投资要点
在当前直播电商行业GMV快速增长的背景下，行业的主要投资方向可以总结为两个方面：1)流量整合与运营；2)选品及供应链能力的提升。鉴于直播电商与电视购物在商业模式上高度的相似性，本文在参考了海外电视购物龙头企业QVC的经营数据及发展情况基础上，对当前市场关注的直播电商企业的这些成长方向做一些探讨。
QVC的成长路径代表了一种典型的内容电商成长路径。电视购物在20世纪80年代从美国兴起，在1987-1995年，QVC收入从0.02亿美元增长至13.91亿美元，CAGR达到124.05%。QVC竞争力的构建主要来自三方面：1)选品：不断扩展、优化产品分类，增加现有客户ARPU值并获得新客户；2)扩展至所有电视/视频平台，拓展流量及客户。美国电视购物企业从1980s的30多家逐渐整合，最终仅剩HSN和QVC两家全国性的电视购物公司，2018年QVC与HSN进一步合并，流量与市场的整合是电视购物行业发展主脉络；3)积极应对消费环境变化，不断提升数字化能力，持续为客户改善交付和退货体验。
流量整合能力将是直播电商企业规模的决定性因素之一。反思中国电视购物行业未能规模化的原因，很大程度在于行业受传媒属性制约，与行业相关的配套法规以强化管控为主，严苛的准入退出机制无法实现资源的优化配置，兼并重组也存诸多限制，行业及企业规模受限。审视当前直播电商的流量格局，一方面毫无疑问仍处于较为早期阶段，流量红利明显，导致直播带货典型企业当前的净利率远高于传统百货公司。但同时我们认为，未来MCN带货机构的发展格局是整体是趋于固化的，新头部主播培养难度提升拉高流量成本是明确趋势，催化行业整合同时考验企业整合能力。
长期竞争力将体现为选品及供应链能力。电视购物的毛利率水平普遍高于线下百货，主要原因在于：1)相比线下百货，电视购物大幅缩减了商品的流通环节。2)电视购物的“货找人”的模式决定了企业在选品及服务能力均优于线下百货，企业会自主选择销售较高毛利的产品，并能够根据季节、节日等因素快速调整。QVC毛利率长期维持在30-40%之间，国内的电视购物、百货公司的毛利率均要低于该水平，主要因为选品及供应链管理能力有差距。当前国内直播带货的主要品类集中在食品饮料、个人护理、服装等品类上，加上主要带货平台快手的用户画像偏低线城市，卡思数据统计，2019年9月-10月间，50元以下商品占63%，未来销售品类结构仍有较大的优化空间。当前已经能够看到市场上一些领先的直播电商企业开始探索做一些深度定制化开发、提升库存管理能力、SKU优化等举措，来提升盈利能力及经营壁垒，我们认为未来选品及供应链的管理能力将成为直播带货机构的核心竞争力之一。
投资建议：建议关注：星期六、中广天择、芒果超媒、华扬联众、元隆雅图、引力传媒、立昂技术等，港股标的：中国有赞、微盟集团等。
风险提示：短视频及直播用户增速下降、消费增速下滑、行业监管等。
