早在2013年，国务院办公厅《关于进一步加强中小投资者合法权益保护工作的意见》已经提出，公司首次公开发行股票、上市公司再融资或者并购重组摊薄即期回报的，应当承诺并兑现填补回报的具体措施。事实上，公司募集资金到位后，其产生收益需要有段时间，但公司的总股本和净资产将有所增加，每股收益等财务指标在短期内可能出现一定幅度的下降。只有采取切实措施，才能确保公司每股收益能够尽快回升甚至超出原来水平。
在此之前，上市公司非公开发行再融资，一般都要制订《填补被摊薄即期回报的措施》，这些举措主要包括：加大研发投入，扩大产品与技术领先优势；加快募集资金投资项目投资进度，争取早日实现项目预期效益；加强经营管理和内部控制，提升经营效率等。但这其中存在一个共性问题，那就是这些举措都是夸夸其谈，看似承诺有力，实际上却难兑现落地，多数沦为空对空的文字游戏。
图1摊薄
为什么？因为这些承诺举措主要是定性指标而非定量指标，是否兑现难以考核，现实中也没有明确到底是由公司董事会或是股东大会等来考核，考核没有达标又会有什么惩罚措施，这都存在制度空白或缺陷。由此，现实中不少上市公司在再融资后每股收益较长时间内都难恢复到融资前水平。基于此，建议：
首先，对上市公司是否兑现填补回报举措应该明确硬性考核指标。可以规定上市公司应承诺在融资之后一定时期（比如两个会计年度）之内，公司每股收益或净资产收益率重新回到融资之前的水平、甚至超过之前水平，这或许才是《意见》相关规定的初衷。当然，与此相关的分项考核指标也应该是刚性的。比如，上市公司不应仅仅承诺“加快募集资金投资项目投资进度”，而应该针对具体项目来承诺项目的具体完成时间；又比如，上市公司不应仅仅承诺“加大研发投入，扩大产品与技术领先优势”，而应该明确承诺未来一段时间具体研发投入金额，未来实现何等技术优势。
其次，对上市公司是否兑现“填补被摊薄即期回报的措施”应明确一个考核机构。没有对承诺是否兑现的考核，这种承诺也是形同虚设。笔者认为，应该由股东大会来作为考核机构，而且应该由中小股东来投票考核。这是因为，上市公司假若通过定增再融资，其引入了一些大投资者，它们成为股东后就可坐享其成、分享并摊薄原来上市公司发展成果，但此前已经进入的中小投资者却可能利益受损，参与定增的大投资者等若参与投票、当然会与上市公司穿一条裤子。而且当前市场流行一个定增玩法，那就是一方面上市公司有圈钱需要，另一方面定增对象也有通过参与定增获取筹码、在上市公司信息发布等配合下爆炒获利需求，两者一拍即合，根本就不管收益是否被摊薄，对此应有限制措施。
其三，公司融资或再融资必须要有实际项目作为依托。当前有些公司没有实质性项目却要上市或股权再融资，上市或再融资后再将资金用于偿还银行贷款、作为流动资金，或者用于理财等。显然，资金若用于这些用处，其好处只能是减少财务费用，或者带来理财收益，但这些收益微不足道、很容易摊薄上市公司收益，与其如此，还不如投资者自己投资理财产品、还可减少一个环节。早在2009年证监会《再融资企业使用募集资金偿还银行贷款和补充流动资金问题的审核指引》中，原则上不鼓励上市公司通过发行股票等募集资金用于偿还银行贷款和补充流动资金，但近来这方面的限制似乎有所放松，笔者认为有必要严格坚持。
此外，严格控制亏损企业融资或再融资。目前亏损企业可以随便定向增发再融资、未来亏损企业也可能实现IPO，这方面应该有所控制——对亏损企业融资、再融资应该设置相当高的门槛。如果亏损企业随便融资、再融资，反正之前公司业绩是亏损，所谓的“摊薄即期回报补偿机制”也就失去意义，因为新的融资只要不产生比原来更大幅度亏损即可，资源配置效率可能极其低下。但企业烧钱烧一年甚至烧五年都可以，难道可以永远烧下去？另外，这方面还要严格执行连续几年亏损即退市制度，要防止上市公司通过财务处理出现亏两年、盈一年的循环。
