当股市存在不确定性的时候，有两行业相对来说，可能比较抗跌。一个是我们最近经常讲的医疗。另一个就是消费品。我们的行业研究死磕了很久的药之后，今天我们换换口味，谈谈消费品行业，乳业的龙头——伊利股份
消费品行业研究——伊利股份
公司概况
1956 年，呼和浩特回民区成立养牛合作小组，1958 年时更名为呼市回民区合作奶牛场，成为伊利的前身。1993 年改制后以定向募集方式成立伊利集团，1996 年 3 12 日公司在上交所挂牌上市。公司以成为世界一流的健康食品集团为愿景，成为中国首家“双奥”健康食品企业，主营业务包括液奶、冷饮、奶粉和饮料等，产品线齐全。公司收入规模领先，2018 年营业总收入达到 795.5 亿元，2008 年-2018 年收入 CAGR 达 13.9%，是亚洲第一的乳制品企业。
股权结构：
从 18 年年报持股数据看，公司前十大股东中有四位高管，包括董事长潘刚总和三位执行董事，四人合计持股比例为 7.94%。此外，公司高管和员工整体薪资水平较高，公司还推出了员工持股和股权激励计划，总体激励较为充分。公司通过高管及员工持股、极具竞争力的薪资、股权激励等方式，将业绩与员工利益紧密联系，有利于激发员工及中高层积极性，提高团队稳定性。
公司收入构成
从近五年财报数据看，公司液奶收入占比 80%，且有持续提升趋势；奶粉收入占比约 10%，冷饮约 6%-8%。液奶在整体毛利润中占比约77%，奶粉毛利占比约 15%，冷饮占比 7%-8%。除液奶、奶粉、冷饮三大主业外，公司还经营奶酪、植物蛋白饮料（豆乳）、功能饮料等产品，未来还将向包装水等领域延伸，体现了公司液奶为主、多品类经营的战略。
纵观乳品行业和公司发展历史，主要受益于经济快速增长、居民饮奶意识增强和较低的消费基数，08 年之前行业产量、收入齐升，公司收入快速增长；08 年三聚氰胺事件触发食品安全隐忧，收入增速降至 8.96%，09-11 年消费者信心有所恢复，随后均价提升驱动收入增速复苏，行业从高速增长逐渐过渡为中高速增长。从 11 年至 17 年公司收入从 165.5 亿元提升至 557.7 亿元，
CAGR 约 12.9%。低线城市消费增长、产品结构持续升级推动 18H1 伊利液奶收入达 319.2 亿元，同比增长 20.5%。
分品类看，重点及高端品种保持较快增长，基础白奶收入有所提升。根据 AC 尼尔森数据，18 年1-9 月常温酸奶安慕希销量同比增长达 35%以上，高端白奶金典销量同比提升 20%以上，基础白奶销量增速较 17 年明显提升，已接近双位数。
18 年伊利的高端品类保持了较快增速的原因有：
1）消费升级趋势下，消费者更倾向于选择高品质乳品；
2）渠道进一步下沉和完善，龙头企业抢占区域乳企份额；
3）产品属性贴合居民送礼需求；
4）18Q1 的春节错峰影响。
公司液奶未来的增长点主要在于低线城市的渠道下沉、抢占竞品份额和品类升级。低线城市人均乳制品消费量低，经济增速较快，未来仍具备充足的成长空间。
从需求侧看，农村和低线城市居民收入提升速度更快，带动城乡人均收入差距不断缩小，居民逐渐从偶发性饮奶向习惯性饮奶转变。对比一二线城市人均液态奶消费量基本饱和的情况，低线城市和农村还存在大量的空白区域，人均消费额仅约城镇的 40%，消费量和渗透率还有很大提升空间。
从供给侧看，在“全国织网”计划下，公司不断加快渠道下沉，布局乡镇网点，未来消费者将拥有更多购买乳制品的机会和渠道。
公司不断通过渠道深耕和较高的费用投放抢占份额，挤压竞品生存空间，市占率持续提升。消费升级趋势下，消费者品牌意识和支付能力逐渐增强，更倾向于选择知名度高、产品质量有保障的大品牌。公司借助产品、渠道、营销、研发等多方面优势，进一步巩固一二线市场优势，开拓下沉低线市场，抢占区域性乳企份额，实现市场份额的逐渐提升。
未来常温酸奶、高端白奶仍将延续升级趋势。一方面，公司的常温酸奶和高端白奶产品针对品质、口感和营养进行升级，包装精美、定价更高，部分基础白奶的消费需求有望向上升级；
另一方面，公司也不断推陈出新，研发高端新品：安慕希推出高端畅饮系列，终端定价约 66元-88 元/箱（230g*10）；金典新推高端娟姗牛奶，定价 118 元/箱（250ml*12），售价均高于经典款单品。
常温酸奶的发展部分替代了低温产品消费，低温酸奶增速有所放缓。公司的低温酸奶产品主要包括畅轻、Joy Day、帕瑞缇炭烧等。
由于近年常温酸奶快速成长，体量不断增大，挤占了部分对于低温品的消费需求，公司低温产品增速略有放缓，18 年预计降至个位数，其中大单品畅轻增速达 20%以上。
