一步减小了基金管理人所产生的风险。
其四,有效赎回申请被接受,并不意味着立刻就能拿到钱。《试点办法》第28条第2款规定,通常情况下“基金管理人应当自接受基金投资人有效赎回申请之日起7个工作日内,支付赎回款项”。该办法另有规定的,支付还有可能被允许延期。以上的种种规定体现了管理层的谨慎和对目前市场条件的一种无奈选择,从另一个角度折射出其对开放式基金的确是寄予了厚望。当然,随着市场的逐步成熟、管理人运作基金经验的日渐丰富,加上竞争机制的驱动,开放式基金管理人恐怕会自觉地向国际惯例靠拢,以增强自身的吸引力,这些初始化色彩预计将相应地逐渐淡化直至消失。
2001年3月25日,中国证监会新闻发言人披露,证监会已经初步确定华安基金管理公司为首家开放式基金试点单位,该新设立的基金名称暂定为“华安创新基金”,规模为50亿元,该基金将突出面向中小投资者的市场定位。随着开放式基金在中国的产生,可以预料,开放式基金的推出,不仅将是中国基金市场的一场制度革新,也将对整个中国证券市场的发展产生深远的影响。
(二)在合适的时机将封闭式基金转为开放式基金
证券投资基金由封闭转开放将对基金业的结构、运行特点和基金市场产生深刻影响。利用现有的证券投资基金在经营经验方面的优势,按照“新的治理结构、新的内控制度、新的基金产品设计”的思路,为原有证券投资基金提供更大更广阔的发展空间,特别对于部分小盘证券投资基金的壮大更有利。这种转换与否、时机选择以及如何实施等一系列问题是应完全由市场决定的,这并不是说基金市场都要转换为开放式的,封闭式基金有其自身的特点和存在价值,尤其在中国目前对开放式基金运作的经验尚显不足的现实下,决定了在相当长的时期可能是封闭与开放并存的市场格局。
开放式基金规模大小直接影响管理公司的收益水平,而管理公司在封闭式基金的利益相对比较固定,这样,让同一基金管理公司既管理封闭式又管理开放式,又没有可行的避险工具,在特殊情况下,还可能会出现由封闭式基金向开放式基金输送利益的问题。在国外成熟证券市场,一个基金管理公司旗下往往有许多不同的基金,但是基金之间的投资方向、策略、投资领域都有不同的定位,所以基金经理“偏心”的情况并不多见;而日前中国的证券投资基金都只投资A股,市场容量不大,在选择投资对象上有一定的难度,同一管理公司旗下基金重复持股几乎不可避免、也是客观存在的,即使是平衡型与成长型基金,在持股时也有许多分不清的时候。因此,从市场环境看,封闭式基金与开放式基金间的利益输送问题并非不可能;一旦出现封闭式与开放式之间的利益失衡,市场可能就会选择将封闭式转为开放式的单一方向,如果这种选择是短期行为将会带来整个市场的动荡和不稳定。因此在将封闭式基金转为开放式基金时,一是要坚持有利于基金发展的原则,二是要控制过程风险,维护整个市场的稳定。
(三)利用推出开放式基金的契机培育有利的市场环境开放式基金的发展是和金融市场的发育程度密切相关的,开放式基金首先需要有一定市场规模和合理市场结构的市场环境,才能满足其健康、快速发展的需要。这种市场环境主要表现在二个方面:(1)市场的规模。从股票市场来讲我们目前的情况是1100多家上市,5万多亿元的流通市场,现在基金的规模只有800亿元左右,如果说开放式基金出来后一个市场就会出现很多基金交叉持股的现象,就单个证券发行量和交易量的问题,美国的微软一家相当于我们两个市场的流通总市值,在这样一个规模下要发展中国的开放武基金迎接WTO挑战基本上是不可能的,如果说不允许基金交叉持股实际上是不现实的。(2)市场结构的问题。市场结构是指各种金融产品的平衡发展,基础的衍生产品比较多,可以满足投资基金的投资需求才是一个有广度的市场,目前中国市场是一个单一市场,在这样的市场氛围当中,在市场环境下大规模发展开放式基金应该说存在着很大困难。
由此看来,在满足市场规模的要求下,扩大有效增量资金的供给,是促进开放式基金发展的需要。开放式基金对市场最大的魅力在于可带米源源不断的增量资金,可吸纳大量企业资金、保险资金及社会保障基金。从实践看,封闭基金不适于保险资金间接投资股市,只有开放式基金才能满足保险公司对资金进出的需求。社会保障机构可参与开放式基金的发展,在法规和监管许可的前提下,参股基金管理公司,参与发起设立开放式基金。据估计,5年之内中国社会保障基金的总规模将突破3000亿元,如果社会保障基金的80%用于日常支付,其余20%用于购买开放式基金,则可使证券市场新增资金600亿元。开放式基金的绝大部分将会利用遍及全国的银行储蓄网点进行买卖,吸引的主要是投资者储存在银行体系内的储蓄资金,这是进入股票市场真正的增量资金。中国城乡居民逾6万亿元的储蓄存款无疑是开放式基金源源不断的资金蓄水池,开放式基金将成为证券市场增量资金的主要来源。
在合理确定市场结构的要求下,在融资制度方面尤其在资金来源与稳定性上实现金融制度创新是十分必要的。开放式基金在运作过程中会遇到巨额赎回情况,在这种情况下,融资制度就显得相当重要,目前我们《投资基金管理暂行办法》里规定的只能做国债回购,这样安排显然不适应开放式基金。还有养老基金、保险基金的入市问题。美国基金市场发展在最近5年的时间内翻了一番,最大贡献者实际上是保险基金和养老基金。在目前我们的情况下,保险基金入市还有一定比例限制,社保基金基本上是封死的,只能买国债,在这种情况下,开放式基金发展光靠散户则其发展空间是十分有限的。保险基金本身对准的就是保险机构、养老机构,收益率肯定是低的,风险肯定是低的,光按照净值排名,对种类不同的基金肯定是不合理的,这是目前需要解决的问题。另外,还有个关于金融衍生产品问题。开放式基金发展特别需要有做空机制,特别是要求股指期货,甚至国债期货的出台。这其实是证券市场发展方面的创新。
所以,我们完全有理由认为,在中国加快推出减持基金、进一步发展开放式基金是适应中国市场经济发展需要的,也是基金发展的必然趋势。减持基金的推出和加快发展开放型基金,所导致的应该是市场“多赢”的结局,或许,若干年后再来看中国开放式基金的起步,我们会发现,中国投资基金业乃至中国证券市场正由此而步入了一个新时代。