金融周期与货币关系
货币政策一直处于钳形运动的两面夹击之中，一面是在不断增长的金融周期，另外是对国内劳动力市场不敏感的通胀。这暴露出一些货币政策框架的局限性，尤其是对指导货币政策实践的分析理念。自然利率作为货币政策指导原则有两个局限性：首先这一概念忽视均衡定义中的金融周期状态；此外，它低估了货币政策机制在实际利率持续变动中发挥的作用。这些限制可能会使货币政策暴露在由错乱的金融周期带来的附带损害上。
1.1 货币政策面临的挑战
全球化带来了一系列积极的供应面冲击，这很可能为金融周期增添了动力。在对通胀产生持续下行压力的同时，也通过提高强劲增长的预期进而推升资产价格。供应面驱动的反通胀有助于解释90年代以来，强劲增长、快速的信贷扩张以及资产价格上涨的现象往往与通缩相伴而生。近年来，中国、北欧国家和瑞士均在经历着这样的组合。
这种组合在历史上并不例外而是很普遍。近期的研究表明，首先在控制资产价格的行为之前，通缩与增长的关系很弱，大萧条是例外；其次，与资产价格下跌的联系更紧密，而控制资产价格进一步削弱了通缩与增长之间的联系；最后，没有发现通缩和债务之间破坏性相互影响的证据，但是私人部门债务与房屋价格之间存在破坏性相互影响。这些结果与供给引发的通货紧缩的盛行相一致。
1.2 自然利率：新的实证证据和解释
金融周期与通胀的相互作用对自然利率概念的有效性产生了重大影响。纯粹的实际因素对实际利率的影响可能被高估，而货币因素的影响被低估。回顾历史可以发现，实际因素和实际利率的关系非常弱。在不同的货币政策体制下利率水平在经济和统计方面均有显著差异，并且趋势也不同。因此在对实际利率历史演变做解释时，货币政策体制将变得更加重要。
近几十年，实际利率的下降可以归结为三个因素的。第一个因素是“沃尔克”冲击结束了大通胀后，利率逐渐正常化，当时利率从低谷开始上升。这表明出发点已经嵌入了一个关键的货币政策印记。第二个因素是在全球化相关的反通胀条件下，政策对金融和商业周期的非对称反应。只要通胀保持在低位和稳定，央行就没有动力在金融繁荣期间收紧政策。但是，央行有强烈的动力应对危机，避免任何通缩威胁。第三个因素是金融危机后，央行努力推升低通胀向目标靠拢，因为危机前反通胀的顺风变成了危机后的逆风。由于实现工资追逐价格的二阶效应有困难，这意味着利率降低对通货膨胀的影响很大程度是暂时的。反复的削减最终会导致实际利率进一步下降，即使在通胀持续低于目标的情况下。
1.3 对货币政策的影响：调整框架
宏观审慎不能完全应对金融周期。对于宏观审慎能否防范金融不平衡依然存在争议，即使对于使用宏观审慎政策的国家，对于私人信用/GDP占比与地产价格上涨也存在不平衡现象。另外，宏观审慎对于解决债务陷阱蕴含的风险还不明确。宏观审慎目标是处理信用和资本市场的过度繁荣问题，但这和债务问题存在区别。
如何调整当前的框架？首先可以延长实现通胀目标的时间，改方法的优点是能够较好的锚定通胀预期。其次可以将通胀目标从以点为目标转变为区间目标，或者扩大通胀目标区间的范围。第三选择是降低通胀点目标或者区间以考虑长期逆风可能给通胀带来下行的情形。第四种选择是更进一步将金融稳定作为单独的考虑，将金融稳定纳入央行的目标。
2、欧央行
近年来，净资产购买是调整货币政策立场的主要工具。往前看，一旦欧央行委员会评定通胀路径的持续调整符合标准，则将转向货币政策正常化的挑战，而利率以及对利率路径的指引将重新成为调整货币政策立场的主要工具，并需要确保金融条件在中期支撑通胀向低于、但是接近2%收敛。
2.1 欧央行非标准化政策的影响
非标准化货币政策措施之间互为补充。负利率政策通过鼓励银行向经济投放信贷，而不是积聚流动性，来支持资产购买计划的投资组合再平衡；资产购买通常被认为释放政策利率将在更长时间保持低位的信号，利率可能保持在当前水平并“远超资产净购买”，支持利率前瞻指引。因此为评估非标准化政策的影响，同时应当考虑2014年中期以来使用的其他相辅相成的政策工具。非标准措施对广义金融条件产生巨大且持久的影响。这一影响并不局限于资产购买计划中包括的资产类别，还溢出至其他细分市场，且宽松的市场融资条件也传导至了银行贷款利率。