我们认为来自短期囿于常温酸奶的替代效应，低温酸奶增速不会太快；但由于低温产品的口感和新鲜度更高，代表了长期升级的趋势，参考成熟发达国家低温品更受欢迎的情况，我们判断在经历阵痛期后，未来低温酸奶增速仍有望回升。
奶粉市场
由于人口及经济的稳步增长以及低基数效应下增量空间大，12 年之前公司奶粉收入增速较快，03 年-11 年奶粉收入 CAGR 为27.9%；12 年后增速有所放缓，在经历了 14 年到 16 年的调整期后，17 年开始公司奶粉收入增速恢复至双位数以上，18 年增速进一步提升至 25.1%。目前国内奶粉市场已进入存量竞争代，预计未来仍将维持双位数增速。此外，受益于成本管控和结构升级，从 10 年到 18 年公司奶粉毛利率从 38.98%大幅提升至 54.78%，盈利能力逐渐增强。根据国家统计局数据，我国新出生人口 17、18 年连续 2 年同比下降。婴幼儿奶粉有较为特定的消费群体，是相对专业的消费品。奶粉销量与新增人口之间存在一定相关性，短期内如果新生人口数量持续下滑，公司奶粉增速可能会有一定程度的放缓。
冰淇淋业务
冰淇淋业务毛利率提升，盈利能力持续增强。受益于结构持续改善、产品提价、成本管控增强、规模效应发挥等因素，公司冰淇淋毛利率近年提升显著。自 2010 年到 2018 年，公司冷饮业务毛利从 29.15%逐年提升至 45.06%，其中 18 年同比大幅提升 1.98pct。未来随着公司产品进一步向中高端升级，冷饮毛利率有望继续提升。
收购泰国本土最大冰淇淋公司，加速布局东南亚市场逐鹿海外。
根据公司公告，伊利全资子公司收购泰国 THE CHOMTHANA COMPANY LIMITED 96.46%的股权，标的公司为泰国本土最大的冰淇淋和冷冻食品分销企业，拥有超 37 年的行业经验，旗下产品供应泰国和 13 个周边国家，且具备相对完善的产业链布局和冷链仓储设施，自有冷链物流基本可实现泰国境内全覆盖。泰国及东南亚地区诸国气候炎热，人口密集，冰淇淋需求较为旺盛，消费升级和单价提升空间巨大。
欧睿国际统计，泰国 2018 年冰淇淋销量、零售额分别为 5.58 万吨、166.5 亿泰铢，2010 年-2018 年间冰淇淋销量、零售额 CAGR 分别为 4.6%、7.6%。通过本次收购，伊利有望实现资源协同，进一步巩固冷饮板块优势，加速布局东南亚市场，贡献业绩增量。
上游供应情况
根据 USDA 预测，2019 年全球液奶总供应量同比增长 1.84%，高出 18 年增长率 0.2pct，也高于 2007-2017 年 CAGR1.68%。2019 年全球奶牛数量同增 1.06%，增速较 16-18 年也有所提升（16、17、18 年奶牛数量分别同增0.54%、0.09%和 0.83%）。根据 CLAL 数据，2018 年主要原奶产地新西兰、美国等地原奶供给仍在稳定增长，我们判断短期内供给端的盈余格局较难发生实质变化，预计新西兰奶粉拍卖价仍将在低位徘徊。考虑到国内奶牛存栏数下降，乳企下游需求逐步复苏，原奶供需缺口缩小，我们判断 19 年国内奶价仍将延续 18H2 以来的温和上涨趋势，但目前原奶供应仍较为充裕，本轮价格上涨幅度不会太大，预计在中个位数，不太可能重演 13 年奶荒时价格高企的情况。费用情况：
从历史情况看，公司的销售费用率主要与行业需求和原奶价格有关。18 年伊利广宣费明显增加，导致销售费用率高企。对公司的销售费用构成进一步分拆后发现，18年公司销售费用率明显上升的原因主要是广告宣传费和职工薪酬占比分别提升 1.71pct和0.33pct。
广宣费的大幅提升一方面是由于公司广告投入和品牌建设力度有所增强，另一方面与线下
促销力度同比提升有关（伊利买赠促销等线下费用计入广宣费）。
品牌建设：
出于品牌打造和消费者教育等目的，公司在线上宣传方面的投放不会下降。从线上营销动作看，两强均借助事件营销、通过赞助冠名综艺节目等加强对于流量的争夺。继伊利成为 2022 年冬奥会和冬残奥会官方唯一乳制品合作伙伴后，蒙牛成为 2018 年 FIFA 世界杯全球官方赞助商，通过体育事件进行品牌推广。综艺节目方面，伊利冠名《奔跑吧》、《歌手》等热度较高的综艺，蒙牛则携手《偶像练习生》、《声入人心》、《极限挑战》等节目追逐对手。我估值：目前整体市场对于消费类龙头个股都给予了比较高的估值水平，伊利也不例外，从长远看目前的估值水平很难长期持续。
风险提示：食品安全风险，扩张不及预期的风险，新品放量不及预期的风险。
风险提示：行业政策变化风险、主导产品较集中的风险、新药开发进度不达预期的风险、竞争加剧的风险。
