曾经有人问巴菲特，价值投资适用于中国A股市场吗？
巴菲特回答说：“价值投资适用于各国。在中国，印度，德国，都是可以运用价值投资理念的。”
纵观A股市场，践行价值投资理念的股民不在少数。数不胜数的散户，“开口巴菲特、闭口价值投资”，可真正用价值投资赚到钱的人又有几个呢？
而且，很多价值投资者将“价值投资”最终变为了“价值陷阱”，将“长期投资”最终变为了“长期套牢”。
很多人认为，由于政策和市场等因素的差异，A股市场并没有真正成熟，巴菲特式的价值投资可能并不适用于A股市场。下载APP 阅读本文更深度报道
很多人认为，由于政策和市场等因素的差异，A股市场并没有真正成熟，巴菲特式的价值投资可能并不适用于A股市场。
从理论上来说，这个解释似乎还比较合理。因为纵观中国A股二十多年来的市场表现，基本上呈现为“牛短熊长”的大周期格局，且市场的整体波动率也明显高于欧美等成熟资本市场。
这些特征使得投资者很难把握市场的运行节奏，极易导致“高买低卖”从而出现亏损。
对长期投资者而言，如果不幸在高位买入其后果可想而知。而从过往的业绩来看，面对以散户为主、投机性强、波动率大的中国A股，巴菲特主张的价值投资似乎也并未给国内投资者带来理想的投资回报。
不过这些理由并不充分，它们最终都不能直接证明“巴菲特的价值投资不适合中国A股”。
因为如果仅凭没有人能在A股市场上“复制”巴菲特的成功，就断言价值投资不适合中国；那么你又如何解释，为何欧美等成熟的资本市场同样也没能“孵化”出第二个巴菲特。
很显然，市场环境并非是导致价值投资“水土不服”的“罪魁祸首”。
为什么价值投资者在A股中难以赚取10倍收益
那么为什么，A股的价值投资不能像巴菲特一样，四平八稳地获得了高达20%的年化收益率呢？
就算一个经验丰富的价值投资者，非常充分地理解了所投资的公司，也拥有一套经得住市场检验的投资体系，同时还在低估时大仓位买进了（其实这三条哪怕做到一两条的投资者已经为数不多了），但哪怕以上三条都做到了，依然不能保证你能够成功。
我觉得其中的关键点是在于交易者是否拥有一颗强大而坚定、处熊市而不惊的内心。很多人可能会说，这不是废话，但问题是你真的能够做到内心的波动不跟随股价的波动而波动。
价值投资，是一个让人容易情绪焦灼、内心混乱的过程。因为一个伟大的企业，它的成长也不是一蹴而就的。
“航母”的建造是需要一个漫长的过程，期间肯定会碰到各种波折和磨难，包括外界的质疑、竞争对手的摸黑、业绩的暂时回撤、甚至在高速公路上穿过一片雾区时会让投资者看不太清前进的方向。
在这种时候，你怎么面对？你作何决策？甚至于，当出现上述情况的时候，目前股价下你已经获利数倍了，要不要落袋为安？这就不仅仅考验你的经验、智慧、耐心等等，如果这个关口过不了，你是不可能在一支股票上赚数十倍乃至上百倍的利润的。
如果能在自己有限的投资生涯中，拥有这样的经验，那是一件多酷的事情啊。这样在我的生命即将走到尽头的时候，回头看看曾经走过的漫长投资路程，我会感慨：我没有辜负自己的一生，我没有辜负所处的时代！
不知从何时起，“价值投资”成为了一股风潮。从前证券市场的参与者被叫做“股民”，“炒股的”，大家对这样的称呼没有任何不适感。现在如果被这样称呼，很多人会郑重抗议“我不是炒股的，我是投资者，价值投资者，就是类似巴菲特的那种”，似乎这样就可以跟巴菲特沾亲带故，庇佑自己远离亏损，长期复利。
