根据股利政策的生命周期理论，公司应在不同的发展阶段，根据经营状况和财务状况，制定与之相适应的股利分配政策。由于政策因素、股权结构、治理结构、经营业绩、行业因素等多方面的影响，我国上市公司年末分红主要采取现金股利的形式，高派现行为较为普遍，存在超能力派现、融资派现、大股东恶意派现等问题。对此，应从培育公平竞争市场、完善上市公司内外部监督机制、加快股权分置改革、完善中小股东权益保护制度及完善公司治理结构等方面采取措施，规范我国上市公司的派现行为。
股利政策是上市公司三大财务决策之一。一方面，它是公司筹资投资活动的延续，是公司财务管理活动的必然结果，另一方面合理的股利政策，不仅有利于公司树立良好的形象，而且能够激发广大投资者对公司再投资的热情，从而使上市公司健康稳定地发展。与西方国家上市公司普遍实行稳定的股利政策相比，我国上市公司股利政策的制定和实施具有很大的随意性和盲目性。
从股票市场形成到2000年，我国上市公司股利支付率普遍很低，且不分配股利的公司逐年增加。但是，从2000年开始，分配现金股利的上市公司明显高于前一个阶段，其中还存在大量高派现的上市公司。按照国际惯例，高派现一般是指上市公司每股分配现金股利大于0．3元的行为。本文对此行为进行分析，提出一些个人看法，供探讨。
一、西方股利政策理论对高派现行为的解释
在西方，股利政策研究是贯穿上市公司财务研究的主线之一，具有较为悠久的历史，研究成果也十分丰富。按照时间顺序，西方股利政策理论经历了由传统理论向现代理论的转变。传统理论主要包括“在手之鸟”、MM理论和税差理论等，现代理论主要包括信号理论、代理理论、理性预期理论、自我控制说、后悔厌恶理论、追随者效应理论等。综合来看，西方股利理论对上市公司高派现行为的解释主要是围绕以下几个理论进行的：
(一)“在手之鸟”理论。该理论认为，由于股票市场存在风险，股票价格随机波动幅度较大，而且大部分投资者均为风险厌恶型，因此对于投资者而言，股利收益要比留存收益在投资中带来的资本利得更为可靠。根据这一理论，上市公司应当分配较多的现金股利，以此降低投资者的风险，提高市场价值。
(二)信号理论。该理论是针对逆向选择问题提出的，逆向选择又是由于事前信息不对称而引起的。对于高派现现象，该理论的一个直观解释是，在信息不对称的情况下，上市公司通过高派现向市场传递公司经营业绩良好的信息，从而吸引更多的投资者，提升公司价值。
(三)代理理论。该理论认为，所有权与经营权的分离是管理者与股东之间产生代理冲突的根本原因。上市公司通过高派现，可以降低代理成本。其主要原因有两个，一方面，较高的股利支付使公司的留存盈余减少，上市公司为了满足新的投资需求，必需进入资本市场筹集外部资本，这就意味着上市公司将要接受资本市场的监督和检查，从而解决了原有股东监督无能的问题；另一方面，较高的股利支付又可以减少管理者对自由现金流量的支配权，从而可以避免上市公司因过度投资而浪费资源的非理性行为。
二、股利政策的生命周期分析
由于公司所处的发展阶段不同，其所面临的投资机会和对资金的需求也不相同。因此，公司应在不同的发展阶段，根据经营状况和财务状况，制定与之相适应的股利分配政策。美国著名学者阿斯瓦斯・达摩达兰在《应用公司理财》一书中指出适用于公司不同发展阶段的股利政策。具体情况如图1所示。
从股利政策的生命周期图中可以看出，当公司处于初创时期时，需要进行大量的固定资产投资，资金需求量比较大，为了满足资金需求，公司往往会发行新股筹资。因此，处于这一阶段的上市公司一般不应当支付股利。当公司处于成长时期时，尽管收入有所增加，但是在一时期公司仍然面临很多的投资机会，对资金的需求量也很大，而且投入资金额仍然大于产生的现金流入额。因此，处在成长时期的上市公司一般应采取不支付或少支付的股利政策。当公司处于成熟时期，生产经营情况较为稳定，公司的留存盈余较为充裕，且拥有较多的营运资金，此时可以适当地进行高派现。而当公司处于衰退时期时，由于投资项目萎缩，公司经营业绩下降，此时应当采用特殊的股利政策进行股票回购。
三、我国上市公司近几年派现情况分析
以1990年11月上海证券交易所的成立为标志．我国股票市场以惊人的速度发展，上市公司由最视的“老八股”发展到今天的1300多家。随着股市规模的日益扩大，上市公司不断走向成熟，投资者的占决策行为也日趋理性。但是总的来说，我国股票市场还处于规范和发展阶段，国家制定的相关法律、法规还不够完善。作为上市公司重要财务决策之一的股利政策也同样存在着种种问题。