资产购买规模将在QE结束后的一段时间内保持不变，这将持续对欧元区长期收益率施加下行压力，且预期再投资时间越长，收益率下行的压力就越大。大部分市场参与者认为欧央行将进行为期两年资产购买再投资，这将对长期利率造成下行100bp的影响。但随着时间的推移，考虑到资产投资组合久期的下降，给收益率施加的下行压力减弱。非标准措施对于融资的传导作用很强，自2014年6月以来非金融企业贷款利率下降126bp，有一半以上来自非标准措施。
2.2 货币政策的实施
市场对政策的预期与对通胀的展望高度相关。这既适用于对APP持续时间和规模的预期，也适用于对政策利率在结束QE后很长一段时间内维持不变的预期。从调查中位数来看，市场预期的净资产购买规模与持续时间与欧央行宣布的计划的残差非常小。但是，在持续通货紧缩时期，二者的差距较大。市场关于净资产购买计划的预期与欧央行公告收敛与通胀预期向中期政策目标上升相同步。同样的，市场通胀预期向欧央行目标收敛与净资产购买结束与首次加息之间的间隔时间高度同步。这表明货币政策反应函数被很好的理解。
2.3 持续调整和展望
一旦管委会判断通胀持续调整的标准已经达到，则净资产购买将结束。但仍需要剩下的货币政策工具来支持通胀向目标持久的收敛。这些工具主要包括再投资以及政策利率在净资产购买结束后长期保持在当前水平。再投资将维持一段时间，只要有必要将继续持有存量证券。存量效应将给期限溢价带来下行压力。再投资与谨慎政策方法相一致，因为这意味着持续性的渗漏效应（“leakage effect”），随着时间的推移会减弱刺激的效果，但只会逐渐显现出来。
欧央行关键利率和前瞻指引将再次成为指导政策立场的主要手段。随着时间的推移，政策利率保持在当前水平并远超过资产购买的结束，将逐渐停止提供有关货币政策立场可能演变的充分指导。因此，我们在政策利率路径上的前瞻指引必须进一步明确和校准，以使通胀保持在持续调整的水平上，在中期内保持低于，但接近2%的水平。
3、日央行
《日本经济展望、通胀和货币政策》--日央行政策委员会成员，片冈刚士
3.1 日本经济展望
日本经济在全球经济温和增长的支撑下，自2016年第一季度以来连续8个季度保持增长态势。2017年实际增长率为1.6%，是2013年以来的最高水平，分项指标显示私营企业固定资产投资和出口是增长的主要驱动力。展望2018年，日本经济很可能继续增长1%-1.5%个百分点，超过其潜在增长率。这是由于对企业利润信心的改善会增加商业固定资产投资，全球经济的复苏增加日本的出口。而这些积极的影响会直接通过工资传递至家庭，进而加速私人消费增长。2019年的经济增长率或下降至0.5%-1%，主要受到2019年10月的消费增税计划以及企业固定资产投资在东奥运相关需求达到峰值后将减速这两方面因素的制约。
3.2 日本通胀现状及预期
从CPI来看，2018年1月核心CPI同比涨幅为0.9%，其中能源贡献显著，在0.5个百分点。再剔除能源后的其他项目CPI涨幅只有0.4%，这直接反映了日本国内的供求状况。通胀增速仍然很慢，主要与企业的工资和定价立场保持谨慎有关。伴随经济仍以高于其潜力的速度增长，产出缺口持续改善，企业将逐渐转向提高工资和价格，通胀预期将稳步上行向2%靠近。政策委员会预测核心CPI同比将在2019财年上升至1.8%左右，这剔除了消费税上调的影响。
3.3 货币政策
QQE货币框架通过四种渠道推升通胀。首先是高度宽松的金融环境，伴随着实际利率的下降，通过名义利率的下降和风险溢价的下降来实现产出缺口改善；二是产出缺口的改善提高通胀率；三是通货膨胀率提高通过适应性预期机制提高通胀预期，进一步提高实际通胀；四是央行对实现2%通胀目标的承诺直接提高通胀预期，进而推升通胀。
