现金流量表分析
现金流量表是以现金为基础编制的财务状况变动表，反映了企业一定期间内现金流入和流出，表明了企业获得现金和现金等价物的能力。现金流量表编制原理是收付实现制，即以收到或付出现金为标准，来记录收入的实现和费用的发生(如表6-3所示)。利润表的编制原理为权责发生制，不一定收到现金，报表上也可以确认为收入，所以操纵空间更大。利润表上所获得的利润是纸面富贵，究竟是否是真金白银就要看现金流量表了，当然，现金流量表同样也是可以操纵的，后续再论。经验表明，每4家破产倒闭的公司，有3家是盈利的，只有1家是亏损，这说明企业不是靠利润生存的，而靠现金流生存，因而分析现金流量表至关重要。按照企业日常经营活动、投资活动和筹资活动，现金流量表将现金流动情况分为经营活动现金流、投资活动现金流及筹资活动现金流。
（一）经营活动现金流
经营活动现金流相当于企业的“造血功能”，企业通过主营就能够独立创造企业生存和发展的现金流量。如果经营活动现金流入小计显著大于经营活动现金流出小计，经营活动产生的现金流量净额就为正数，反之就是入不敷出，则必须靠后面的筹资活动中的股权融资或债务融资才能够得以生存。通常而言，经营活动产生的现金流量净额需要大于净利润才能够说明获得的利润质量高，某一两年经营活动产生的现金流净额可以小于净利润，但是如果该数据长期小于净利润，甚至持续负数，这种公司一定要警惕，它或者存在商业模式问题，或者处于的产业链位置不佳，或者存在财务造假的风险!一个良好的经营性现金流也是后续投资性现金流和现金股息发放的重要来源。
为什么会有经营活动现金流不佳情况呢?可能卖出了货却收不到现金形成了应收账款，现金流入过少导致，也可能是付出了过多的钱支付预付款或者积累过多的存货，现金流出过多导致。反过来，各种应付账款及预收款项的持续增加就能够使得经营活动产生的现金流变好。投资者需要通过资产负债表中流动资产和流动负债的科目判断究竞是哪些科目占用或者贡献了现金流。贵州茅台原先是经营性现金流净额持续大于净利润的典范，因为商品供不应求，除了正常营业收入贡献现金外，还有大笔的预收款贡献现金，目前预收款逐渐减少，经营性現金流净额也就小于净利润了。宝钢经营性现金流净额也常年远大于净利润，但与茅台原因不同，因为宝钢有大量不需要现金支出的成本，即固定资产的折旧成本，该成本减少净利润，但却不会在现金流量表上体现，宝钢每年的固定资产折旧高达100化元以上，为了能够持续盈利，宝钢需要不断进行资本支出，这部分的现金流出就体现在投资性现金流中。对于房地产和金融行业，因为行业特性，并不太适合用经营性现金流评价，例如地产行业，如果想要持续增长，就必须持续增加土地等存货，从而占用现金，所以利润增长的地产公司，经营性现金流普遍不好看。
经营性现金流量表里也有一.些有意思的科目，例如支付给职工以及为职工支付的现金，这个科目包括实际支付给职工的工资、奖金、各种津贴、以及五险一金等，大致可以被认为公司人力成本。贵州茅台2014年该科目为33.94亿元，拥有员工17487人，平均每个员工成本19.4万元，创造利润93万元，而五粮液平均每个员工成本10.8万元，创造利润23万元。计算时需要注意公司将员工进行外包造成统计口径不-一样的情况。行业内最出色的公司会开出更高的报酬吸引人才，而且能够将人才的价值发挥到最大，为公司创造更高的利润，一般来说净利润与员工成本比例超过1的公司就不错。从这个角度看，投资时要尽可能避免劳动密集型公司，即便投资也要投资人工投入产出比最具效率的公司，未来中国的人口优势将逐渐消失，人工成本将快速上涨。值得小心的是，如果一-些公司没有相应的行业地位，但是人均利润水平特别高，则可能是财务造假。
(二)投资活动现金流
当公司出售所投资企业股权，收到所投资股权或者债券分配的股息或利息，处置固定资产、无形资产等，就会形成投资活动现金流入。当公司购建固定资产、无形资产，支付各种股权投资现金时，就会形成投资活动现金流出。投资活动产生的现金流量净额一般为负数，-种是为了维持现有经营规模所必需的资本性支出(更新改造固定资产的现金流出)，另一种是有新项目而进行的扩张性资本支出，说明公司还有长期发展空间。投资性现金流一般要小于公司当年的净利润，如果超过挣利润则说明资本支:出过多，要小心资产支出对公司未来年份的影响。投资活动现金流不论如何不能长期巨额负数，否则说明公司赚到的钱是无法拿出来供股东自由支配，不断进行高额资本支出，或许最终留给股东的只是那些贬值的固定资产，此外，还非常可能是财务造假的信号。投资性现金流仍然考虑的是效率问题，公司留存了多少比例的利润进行资本支出，然后能够推动未来净利润增长多少。关于公司资本支出效率衡量的问题，请见本书第七章第二节相关内容。投资效率高的公司，经营活动产生的现金流入足以应付投资活动现金流出。
