[叶檀看股市]股价翻倍 真相可疑！50万散户 要被这家龙头“套路”了？！
今天，紫金矿业推出了1亿股的股权激励计划。股价和业绩齐飞，多少要分一杯羹给管理层。
今年紫金矿业爆发了，从3月末的3.70元暴涨到8.21元，半年多时间暴涨122%。
紫金矿业有太多光环——国内贵金属第一股，国内最大资源最为丰富的黄金、铜、铅锌生产企业，国内少数最具国际竞争力的矿山企业之一，中国金属矿业行业效益最好企业之一。
但紫金矿业的争议很大。投资者能周期性持有紫金矿业，但是，也许最好不要长期持有。
檀所长今天为你解读。
正确的战略 扩张的帝国
根据2020年半年报，紫金矿业有约80%营收来源于冶炼、加工、贸易及其他，矿产金和矿产铜合计贡献营收不到20%。
但矿产金和矿产铜贡献毛利接近73.1%，而冶炼、加工、贸易及其他贡献毛利不超过20%。
考虑到紫金矿业长年10%到12%的毛利率和3.5%到4.5%的净利率，冶炼、加工真的没给紫金赚什么钱，给股东创造的效益主要还是靠矿产开发。
换句话说，矿买好了、矿开发做好了就赚钱。今年的暴涨，很大程度上得益于紫金“矿买好了”。而这种经历，紫金之前也有过。
2015年，全球煤、铜、金等大宗商品低迷之际，全行业基本都处于亏损之中，紫金保持勉强盈利，并开启了逆周期收购。
2014年12月，紫金矿业收购科卢韦齐铜矿51%股权，兑价7791万美元。2015年，紫金收购波格拉金矿50%股权，而后又以4.12亿美元收购卡莫阿49.5%股权。2016年又进行了15.6亿元的收购。
2017年，这些收购逐渐投产。伴随着2016年底到2018年6月的金属铜牛市，紫金矿业受益于量价齐升，股价从3.2元左右最高涨到2018年初5.4元左右，而后，股价又快速跌了回去。
今年，又是一次历史的重演。
2018年6月后，金属铜开始走熊，紫金矿业继续它的收购和扩张。
2019年，紫金矿业以93.6亿元收购Nevsun，3.5亿美元收购RTB bor，这两个公司都是铜矿公司。2019年底，公司以13.3加元收购大陆黄金。2020年6月，紫金收购国内最大在建铜矿山巨龙铜矿，兑价38.8亿元。2020年8月，紫金又以3.23亿加元收购了一个金矿。
由于新冠疫情，全球大放水，大宗商品和黄金价格起飞，而疯狂收购的紫金矿业又受益于量价齐，股价也就起飞了。
这一次，金价和铜价都暴涨，2017年只有铜价涨得比较多，所以紫金股价涨得比2017年那一波更多。
伴随2018年6月后金属铜走熊的，是紫金矿业的股价，这一次，紫金矿业应该也逃不掉类似命运，兴许股价会比铜和金转跌更早一步。
对于一个把命运押在并购上的企业，股价起起伏伏大概就是随行就市的命运，随铜的行就金的市。
买紫金，就不要以为自己在做价值投资，做的就是大宗商品周期。
紫金矿业 值得吗？
不断收购和扩张的战略让紫金矿业快速成长为国内矿业龙头，成为唯一能上得了国际台面的中国矿企。
然而，矿企疯狂跑马圈地这种商业模式，是否能真正给股东创造价值？所长深表怀疑。
初略一算，2019到2020年，紫金光收购就花了约240亿元，对于半年前市值只有1000亿左右的紫金矿业算是很大一笔资金。
这些巨额收购资金的来源，无非就是发股和债融资。
紫金矿业喜欢进行逆周期收购，在行业低迷时大举扩张，可行业低迷时它自己股价也会比较低。以自己低估值股价为基础，进行增发，收购低估值矿产，不见得是个好主意。
采矿这种生意，买矿山只能带来产量的提升，不会有多少协同效应。这种情况下，增发会稀释既有股东权益，是对既有股东赤裸裸的抢夺。最后，企业帝国扩大了，但股东并没有获益。
2017年6月，紫金矿业定向增发融资46亿，从提出预案到增发实施，股价一直低迷。2019年1月，紫金矿业公开增发募集78.5亿，同样，从提出预案到增发实施，股价也一直低迷。
都是在商品熊市时搞增发，增发后受益于商品牛市股价跟着涨一波，商品熊市来了又跌回去。
增发扩张几轮回，真实每股价值仍徘徊。
收购的钱，主要还是来自债融资，又看债券融资给股东带来的真实效益。
金矿业负债率较高，公司资产负债率常年维持在60%左右。负债率比较稳定，就可以根据资产负债表和损益表估计公司大概债融资成本。
根据2020年半年报，紫金矿业利息支出13.52亿元，负债903亿元，以此计算年化融资成本大概为3%，半年为1.49%。
2020年上半年，紫金矿业净利润30.9亿，总资产约1505亿，资产回报率约2.05%。
1.49%的债融资成本，2.05%的资产回报率，借100元钱只能创造2.05元效益，还要支付1.49元融资成本，只能说是差强人意吧。
而且，还有一个风险点，紫金矿业负债中有相当部分是流动性负债，流动性负债能拉低整体负债成本，但给企业带来的风险更大。
紫金矿业流动比率和速动比率常年维持在1以下，短期偿债能力长期不达安全线。
来看看这些短融的钱哪儿来的。
2020年上半年，13.52亿元的利息费用中有9.83亿元源于银行借款。银行，还是太信任、太放心这些大矿企了。
真要在债券市场上融资，紫金矿业融资成本大概率会高于它的资产回报率。
紫金矿业债融资给股东带来的那点毛毛雨效益，全来源于银行对它的授信。对比国内同行，紫金的经营能力还不错，只怪采矿这门生意实在太难赚钱了。
后复权股价能体现公司真正给到股东的回报。
2008年四五月，紫金矿业后复权股价10元左右。12年过去了，紫金终于在今年7月再次突破10元，现在是15.5元。
也就是说，如果作为股东，2008年四五月买入紫金，今年7月才出坑。