相比于看线跳大神，皈依“价投”毕竟是一件好事，但是“价投”之路远没有那么简单。很多所谓“价投”拿到一个企业，看一眼PE，PB，ROE就开始决策买卖，这感觉像极了从前“MACD金叉买入”，“k线破位止损”的套路，只不过是换了一套新指标罢了。殊不知，这些新指标并没有那么神奇，它们背后也有无数的“坑”，如果没能尽早认清并避开这些“坑”，那么很可能最终只会沦为一个“反向复利的价值投资者”。
究竟有哪些坑呢？
坑1：只要企业ROE高，多贵都可以买入
最近有一种言论越来越有影响力：买入高ROE优质企业，无论静态多贵都没有关系，因为对于这类伟大企业，时间会熨平一切。
而且这种言论还有芒格语录的加持“如果某家企业40年来的资本回报率是6%，你在这40年间持有它的股票，那么你得到的回报率不会跟6%有太大的差别。如果一家企业在过去二三十年间的资本回报率是18%，那么即使你当时花了很大的价钱去买它的股票，你最终得到的回报也将会非常可观。”
而这，是真的吗？
我们来看一个实例——$双汇发展(26.400, 0.59, 2.29%)（SZ000895）$。
下图是双汇过去五年的ROE，可以看出平均ROE超过25%。假如它未来40年都可以保持这样的ROE，那是否我们就可以得到超过25%的复合收益呢？
答案恐怕是否定的。
首先我们来回测一下历史收益。复权来看，13年底至17年底，双汇发展年复合收益率仅为1.44%（总涨幅5.9%），远远达不到25%的复合回报。
一定有人会吐槽说，五年期限太短，可能只是因为恰好买在估值高点，而现在是估值低点的缘故。这个说法好像有点道理，13年底价格是28.6倍PE，17年底价格是20.4PE。那如果把估值因素调平会如何呢？假设17年底的价格也恢复到28.6倍PE的水平的话，那么双汇年复合收益率为10.35%（总涨幅48.3%）。虽然有所好转，但是距离25%的年复合回报仍然相去甚远。
这究竟是什么原因呢？
难道是因为时间还不够长吗？如果未来40年持续复制过去五年的剧本，那无论持续多少年，复合收益终归还是会定格在10.35%。
难道是因为卖出估值还不够高吗？如果收益率必须依托于“卖出估值远高于买入估值”，那不就和“高ROE优质企业多贵都可以买入”的理论互相矛盾了吗？
那么问题究竟出在哪呢？
我们来看下图，图中可见，在过去五年，双汇发展几乎把所有的净利润都拿来分红了。大额现金分红导致企业净资产减少，那么即使每年盈利保持不变，ROE依然可以维持高位。“大方分红”的举措虽然会使企业ROE数据很好看，但是却给股东带来了两难选择。股东投入资金原本希望跟随企业一起享受高ROE的复利回报，但对于大额现金分红，股东要么选择留存现金，要么选择分红复投。若选择留存现金，那么最多依靠货币基金得到5%左右的收益率。若选择分红复投，由于双汇近五年内股价始终在20PE附近，复投的收益同样只有5%左右。
假设双汇未来继续复制过去五年的表现，始终保持着25%的ROE，20倍PE，每年利润全部分红，那么实质上股东只是买了一个年息5%的债券而已。对于这样的类债券，我们还敢说“高ROE企业无论多贵都可以买”之类的话吗？
那么难道芒格说错话了吗？
其实芒格只是被断章取义了。芒格的本意是告诉大家，以合理价格买入优秀公司更加划算，因为优秀公司有自己的竞争优势，更容易长时间保持高ROE，产生“复利效应”，导致最终回报比当初的投入资本高出几个数量级，以至于当初买入价格的高低并没有那么重要。
如果我们压根就没能跟随企业享受到“复利效应”，只靠着“时间熨平一切”的信仰高价买入高ROE企业，那么亏损恐怕是大概率事件。
附注：上文拿双汇举例只是因为其近年分红高，ROE高，具有代表性。不含任何对双汇未来的预测与判断。
坑2：用PB来估值