日本在2018财年实现2%通胀目标的可能性很低，当前通胀上升的势头也还不够强劲到保证2019年通胀达到2%，主要是上述四个渠道对通胀的传导有效性仍然不足。从产出缺口和通胀关系来看，在尚未引入了收益率曲线控制之前，趋势线的斜率变陡峭（红线），这说明货币政策通过产出缺口的改善推高通胀的第二条渠道发挥积极的影响，在通胀预期提升的情况下，进而通过第三、四条渠道推高通胀。2016年四季度QQE引入收益率曲线控制后，趋势线斜率变缓（绿线）。这表明，尽管第一渠道始终有效，但其他三个渠道尚未充分发挥作用。在当前的货币政策框架下，供需状况将进一步收紧，但仍没有影响企业整体提高价格的决定。短期通胀预期由于原油价格上涨有所上升，但中长期通胀预期仍略显疲弱。通胀超调承诺在阻止通胀预期下降方面有效，但还不足以明显提高通胀预期。因此进一步的货币宽松措施依然是在实现价格稳定目标的必要条件。
4、英国央行
3月22日英国央行公布了其议息会议结果，货币政策委员会以7比2的投票结果维持0.5%的基准利率不变，同时维持100亿英镑企业债、4350亿英镑国债购买规模不变。其中有以下几点值得关注：1）有两位委员希望立即加息25个bp，而此前的预期是9位委员均不赞成加息，比市场预期更加鹰派；2）英央行表示工资增长正在加快，通货膨胀率很可能会长期维持在2%的目标之上，这提升了英央行在5月加息的可能；3）英国央行货币政策委员会还坚称，任何加息都可能以渐进的速度和有限的幅度进行，这在一定程度上确保了金融市场在2018年不会有超过2次加息的预期；4）2018年1季度经济增长与去年4季度基本持平；5）英国脱欧的进展仍然是经济前景最重要的影响和不确定的来源。
中国金融周期
森德研究所高级研究员宗华烨撰文指出，改革开放以来，中国经历了多次通货膨胀和通货紧缩，理论上，我们将物价普遍持续上涨或下跌认定为通胀或者通缩，经济学界对通胀和通缩还没有一致的界定方法。本文，笔者将CPI物价指数连续上涨或下跌两个季度以上作为通胀或通缩的衡量，判断出中国改革开放以来经历了五次通胀和三次通缩，时间都持续长达一年以上。这篇文章具有一定参考意义。
逃不掉的经济周期：细数中国历次通胀通缩
根据统计局最新的数据，中国第三季度的GDP增速是6.9%，已经跌破了7%。虽然比预期要高上0.1%，但是在这新增的6.9%里，有多少是过剩的产能，有多少是并不能带来任何收益的投资，又有多少是经过展期的债务，都是个很大的未知数，如果刨去这些部分，那么真实的GDP增速，可能已经令人相当不乐观了。增速下降并不是一个令人恐惧的问题，令人恐惧的问题是面对增速的下降我们的政府会不会再次采用像上一届政府的4万亿投资那样误国十年的政策。宽松政策除了为以后的经济埋下更大的隐患之外不能解决任何问题，因为新增出来的货币并没有真正流向消费端和最需要资金的中小企业。如果印钞票能挽救整个国家的经济，那么津巴布韦就是这个星球上最强大的金融帝国了。 我们一再提醒，经济的运行就像这个星球的春夏秋冬一样，冬天并不可怕，可怕的是不敢直面冬天已经来临。已经到了直面冬天，拿出勇气面对我们这几十年积累下的种种问题的时候了。作为一个伴随着这个国家成长起来的人，我惊叹这个国家三十年来的奇迹，也坚信我们这个一路咬着牙，含着血和泪走过的民族一定是可以熬过这个冬天的。 改革开放以来，中国经历了多次通货膨胀和通货紧缩，理论上，我们将物价普遍持续上涨或下跌认定为通胀或者通缩，经济学界对通胀和通缩还没有一致的界定方法。我将CPI物价指数连续上涨或下跌两个季度以上作为通胀或通缩的衡量，判断出中国改革开放以来经历了五次通胀和三次通缩，时间都持续长达一年以上，下图中标记的分别是这几次通胀、通缩达到极值的年份。
我国历次通胀分析
（一）1980年
“文化大革命”结束后，为了恢复国内经济，自1978年十一届三中全会起，我国实行改革开放政策，党的工作重心转向社会主义现代化建设。随后经济出现了快速的增长，大规模的基建投资建设导致财政支出激增，出现了较为严重的财政赤字，央行为了解决财政赤字，大量发行货币，货币供应量M0从1978年的212亿元扩张到1980年的346.2亿元，上涨了63.3%。过量的货币发行必定会引起通货膨胀，CPI物价指数从1978年的0.7%上涨到1980年的7.5%。