(三)融资活动现金流
如果经营活动现金流入不足以支付投资活动现金流出，甚至经营活动现金流本身就是负数，就必须动用融资活动现金流，进行股权或者债务融资，相反，经营性现金流良好，能够不断给股东现金股息，形成融资活动现金流出。通过吸收投资收到的现金栏，我们能够快速地看到公司历史上有无进行股权融资，一般频繁融资的公司不是商业模式不佳，就是财务造假或者是老千股。
总之，好的现金流结构是依靠经营活动现金流入能够支付投资活动现金流出，并且支付现金股息，形成融资性现金流出。而差的现金流结构需要不断伸手向股东和债权人要钱，来弥补入不敷出的经营活动现金流和不断支出的投资活动现金流。
案例:华谊兄弟困局
(注:本文发表于2013年6月22日的2013年第25期《证券市场周刊》中国的电影票房收入从2002年的10亿元左右起步，突飞猛进到2012年的171亿元，一直保持年均30%的高速增幅，而近来《泰囧》、《西游降魔篇》等国产电影轻松突破单片10亿元票房，更是引爆了资本市场对相关个股的关注。华谊兄弟作为行业内最早登陆创业板的公司，产业链运营最为齐备，受到不少投资者青睐。然而，华谊兄弟可能并未如预期当中的美好。
华谊兄弟以“提供优质娱乐内容”为核心，致力完善从“渠道”到“衍生”产业链布局，旗下业务囊括:电影、电视剧、艺人经纪、音乐、影院、时尚、游戏、娱乐营销、文化旅游、新媒体。电影和电视剧构成了华谊兄弟所称的“内容”板块，也是最主要的盈利板块，但是这两项业务真的赚到了“钱”吗?
孱弱的经营性现金流
如表6-4、表6-5所示，华谊兄弟的经营性现金流历年均小于净利润，甚至常为负数。通过对资产负债表的审别，口益膨胀的应收账款，预付款项及存货占用了公司经营的大部分资金。而这些科目就是由公司目前最主要的电影和电视剧业务产生。
事实上，除了华谊兄弟，包括光线传媒、华策影视在内的所有影视行业上市公司的经营性现金流普遍不佳，造成这一现象的主要原因是影视行业独特的生产和销售流程。电影和电视剧的必须先投入大笔资金进行制作，在此期间内，拍摄中的作品无法取得现金流入。一般而言，电影拍摄工作需持续3~5个月，再加上一定的后期制作时间，等到影片公映后，由影院售票卖钱，票款一.般在影片上映后3个月左右才结算完毕。电视剧同样如此，而且制作发行周期甚至可能长达一一年以上，需先由电视台或者广告公司取得广告收入后才与制片方结算，销售回款期也更长，通常为一年以:内。这样就造成了电影制作方在产业链上最先付钱，形成存货和预付制片款，又最后收钱，形成了应收账款。加上公司成长的要求，资金占用压力更大。
从上述流程也可看出制片业天生具有不稳定性，自一开始，就处于投入和票房不对称的矛盾中，投入是-定的，但是收入是未知的。为了吸引观众，高投入的、制作精良的大作则必不可少，此外，还需要庞大的营销支出。而从影视产品本身来看，由于属于文化创意产品，内容的多样性必然带来不稳定，消费者偏好永远在变化，制作人无法直准确预测，这就造成了影视项目的波动性。自然，这一规律在华谊兄弟身上也得到体现。
波动的“内容”
虽然中国的电彩票房历年都会有30%的增长，但华道过去五年的电影收入数据(如表6-6所示)显然没有跟上市场整体的增长，而是不断起伏。这不奇怪，电影市场里一直会存在热点，但并不代表着公司一直能抓住热点，从而取得票房收入。而且电影板块的毛利率也毫不稳定，最高至51.47%，最低仅有33.06%。即便某些年份票房收入很高，但如果投资成本更高，公司也无法获取较大收益。总之，市场整体的增长，不代表公司收入的增长，公司收入的增长也不等同效益的增长。