经常听到有人说“股票价格破净了，已经是破产价了，赶紧买入”，“这公司虽然质地不好，但是PB估值低，可以买入”或者“公司好是好，但是PB太高了，买入风险很大”。对于这三种说法，如果你并没有发现其背后的荒谬，甚至自己也常用这种思维方式做决策，那么说明你也掉入PB的坑了。
首先，对于第一种说法（“股票价格破净了，已经是破产价了，赶紧买入”），它背后的思维是把企业的净资产等同于清算价值，而这是错误的。因为如果企业真的要破产清算的话，资产负债表上负债部分一分也不会少，但资产部分却要承受大幅缩水。想象一下，街边一个咖啡厅倒闭了，已经预付的房租，用过的二手咖啡机，精心的装修和家具，这些真的可以按照账面残值转手出去吗？而欠亲戚朋友的钱，欠税务局的钱，欠员工的工资，又有哪一笔可以逃掉呢？以下图为例，假设一个公司账面价值如左栏，如果真的按照折扣率对不同资产清算后，恐怕折算价值就要大幅缩水了。面对这个原本4500万净资产的企业，如果因为觉得破净而以4000万的价格买入，最终却只能靠清算收回1690万，还是要亏损一半以上。
其次，对于第二种说法（“这公司虽然质地不好，但是PB估值低，可以买入”），它背后的思维是默认净资产与企业价值直接相关，这也是错误的。净资产是历史上股东净投入的钱以及赚取的会计利润的累加，而企业价值取决于它未来能赚取利润的多寡。一个是过去的账本，一个是未来的折现，两者并不直接相关。
简单打个比方：有两个人，自行选址建设加油站，A选择了高速路入口，B选择了沙漠无人区。两个人投入同样的100万，建设同样的加油站，此时两个加油站的净资产都是100万。
A由于选址优秀，每年能盈利100万，B由于选址错误，每年亏损10万元。现在如果两个加油站在市场上交易，A的加油站卖200万（2PB），B的加油站卖50万（0.5PB）。这时有人说“虽然B加油站盈利弱，但是PB只是A加油站的1/4，为了投资安全，还是买B加油站比较稳妥”。说这样的话的人难道不是疯子吗？
可是如果在股票市场，这样的说法不只不会被指责为疯子，可能还会被人夸稳健保守。
最后，对于第三种说法（“公司好是好，但是PB太高了，买入风险很大”），它背后的思维是缺少有形资产支撑（即PB高）的企业，价值早晚会跌落，不该贸然买入，这同样是错误的。因为决定企业价值的很多因素并不列在有形资产里，例如：长期费用化的研发投入，卓越领导层的管理能力，得天独厚的品牌优势等。
我们以$贵州茅台(738.560, 2.94, 0.40%)（SH600519）$ 为例。茅台2017年末资产负债表如下图左侧，其净资产为960.2亿元，其中类现金资产为878.7亿元。
基于茅台的商业模式，它其实并不需要如此多的现金用于运营或投资。做一个极端假设，我们把这些现金全部分红给股东，这几乎不会影响茅台的正常运营。分红后的资产负债表便如下图右侧所示，其净资产变为81.5亿元。如果此时市场上茅台售价高达10PB（815亿元），而实际PE只有2.81（815/290.1）。若这时有人说“茅台虽好，但10PB实在太恐怖了，买不下手”，那他恐怕就错过了百年一遇的投资机会。
在国外，大额分红导致长期高PB的企业更多，难道这些高PB企业没有投资价值吗？例如：好时巧克力（HSY）近年的PB都在20以上，相对应的，其ROE也达到了近100%。而穆迪（MCO）更是因为长期的分红导致净资产为负值，那就更无法用PB来为它估值了。
总而言之，PB既不代表清算价值，也不代表企业价值，单独以PB作为估值指标是没有意义的。只有当为一些盈利波动较大的周期性企业估值时，PB可以作为一个辅助指标给予参考。投资中，我们需要更多的关注企业未来的盈利能力，勿以PB高而不买，也勿以PB低而买之。