快速上行的通货膨胀引起了政府的高度重视，为了抑制通胀，1980年12月，国务院发出了《关于严格控制物价、整顿议价的通知》，政府采取了压缩基本建设投资、收缩银根等一系列措施，通货膨胀在1981年得到抑制，历时两年多。
（二）1985年
1984年，中央政府提倡加快改革，建设“有计划的商品经济”，地方政府响应号召，扩大投资规模，固定资产投资增长率从1983年的16.2%上涨到1985年的38.8%；而1984年的货币供应量M2 比1983年新增1071.3亿元，过快的社会投资引起社会总需求过旺。同年，国务院决定实行工资改革，使得居民实际收入大幅上扬。社会投资增长以及居民收入增速快于劳动生产率的提高，通货膨胀再次出现，CPI价格指数从1984年的2.7%上涨到1985年的9.3%。
为了抑制此次通胀，国务院采取了一系列的宏观调控政策，通过紧银根，减少货币发行，控制固定资产投资规模，抑制物价上扬，本次通胀历时三年。1985年通货膨胀刚刚得到控制，我国马上又经历了改革开放以来的第三次通胀。
（三）1988年
中央为了理顺价格机制，1988年上半年放开肉、蛋、菜、糖价格，7月底，又放开名烟、酒价格，名烟酒价格一下上涨5至10倍，社会出现抢购现象，在这种情况下又规划出台物价工资改革方案。改革需要稳定的经济增长环境，为了使经济保持较高的增速，紧缩的政策开始松动，货币供应M0同比增速从1987年的19.4%上涨至1988年的46.7%，1988年CPI物价指数一下暴涨至18.8%。
1989年，中央召开会议整顿经济秩序，采取减少社会总需求，控制贷款规模紧缩银根，提高利率回笼货币等政策，1990年通胀得到控制，历时三年。
（四）1994年
1993年，中央为了进一步理顺价格，先后放开了粮食、钢铁及部分统配煤炭的价格，调整提高了原木、水泥的出厂价格，并对部分原油价格实行了议价。生产要素价格上升推动企业成本大幅上涨。随后，中央又出台了工资改革制度，进一步添加企业的成本负担，最终造成物价上涨。与此同时，1993-1994年固定资产投资规模高速增长，1994年固定资产投资增速达到25.5%；而货币供给量在1992年已经开始上涨，影响滞后到1994年，加剧总供给与总需求的不平衡，拉动市场物价的上涨。1994年，CPI物价指数上涨到了24.1%的极高水平。
在抑制通胀方面，政府采取紧缩的货币政策，提高银行存贷利率，减少货币供应量，在1996年通胀得到控制，历时三年。
（五）2011年
2011年，因内外因的共同影响，造成了此次的通货膨胀。首先，09年的“四万亿投资计划”以及为了对冲巨额的外汇占款，央行抛出20万亿人民币，导致了当时的流动性过剩。2010年12月份 M2的增长率处于19.72%的较高水平，过多的货币供应形成潜在的通货膨胀压力。其次，
大宗商品价格上涨，由于我国对原油、铁矿石等大宗商品进口依存度较高，给中国带来输入性通胀的压力。再者，当时
房地产泡沫越吹越大，国内总需求过剩，加大了通胀压力。2011年，CPI物价指数上涨至5.4%，是1996年以来的最高值。
稳定物价成为了当时的首要任务，央行实行从紧的货币政策，密集上调基准利率和存款准备金率，2010年-2011年期间，上调5次基准利率12次存款准备金率，到2011年6月20日，存款准备金率高达21.5%。2011年末通胀得到控制，历时一年多。
我国历次通缩分析
（一）1998年
1997年以前，中国一直处于通货膨胀的经济时期，1996年由于银行积累了大量的坏账，加之为了治理1994年的通胀，银行紧缩银根后积累了大批的不良贷款，银行的这种现象到1996年已经达到非常严重的状态，为了防范银行风险，政府开始控制银行不良贷款，银行出现惜贷现象，企业不再像以前一样可以轻松的获得贷款，面临着发不出工资的局面，经营困难，不得不降价销售产品，推动物价下滑。同时，1997年7月，亚洲金融危机爆发，出口市场收缩，国内供给压力增大，加剧国内通货紧缩。1997年CPI价格指数下滑至2.8%，到1998年，CPI增速出现负增长，为-0.8%。