证监会近日宣布重启暂停4个月的IPO，同时推出五项举措，改革完善现行发行制度。机构接受采访认为，本轮发行体制改革推出的新措施从完善立法、制定惩戒机制、强化信息披露、强化中介机构责任要求等方面，进一步体现了落实中小投资者保护的要求。
其中，摊薄即期回报补偿机制的建立，将有助于引导上市公司增强持续回报能力；建立保荐机构先行赔付制度，则从政策层面促使证券经营机构审慎、依法依规经营，有利于提升证券业的经营能力和信誉水平。
专家介绍，世界成熟证券市场对于中小投资者保护均有一套完整的法律框架，如美国通过制定专门的《证券投资者保护法》以明确赔偿范围、赔偿方式、赔偿资金来源等内容。
在我国市场，2013年12月国务院发布《国务院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》，明确提出，“公司首次公开发行股票、上市公司再融资或者并购重组摊薄即期回报的，应当承诺并兑现填补回报的具体措施。”2014年5月国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，进一步提出优化投资者回报机制的要求。
作为此次发行改革的配套措施之一，证监会提出“建立摊薄即期回报补偿机制，加强对中小投资者保护”，并就《关于首发及再融资、重大资产重组摊薄即期回报有关事项的指导意见》（下称《意见》）公开征求意见。
银河证券副总裁汪六七认为，中小投资者数量在中国证券市场占据了很大的部分，但他们在信息、持股、资金等方面都处于弱势地位，并且，绝大多数中小投资者的证券投资专业知识相对缺乏，容易产生跟风与杀跌等非理性行为，损害其自身利益。
他表示，进一步落实中小投资者保护是此次发行体制改革的重要内容，《意见》的发布则是本轮改革的亮点，是在捍卫市场公平和平等的原则下对首发企业的又一具体要求。
根据《意见》，证监会要求首发企业制定切实可行的填补回报措施。公司董事、高管应忠实、勤勉地履行职责，维护公司和全体股东的合法权益，对公司填补回报措施能够得到切实履行，并在招股说明书中作出承诺。
填补回报的措施即可以是短期措施，也可以是着眼于未来的长期措施，同时并不强制上市公司对未来业绩作出数字保证，对发行人的回报补偿措施的承诺更注重其可实现性和过程管理，并强调其违背承诺后的监管措施和补偿责任。中介机构在此过程中承担督导责任而非担连带责任，并通过强化中介机构责任，达到强化公司信息披露和促使相关承诺主体履职尽责的目的。
招商证券投行部吴家骏评价，《意见》目的在于引导中小投资者加强对相关承诺主体行为的监督，强调以信息披露为手段，优化中小股东与大股东的博弈机制。同时，《意见》将信息披露贯穿文件始终，明确了披露什么、谁来披露、披露行为的监管等，充分体现信息披露为中心的监管理念。
在建立摊薄即期回报补偿机制的同时，此次发行改革还提出建立保荐机构先行赔付制度。汪六七表示，这是在政策层面上约束证券业机构的经营行为和从业人员的专业行为，将促使其审慎经营、依法依规经营，从而有利于提升证券业的经营能力和信誉水平。
时隔四个月，证监会在上周五宣布再次重启新股发行，这一消息引起各界热议。据悉，预计在两周左右的时间将率先发行10家企业，剩余18家年内重启。此外，为抑制此前游资“打新、炒新”的现象，将取消现行的新股申购预缴款机制，改为中签后再缴款。IPO重启靴子落地、新股发行“游戏规则”生变，这些将影响二级市场几何？资本市场的未来发展趋势又会如何？