坑3：企业价值=当年盈利*合理PE估值
PE是价投估值时最常用的指标了。市场上太多人会用以下模板来估值：“XX公司今年每股盈利5元，按照行业平均40倍PE来计算，合理价格是200元，当前价格100元，极度低估，强烈建议买入。”三人成虎，一句疯话重复无数遍似乎就变成了大家潜意识所认可的真理，这同样是荒诞的。
举一个例子来说明：假设我建立了一个空壳公司，只有我一个雇员，公司业务是每天去彩 票站买一注彩 票。第一天我就中了500万头奖，扣税后到手400万。毛估来看，如果我每天都能中头奖，那么一年将会有14.6亿收入（400万*365）。又由于成本太小忽略不计，全年的净利润也将达到14.6亿左右。按照市场无风险利率5%的话，以20PE对我这个公司进行估值，目前价值大约为292亿（14.6亿*20）。那么，是否有人愿意出资292亿来买我这个空壳公司呢？
估计即使是最疯的疯子也不可能出这个价格来买，他们估计还会咒骂着“你一定疯了，你怎么能确定在未来的每一天你都能中500万的头奖”。确实，如果无法保证未来盈利的持续性，确定性，随便就把当前净利润乘以一个倍数当做对企业的合理估值，这简直荒谬无比。
也许有人觉得上述的案例太极端，没有实际意义，那接下来我们来看一个现实版案例：$*ST船舶(10.980, 0.08, 0.73%)（SH600150）$ （原名中国船舶）。在2007年末时，它的股价最高达到了300元，成为了A股市场最耀眼的明星。按照2007年的三季报，中国船舶Q3每股盈利2.22元，毛估来看年度盈利8.88元（2.22*4），实际PE不过33.78（300/8.88）。在牛市的最癫狂时期，这样的PE估值绝不算高。市场上到处都是100PE以上的企业，面对这个PE只有33.78的优质成长明星股，我们是否动心想要进场去赌一赌？
如果我们真的进场，会发现在一年后的2008年末，中国船舶的股价跌到了38.24元，一年内亏损近90%。公司每股盈利6.28元，实际PE不过6.09（38.24/6.28）。市场的超级明星股，一年内因为恐慌跌去90%，有良好的业绩，PE低到不可思议，这时候总归可以去赌一把了吧？
如果我们进场抄了“历史大底”，近十年后的今天，中国船舶股价跌到了不到10元，我们再次亏损接近50%（复权）。公司每股盈利负1.67元，实际PE终于变成了负值。从下面的K线图可以感受到，过去十多年来股票持有者深深的绝望。
大家都能看出之前的彩 票空壳公司的荒谬，而面对复杂版的上市公司，他们往往就会忘记去问“你怎么能确定在未来也能保持这样的盈利”。
相比于其他财务指标，净利润短期波动大，操纵空间也大，各种会计操作都能合理合法地改变短期净利润，包括但不限于：费用资本化，大量赊销，出售固定资产，改变投资资产分类科目等等。面对一个操纵过的短期盈利，随便乘以一个PE倍数，就把它当做企业的合理价值，并以此做出买卖决策，亏损恐怕是大概率的事情。
但是如果想要解决“怎么确定未来也能保持这样的盈利”这个问题，恐怕就必须要学习海量的知识，进行深入的研究才行了。
总结：
上文所述的坑虽然各不相同，但它们隐含着相同的人性。人们容易掉进这些坑是因为大家都有“简化问题”的心理倾向，大家希望有某些神奇指标可以一劳永逸地帮助自己持久获利。而又简单又神奇的指标终究是不存在的。就像芒格所说“投资并不简单。认为投资简单的人都是傻瓜”。
只有认清了这一点，放弃浮躁与幻想，真正深入企业去研究它的方方面面（历史，商业模式，护城河，天花板，管理层等），大概才能算是真正踏上了价投之路吧。
