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《中国经济周刊》首席评论员 钮文新

美元兑人民币汇率从7.2附近一路走到6.7附近，升值近5000个基点。这会不会导致人民币高估的问题？至少，从民间外向型中小企业的反应看，他们已经感到了很大的汇率蚕食利润的压力。或许也是看到这样的问题，中国央行决定自2020年10月12日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调为0。

值得注意的是，2015年“8·11”汇改之后，远期售汇业务的外汇风险准备金率曾经4次变动。而一般规律是，当人民币贬值预期较强时，上调这一准备金率；当人民币升值预期较强时，下调这一准备金率。所以，2018年人民币贬值预期强烈之时，央行将此准备金从0提高到20%，而现在将之调降为零，是否体现央行不希望人民币步入“单边升值”通道的意图？至少，市场已经给出了这样的解读。

实际上，在欧美日执行零利率或负利率政策的前提下，中国一年期利率维系在3.5%左右已经构成了人民币和国际主要货币之间的利差，而这个利差可能正在吸引大量国际“套利热钱”流入中国，按照规律，国际“热钱”涌入的结果一定是人民币被迫升值。

我们说，中国必须以积极而开放的态度参与到国际资本的竞争当中，更需要国际资本能够参与到中国经济高质量发展的进程当中，但我们必须意识到，国际资本存在不同属性、不同偏好，而依据这样的差异，资本质量也存在优劣之分。我们认为，中国需要的是高品质的产业资本、股权资本，而不是以短期套汇套利为目标的“热钱”。发展中国家金融危机的历史告诉我们，产业资本、股权资本对一个国家的净流入利大于弊，而国际“套利热钱”的净流入则弊大于利。

央行行长易纲先生最近撰文指出：“自上世纪70年代布雷顿森林体系瓦解以来，国际上出现货币危机的案例屡见不鲜，一些本已成为高收入国家的新兴经济体，因本币大幅贬值而重新回到中等收入国家。”这是事实，但我们需要指出的是，这些新兴经济体货币之所以出现大幅贬值，无一例外地都源自一个关键问题：本币长期严重高估。同时，这样的高估与长期而大量的国际“热钱”净流入密切相关。

以1997年泰国货币危机为例，为了弥补经常项目的长期逆差，泰国政府开放了资本项目，试图以资本项下的收入抵补经常项下的逆差。如此方法导致国际热钱对泰国的长期净流入。同时，泰国政府为确保国际资本进出不受汇兑风险困扰，因而坚持固定汇率制度。但不幸的是，国际热钱进入不是从事实业生产、创造财富，而且恶炒楼市、股市。实际上，经常项目的长期逆差说明泰国实体经济已经恶化，而国际“热钱”所引发的泰国全民炒作则构建了泰国经济的虚假繁荣和空心化。这样的经济基本面，原本应当通过货币贬值加以体现和适应，但固定汇率制度使得泰铢该贬不贬——高估，给了货币攻击者可趁之机。

更需要看到的是，因货币严重高估而形成的财富效应，让一个国家的民众在国际上显得非常富有，比如日本、亚洲四小龙、四小虎，它们都曾因为本币高估，而在美元核算之下显得国富民强，但结果是什么？亚洲金融危机扒光了它们身上的“皇帝新装”。

所以，依托本币长期而大幅的升值，以此换取国际比较中的所谓“高收入国家”，其实毫无意义，甚至是危险的虚荣。现在，我们中国需要“加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”，经济的核心应当是，以国内经济身强体壮为根本目标，而不是去贪图“在国际上显得多么富有”的虚荣。基于这样的见解，我们认为，在人民币汇率政策上，也必须着力于国内经济的强身健体。至少，我们必须防止人民币无度升值而被严重高估，从而给未来的大幅贬值埋下隐患。

什么样的因素决定两国货币汇率的变动？其实，决定汇率变动的因素很多。比如一般而言，两国国家的经济基本面决定两国汇率的长期走势，两国物价比较（购买力平价）也会影响汇率水平，但就短期波动而言，正如易纲先生经常在课堂上所说，利率平价对汇率的解释率高达70%。

为什么利率平价？理论解释比较冗长，而简单说就是，两国国家的利率水平变化将在较大程度上影响汇率。总体而言，在资本项目同等开放的条件下，国际套利资本（热钱）会更多流入利率较高的国家，从而导致利率较高国家的货币相对升值。当然，这里还有一个重要条件就是国家信用水平，但无论如何，一般条件下，只要两国国家货币利率差价——利差足够大，都会引发国际套利资本（热钱）从低利率国家流向高利率国家，并导致高利率国家货币升值。

正因如此，我们多次呼吁中国货币当局：在全球极致性量化宽松——极致性货币贬值竞争的情况下，不能在人民币和美元之间长期保持过大的利差，否则将导致国际套利资本（热钱）持续流入中国，并诱导国际市场产生人民币持续“单边升值”预期，这会导致恶性循环——即热钱越流入，人民币越升值。这势必对中国实体经济、尤其是中小外向型企业构成严重打击，弱化中国经济肌体的健康程度。

我们坚持认为，中国央行应当为国际产业资本、股权资本——高品质的资本青睐中国而造成更加有利的货币环境。相反，千万不能为国际套利热钱——劣质资本大量涌入中国去创造货币条件。