影视业务的波动性一直是国内外公司所头痛的问题，波动性的两面则是高风险和高回报，经验数据表明，80%电影投资是亏钱的。由于影片投资规模越来越大，几部影片将公司送上天堂或打下地狱的例子并不少见。2002年，米高梅斥巨资投拍的战争大片《风语者》票房惨败，公司高层被迫辞职，2005年被索尼收购，但后来一直没有推出成功的影片，义积欠了40亿美元的债务，2010年米高梅宣布破产。2005年，梦工厂公司的《红眼航班》和《逃出克隆岛》票房惨淡，立刻陷入资金困境，后被派拉蒙收购。国外的现实状况是影视巨头无不被收编到巨型传媒集团里，哥伦比亚归属了索尼:华纳变成了时代华纳:新闻集团拥有20世纪福克斯:维亚康姆收购派拉蒙;通用电气掌握着环球，正是多元化的传媒集团提供的稳定充足的资金平衡了影视业务的高波动性。
观众偏好的不断变化已令影视公司的收入难以预测，更出于商业机密的考虑，上市公司很少披露关于影视作品的投资成本、投资比例、合作方式.分成方式等条款。即便披露了上述信息，由于影视作品的成本是按照当期确认收入占公司自身预计总收入的比例来结转，这样为公司调节业绩提供了一定空间。因此，投资者想要准确预测影视公司业绩几乎不可能的事情
失血的“渠道”
正是意识到了“内容”板块的高波动性，华谊兄弟才致力完善从“渠道”到“衍生”产业链布局，而投资影院是“渠道”板块重要的项目。如果电影不被观众喜欢，那么影院就会迅速下架换上更卖座的电影，这样看来影院收入会相对稳定许多。华谊兄弟旗下影院从2010年开始运营，至2012年已有13家开业，影院收入也上升至1.28亿元，但是由于每年新开的影院都有2年左右的市场培育期，“影院”板块一直是亏损的。经统计华谊各地影院公司利润总和，2010-2012年，影院业务利润情况分别为-696万元、-794万元、-2255万元，随着扩张的加快，亏损情况也在加重。
公司2011年报就提到2012年计划开业影院为15家，实际为13家，而2012年报提到计划2013年开业影院数量仍为15家，影院扩张速度已经放缓，以等待盈利的提升。
近年来，新建影院数量激增，服务又较为同质化，短期过剩风险依旧存在。星美国际和橙天嘉禾是两家以影院业务为主的香港上市公司，其影院也集中于内地。星美国际和橙天嘉禾的影院数量均比华谊兄弟多，2012年分别为52家和70家，但盈利能力也并不理想，星美国际过去三年平均的净资产收益率仅为5.6%，而橙天嘉禾该数据为6.3%，这也使得两者在港股市场的交易市净率仅在0.5~0.6倍的水平。
折戟的“衍生”
在国外电影衍生品占据收入的大部分，远超电影本身票房收入，但是由于国内的知识产权保护环境，留给影视公司做衍生品的空间较小，而网络游戏是当中较好的运营模式。2010年华谊兄弟使用超募资金5725万元向上海征途信息技术有限公司收购华谊巨人51%的股权，并使用1275万元对华谊巨人增资。华谊巨人主要经营网络游戏业务，华谊兄弟期望借助华谊巨人善公司产业链，充分利用电影品牌及影响力，进入盈利能力较强的娱乐内容领域。当时华谊巨人2011--2013年的净利润预测是1125万元、1380万元、1819万元，但实际的运营情况是2011年净利润411万元，藏至2012年10月净利润375万元。华谊兄弟在2012年10月以原收购价将股权卖回给上海征途信息技术有限公司，甚至连增资都没有履行。
应当说这笔交易，华谊兄弟的股东还是幸运的，毕竟把不达预期的公司原价卖掉了，但是华谊音乐的交易就没那么走运了。影视作品中均配有音乐或歌曲，为了能使公司旗下影片与歌曲相互带动，相得益彰，2010年华谊兄弟先后两次使用超募资金6365.40万元收购华谊音乐公司全部股权，当时华谊音乐净资产仅为686万元，2009年净利润为-926万元。由于收购当中有部分股权来自公司的实际控制人王忠军和王忠磊，属于关联交易，因此公司实际控制人承诺华谊音乐在2011年和2012年平均每个年度经审计的税后净利润如未达到人民币660万元，经公司经董事会批准可将所持华谊音乐以原价转让给实际控制人。以该承诺的业绩看，交易市盈率为10倍左右，收购并不算贵，但实际的运营情况是华谊音乐2011年净利润132万元，2012年净利润197万元，远未到达业绩承诺。华谊音乐的过去两年的收入也止步不前，均为2300万元左右，较收购当年的2955万元出现下滑。或许因此，华谊兄弟2012年报不再将音乐板块收入单独列示而是合并到增长同样放缓的艺人经纪及相关服务里，从而使艺人经纪板块收入勉强增长了10%。所谓的业绩承诺等同J没有承诺，因为需要董事会批准才可以将华谊音乐股权原价转让给实际控制人，但是以董事会成员和大股东关系的密切，再将华谊音乐转让出去的可能性微乎其微，如同华谊兄弟的股东花了大价钱买了大股东手中的资产。