中国证券报：IPO重启助推股市回归正常化
证监会6日宣布将重启IPO，同时进一步完善新股发行制度。业内人士表示，IPO重启并非洪水猛兽，而是市场稳定、修复、建设中的重要一步，有助于促进资本市场与实体经济的良性互动，对A股走势影响中性偏正面。就新股申购而言，市值配售将带来积极影响。申购规则的改变或进一步缩小一二级市场价差，但新股热仍将持续，中签率可能下降。就货币市场而言，取消新股申购全额预缴申购资金的规定后，冻结资金规模将显著下降，货币市场受到的冲击将大大减轻。
加速市场自我恢复和调节
博时基金总经理江向阳表示，当前股市明显已进入自我修复、自我调整阶段，完全具备恢复新股发行的条件，同时股市也亟需尽快全面恢复融资能力。“创新和转型对应的主要融资工具必然是股权。中国经济降杠杆，是新企业和新产业占比提高、部分传统重资产行业占比降低的过程。股市在创新驱动中扮演了极其重要的角色，上市公司增发审核在市场异常波动之后并未停止，现在也是时候恢复新股发行了。”
招商证券副总经理孙议政认为，新股重启对市场影响极小。在目前2700余家上市公司中，排名前500名的公司市值占全市场市值的75%左右，其余2000余家的市值只占25%。因此，即使再新发数百家小市值公司，对市场的影响都会很小。
孙议政进一步分析指出，A股2000余家小市值公司中，大多数市盈率都在数十倍，部分公司更是高达百倍以上。根据招商证券测算，小市值公司的全部销售额增长率等指标较大市值公司并无优势，因此，小市值公司的高市盈率并不正常，说明小市值公司供给不足，需要通过IPO重启来扩大供给。因此，本次IPO重启将优化市场投资结构。
值得注意的是，本次新股发行再度启动的同时伴随着发行制度的调整。业内人士认为，这显示了监管层呵护市场的意图与信心。江向阳分析，从时点来看，A股经历了三季度的大跌、清理配资和严查市场操纵，此时重启IPO，表明了监管层对当前市场的信心。在规则方面，一是取消了新股申购预先缴款，有利于提高资金利用率，降低了新股申购大规模资金冻结对市场流动性的影响；二是网上投资者通过证券交易系统按市值申购，有利于投资者提高对二级市场股票的配置，增强市场活力，修复市场功能；三是小盘股直接定价发行，直接降低了中小企业融资成本，提高了发行效率。
江向阳强调，综合来看，融资功能的恢复将加速股票市场的自我恢复和自我调节。长期来看，A股有望开启长期慢牛行情。从更长远的角度来看，本次新股发行制度调整后，将更趋市场化，将为注册制的推进奠定基础，同时促进经济转型。从“十三五规划”和改革时间表来看，资本市场在整个经济中的地位将逐步提升。
南方基金认为，短期来看，IPO重启不是利空，它代表A股市场进一步回归正常化。回顾历史，常常能看到IPO重启后，资本市场继续实现大牛市的情形。
例如，2014年1月IPO重启后，上证综指在2000点左右见到底部，其后上涨到5178点。从资金分流角度看，重启IPO将逆转市场的逻辑更难以成立。2014年、2015年的IPO融资总额分别为669亿元、1466亿元，低于同期市场的印花税，更低于上市公司每年高达8000亿元的分红水平，与再融资的每年7000亿元-8000亿元的水平相比，IPO带来的供给增加并不严重。同时，6月中旬以来再融资并未间断，但市场从底部反弹了26%。此外，年底前仍按原制度恢复发行的28家公司，按原先募资计划，募集资金合计116亿元，管理层也已考虑到在年底两个月中基本平均分布，冲击微乎其微。即使考虑冻结资金扰动问题，由于发行数量和募资金额比5-6月大幅减少，冻结资金估计只有5000亿元左右，较5-6月大为改善。