通货紧缩，也使得经济增速从1997年的9.2%下降至1998年的7.8%，为了保持经济稳定，政府将货币政策从“适度从紧”转为“稳健的货币政策”，由于银行惜贷，货币供应传导受阻。积极的财政政策在当时发挥了关键的作用，政府通过发行国债，投资基建设施来提高社会总需求。2000年，通缩得到控制，历时两年。
（二）2002年
2002年，CPI指数再次为负值，当年的物价总水平连续下跌了10个月，从这一点来讲，可以认为当时出现了通货紧缩。2001年中国加入WTO，吸引了大量的外资，企业技术水平得到提升，生产效率提高，成本下降而引发物价总水平的下滑。企业生产成本的下降伴随着的是利润的增长，企业再生产意愿得到激发，而物价水平的下降刺激需求的增加。这次通缩和1998年不同，是由总供给的增长快于总需求的增长而导致的物价水平下降，并不是需求不足引发的，所以当时并没有出现货币供应量和投资增速的快速下滑。2003年CPI指数恢复正增长，结束了这次非典型的通货紧缩，历时一年。
（三）2009年从2007年下半年
由美国开始的次贷危机演变为金融危机，并迅速向世界蔓延，我国也未能独善其身。我国的经济明显受了金融危机的影响，2009年每月的出口额增速均在-20%以下，大量中小企业破产，大批农民工返乡，货币供应量M2增速从18.92%下降至14.8%，经济增速快速回落，2009年一季度GDP的增长率仅为6.6%，CPI物价指数从2008年末开始下滑，2009年出现连续10个月负值。
为了应对这种危局，中国政府实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，推出“四万亿投资计划”，加快基建投资，扩大内需。四万亿的投资计划也为2011年的通胀埋下了伏笔。大规模的政府投资使得经济快速升温，CPI物价指数上涨，该次通缩历时一年。
历次通胀通缩规律总结
通过历史的回顾分析，我们不难发现，我国的通胀多发于市场经济改革的浪潮中，伴随着的是经济的高速上涨，通过大规模发行货币，扩大基建投资和房地产投资建设稳定经济发展，宏观经济上表现为投资增速和货供应量快速上涨，CPI物价指数随之上扬。面对不同时期的通胀，政府采取了多样的应对措施，收缩银根减少货币流通以及控制投资压缩社会总需求是政府采用频率最高且效果最好的两项政策。
排除2002年的良性通缩，1998年和2009年的通缩发生在东亚金融危机和美国次贷危机时期，均由于内外需同时减少导致供需失衡造成的物价下降。宏观经济上表现为货币供应量减少，M2、固定资产投资以及出口增速快速下降，最终表现为GDP缩水。面对这两次通缩，政府采取了不同的应对措施。1998年，采取了降息等货币政策，由于传到效应缓慢，货币政策没有发挥太大的效应，而发行国债等财政政策起到了关键作用。2009年，政府通过“四万亿投资计划”快速的治理了通缩问题，结果是引发了全面的通货膨胀。
中国陷入通缩边缘
综上，我认为，中国可能已经陷入了通缩边缘。首先，从最直观的物价指数来看，2012年3月PPI首次出现负增长，于此同时CPI增速放缓，到2015年7月，PPI已经连续41个月为负值，CPI也跌至2%以下。其次，内外需双双下滑，中国房地产拐点出现后，投资增速快速回落，从2013年的20%以上下降到今年7月的4.3%，伴随着的是固定资产投资增速回落至11.2%。全球经济增长的疲弱抑制了外围需求的增长，中国出口同比在今年前7个月中有5个月出现负增长，内外需同时收缩抑制了价格的上涨。另外，供给方面，工业领域产能过剩，人民币跟随美元升值导致进口贸易出现好转，加剧中国输入性通缩压力。
社会总供给增加，需求减少是造成当下中国物价总水平下降的主要原因，长期的供大于求抑制生产，经济增速停滞。以史为鉴，面对通缩压力，政府加大了货币政策力度，从2014年底至今，下调了4次基准利率和2次存款准备金率，但并没有激发市场有效需求；此外，还采取了积极的财政政策，包括加快水利工程建设、推动大气污染治理、强化棚户区建设等基本建设投资。经过货币政策和财政政策的双剑合璧，近期CPI物价指数有所回升，但形势不乐观，在目前全球普遍价格水平低迷的背景下，中国再次陷入通缩的可能性极大。