高风险的旅游地。
其实的“衍生”板块的重头戏在于旅游地产。华谊兄弟利用已有丰富的影片资源，通过建设影视基地或者电影主题公园来吸引消费者重复消费影视作品。目前华谊兄弟宣布的文化旅游项目已达4个(如表6-8所示),每个的投资规模都以数十亿元计，以华谊现有资产规模衡量，无异于天文数字。由于涉及部门多，建设周期长，影响因素复杂，这些项目未必都能实施，即便建成，回收周期很长，效益究竟如何也不得而知。
以影视基地为例，多地类似项目早已上马，据不完全统计，我国目前已立项并通过审批的影视基地已达110多座，30多座规划建设的影视旅游基地正在施工和招商之中。而相关调查数据显示，国内的影视城中，有80%亏损，15%温饱，只有5%可以盈利。
国内各种类型的主题公园盈利同样不乐观，华谊兄弟的电影主题公园学习的是环球影城和迪士尼乐园，但是在中国投资高达141亿元的香港迪士尼乐园自2005年开业七年后才迎来首度盈利1.09亿港元,收回投资成本更不知何年何月。迪斯尼的米老鼠、白雪公主等形象近百年来经典不衰还算是迪斯尼乐园运营的保障，而以目前国内影片的制作水准，十年后还能否被下-一代的观众所记住吗?当然，做旅游地产不一定局限于旅游收入，其实质可能变成地产销售，可如此华谊兄弟应该当成地产股来估值吗?
挣快钱的PE
2010年6月，华谊兄弟以14850万元投资参股掌趣科技，后者主要经营手机游戏，于2012年A股上市，2013年以来股价上涨超过200%，交易市盈率超过100倍，华谊兄弟获利超过十倍。2012年11月，华谊兄弟又以2091.6万美元投资参股GDC技术公司，GDC技术公司为数字影院服务器供应商，近日在美国纳斯达克进行IPO,或许美国市场比较成熟，华谊兄弟似乎并没赚到多少发行溢价。由此，华谊兄弟变得越来越像一个文化娱 超额收益:价值投资在中国的最佳实践方面的PE,通过投资的公司上市获得投资收益。掌趣科技的投资无疑是非常成功的,但是会起到怎样的激励效果?一个Pre-IPO投资短短两三年赚到的钱顶过辛苦十几年拍摄儿十部电影所赚到的钱，创业板估值过高无疑会继续诱导公司将人员、资金、精力等资源向Pre-IPO投资配置。
由于在全产业链的投资，华谊兄弟2008-2012年投资性现金流分别-0.44亿元、-0.26亿元、-2.33亿元、-3.16亿元、-3.97亿元，投资规模不断加大，再加上经营性现金流状况不佳，有息负债迅速攀升，从2010年的0元，增长到2011年的3亿元，再增长到2012年的11.93亿元。如此下去，可以想象华谊兄弟将山原先的高经营风险变成了高经营风险加高财务风险。
华谊兄弟募集资金2011年已基本使用完毕，2011年、2012年以扣除非经常性损益的净利润计算的摊薄净资产收益率仅为10.73%与7.27%。2013年-季度由于《十二生肖》的跨年票房及《西游降魔篇》的热卖，摊薄净资产收益率处于较高的6.21%。月前华谊兄弟交易市净率为7信左右，根据我的估计,这个估值水平隐含着市场预计华谊每季度均能推出类似&西游降魔篇》的热卖大片，将净资产收益率推升至20%以上，再加上未来几年每年都须有20%~30%的增长速度。最近，华谊兄弟几大股东纷纷减持套现，而二级市场股价却一涨再涨，哪方最终会更精明一些呢?
(注:此文在2013年6月份发表至2015年6月两年的时间，华谊兄弟股价.上涨了230%，而华谊兄弟净利润从2012年的2.44亿元增长到2014年的8.97亿元，看似我错了，而且错得离谱，不过仍然想要反驳下，华谊股价收益率更多受创业板大环境影响，创业板同期也上涨了223%，华谊兄弟没显示太多的超额收益。分析华谊兄弟2014年的利润构成，靠卖掌趣科技的股票赚了4.1亿元，营业外收入1亿元则是政府各种补助，新并购进来的银汉科技贡献了1.2亿元净利润，这样扣减下来，华谊本身业务其实也没有太大进展，2014年经营活动产生的现金流净额为-0.21亿元，仍然远小于利润水平。华谊兄弟2013年、2014年扣除非经常性损益的净利润计算的摊薄净资产收益率8.9%和10.7%，依旧不高，如图6-3所示。所以华谊兄弟的基本面不妨继续耐心观察，而股价之事还尚未可知。)