江向阳认为，这次完善新股发行制度、重启新股发行，对市场无论来说，无论中长期还是短期均为积极因素。尤其当前转型、创新的主旋律深入人心，新股发行重启为优质企业拓宽融资渠道、为投资者拓宽创新标的选择范围提供了便利。即便在短期内，市场也不大可能将其视为利空，而取消申购预先缴款则是实实在在的利好。
打新无风险收益或下降
海通证券分析师指出，由于新股发行机制将取消网上网下申购预缴款，打新资金成本将大幅下降，申购热情或大幅提高，这将直接导致后续中签率下降。
博时基金固定收益部门相关负责人表示，打新收益率由中签率和新股持有期回报率共同决定。上半年股票市场持续上涨，新股回报率一度超过500%，但打新热情高涨，导致新股中签率和打新收益率持续下降。在取消预缴申购资金后，与上半年相比，打新资金的利用效率显著提高，新股中签率还将进一步下降；同时在目前市场环境下，新股持有期回报率也将有所降低。打新的无风险收益可能显著下降。
国泰君安首席债券分析师徐寒飞认为，在新机制下，小盘股IPO被低估的情况可能大大减弱，打新的一二级套利收益将下滑，打新可能不再是无风险事件，投资者需要承担跌破发行价的风险。针对这种风险，证监会明确表态，新股申购应为投资者自主决策、自担风险、自负盈亏的行为。
在招商证券副总经理孙议政看来，新规则可算作对目前持股者的一种“补偿机制”。无论是大股东、机构还是个人投资者，在小市值股票市盈率偏高情况下，目前持股成本相对较高，因此按照市值将新股配售给已持有相对高价股的投资者，实际上可以看做一种补偿机制。
申万宏源证券承销保荐有限责任公司认为，实施市值配售的初衷在于降低投资者的申购成本，使二级市场投资者享受新股的溢价收益，吸引部分一级市场资金进入二级市场，或有效阻止场内资金撤离，以起到稳定市场的作用。市值配售能否发挥作用，核心在于投资者对二级市场投资价值的判断、新股定价水平和一二级价差的大小。市值配售在十几年前的新股发行中就实行过，但此一时彼一时也。在当前特定的一二级市场条件下，市值配售制度重出江湖，反映了管理层因应市场变化和对二级市场的呵护用心。
有助稳定货币市场
业内人士分析，取消新股申购预先缴款制度将给货币市场带来积极影响，对货币政策传导也是个好消息。博时基金固定收益部相关负责人表示，新制度下，IPO对货币市场利率和无风险利率的短期冲击会大幅减弱。此前机制要求先缴款再确定中签率，所以新股发行期间会有大量资金冻结。在新股发行间隙，资金会重新回流货币市场，造成间歇性、结构性的资金紧张，货币利率的波动性增大。今年以来已发行新股的中签率和配售比例通常不足1%，意味着打新冻结资金超过新股发行规模的100倍。虽然预缴款有利于控制风险，但资金利用效率极低。在取消全额预缴申购资金的规定后，冻结资金规模将显著下降，货币市场受到的冲击将大幅降低。在此前的新股发行中，曾出现单日冻结5.69万亿元资金的情况，给货币市场带来巨大扰动。
国泰君安首席债券分析师徐寒飞指出，随着的中签率显著降低和打新预期收益大幅下降，可能不再有IPO无风险收益率的高地，打新基金理财等稳定收益空间也将很难再有。
前述博时基金人士指出，即使在上半年打新收益率很高的背景下，债券市场仍保持了牛市的节奏，收益率中枢在波动中持续下行。此次新股发行制度改革后，打新收益可能明显下降，对债券收益率的冲击也会随之减小。虽然打新重启可能影响利率下行的节奏，但无法改变利率下行的趋势，利率最终还是由经济基本面决定。
