杨德龙 李赫
12月10日，国家统计局公布11月CPI数据。从同比看，CPI为4.5%，比上月回升0.7个百分点（图1），进入了“4”时代。其中， CPI数据略高于市场预期0.2个百分点。
图 1：CPI同比和环比变化趋势
资料来源：Wind，前海开源基金
历次CPI的快速上行，基本上都是源于食品价格的大幅度上涨（图2），这是由于食品价格的弹性远远大于非食品价格的弹性。而猪肉价格是食品价格上涨的主因，尤其是本次叠加非洲猪瘟的“超级猪周期”，截至11月底猪肉价格已上涨121%，将CPI从2月的1.5%，迅速推升至11月的4.5%。
图 2：食品价格是CPI快速上行的原因
资料来源：Wind，前海开源基金
但我们在观察11月的CPI时，发现了一些变化。
首先，虽然猪肉价格连续4周下跌也难改CPI涨势，但猪肉价格同比变化已然趋缓；鲜菜价格大幅度上涨是11月食品价格上涨的主因。11月食品价格上涨19.1%，影响CPI上涨约3.72个百分点。食品中，受养殖场加快出栏和进口增多等因素影响，猪肉价格连续四周回落，相比11月1日，12月1日猪肉价格降幅达20.84%；但由于去年的基数较低，导致猪价同比11月依旧上涨110.2%（图3）。但11月猪肉价格同比变化趋缓，较上月仅仅上升8.9个百分点，是2019年各月中上升最少的一次。进入冬季，鲜菜生产及储运成本增加，鲜菜价格上涨1.4%，比上月回升11.6个百分点，是食品价格回升的主因。
图3：猪肉价格的环比和同比变动情况
资料来源：Wind，前海开源基金
第二，10月份出现能繁母猪存栏量同比增速的拐点，预计猪肉价格将在二季度有所回落。从生猪存栏量和能繁母猪存栏量来看，能繁母猪存栏量同比降幅经历了17个月的下跌后，10月首次回升；生猪存栏同比下降幅度也有所缩小（图4）。存栏量拐点的出现，表明猪肉价格在二季度将有所回落。
图 4：10月能繁母猪存栏量出现拐点，生猪存栏量同比跌幅缩小
资料来源：Wind，前海开源基金
第三，民企较弱的融资能力，决定了货币政策依旧处于宽松状态下。在高通胀下，一般的经济逻辑是使用紧缩的货币政策来进行对冲。但今年通胀是结构性的，即是由于猪肉供给紧缺导致猪价上涨所致，并不是全面的通胀，而且今年经济下行压力较大，导致实体经济需要宽松货币政策的呵护。从去年11月民营企业座谈会后，国家着力解决民企融资难融资贵的问题，但是从民企在债券市场的融资能力上看，依旧需要持续的政策扶持。从图5可以看出，国企占用了大量的融资资源：今年以来的民企债券市场净融资（发行量-偿还量）除了4和7月外，都是负增长；而国企净融资额除了6月外，全是正增长。
图 5：2019年民企和国企债券融资规模
资料来源：Wind，前海开源基金
虽然明年1月由于低基数和春节错位的影响，CPI将可能高达6%以上，但能繁母猪存栏量拐点的出现，可以确定猪肉价格在二季度将有所回落。到时，会为货币政策打开空间，我国的降息周期预计将继续，有利于股债双牛的格局到来。