从1997―2005年上市公司的派现情况(表1)中我们可以看出：2000年起派现上市公司所占的比例明显上升。而且，近六年来，该比例一直保持在45％以上，远远超过2000年以前。“派现热”现象已成为我国上市公司一道独特的风景线。在“派现热”的背后，也反映出许多问题。不少上市公司进行高派现，有的公司连续几年高派现，还有的公司甚至刚刚融资就拟进行派现。不可否认，部分上市公司处于成熟时期，经营业绩良好，留存收益和现金流都比较充裕，其派发现金股利的目的是为了回报股东，减少代理成本，并向市场传递着公司稳定发展的信号。例如，双汇发展近几年经营业绩非常稳定，每年都以高派现给股东实实在在的回报，2002～2005年每年内每股分别派现0．5元、0．7元、0．6元、0．5元。但是在高派现的上市公司中还存在着为达到某种目的而进行非良性派现行为。这些行为严重影响中小股东的利益，扰乱了资本市场的正常秩序。
我国高派现上市公司中存在的主要问题有：
(一)超能力派现。超能力派现是指每股现金股利大于每股经营现金净流量。这就意味着上市公司进行股利分配是需要动用以前年度的累积货币资金。这种派现行为会影响上市公司以后年度的派现，也会导致上市公司因现金短缺而丧失某些投资机会，不利于长远发展。例如，2001年承德露露每股经营净现金流量为0．54元，而每股派现0．66元：2002年西宁特钢每股经营活动产生的现金流量为0．21元，而本年度推出的股利分配方案为每股0．52元；2004年新兴铸管每股派现1元，这是中国证券市
场建立以来最高的派现比例，派现金额高达62151万元，而本年度实现的净利润为62188．45万元，几乎将本年度的净利润全部用于派现。
(二)融资派现。融资派现行为主要指上市公司在上市当年就推出高派现方案、刚配股或增发时就推出高派现方案以及刚宣布高派现方案就拟进行融资等行为。从股利政策的生命周期分析中可以看出，当上市公司资金需求量较大，需要以发行股票方式从资本市场上进行融资时，应当采取较低或不派现的股利政策。在我国上市公司股利分配中则存在着融资派现行为。例如，上海能源、中铁二局、鄂尔多斯等2001年上市当年就推出高派现方案，这种行为有利用融资或配股资金进行派现的嫌疑，其实质是变相分红。而且在配股时，大部分大股东往往会放弃配股权，这样大股东从派现中获得的收益远远超过配股支出，最终受益的还是大股东。再如，山东铝业2004年每股派现0．42元，一共需向所有股东分配利润2．82亿元，但同时又计划增发不超过10000万股新股。由于派现需要交纳所得税，再融资又要承担再融资费用，因此这种派现行为对上市公司和中小投资者来说都是输家，而赢家只有大股东。
(三)大股东恶性套现。大股东恶性套现是指同一派现额对于不同的股东由于其初股价格不同而获得不同的利益。由于我国证券市场特殊的股权结构，处于控股地位的非流通股股东占绝大部分，流通股股东只占很小的一部分，且这两类股东持有股票的成本悬殊，因此上市公司在分派股利时，非流通股股东投资回报率远远超过流通股股东。例如，2001年用友软件当年上市发行价为36．68元，发行前每股净资产为1．12元，而发行后每股净资产迅速增至9．71元，即发行后非流通股股东的资产即增值7．67倍。而用友软件当年分配现金股利时，出资8000多万元的大股东北京用友科技公司分得现金红利4500万元，投资回报率高达45％，两年就可以收回投资，而出资20亿元左右的流通股东却只能分得红利1500万元，回报率只有1．6％，需要133年才能收回投资。
四、我国上市公司高派现行为的主要影响因素
从以上分析可以看出，近几年，现金股利已成为上市公司年末分红的首选类型，上市公司高派现行为越来越普遍。影响我国上市公司高派现行为的因素主要有以下几个方面：
(一)政策因素。2000年起证监会出台的关于上市公司融资配股的相关规定对上市公司的股利政策产生较大的影响。例如，2000年证监会出台了关于上市公司申请配股或增发时必须满足近三年现金分红条件的规定。2001年3月15日证监会又发布了《关于做好上市公司新股发行工作的通知》，其中规定上市公司最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6％。2001年3月28日，证监会又发布了《上市公司新股管理办法》，其中规定公司最近三年未有分红派息，董事会对于不分配的理由未做出合理解释的，担任主承销商的证券公司应当在尽职调查报告中予以说明。众多的上市公司为了满足相关政策的要求，达到融资配股的规定，降低净资产收益率，进行高派现。
(二)股权结构。由于我国特殊的国情，股权结构从一开始就设计出国家股、法人股、公众股等。国家股和法人股属于非流通股，所占比例最大，一般都处于控股地位。由于非流通股不能上市，其股票很难通过市场变现，因此处于控股地位的非流通股股东往往倾向于高派现，从中获得利益。
(三)公司治理结构。实证研究表明，公司治理结构的优化有利于规范上市公司的派现行为，从而制止非良性派现行为的发生。而我国则存在一些上市公司因治理结构不完善，导致非良性派现行为。例如，股东大会不能代表所有股东的利益，内部人控制现象突出，债权人对公司的治理结构约束力很小，监事会不能充分发挥其监督职能等。
(四)公司经营业绩。无论国内还是国外的上市公司，利润都是公司分配股利的主要来源。因而，公司经营业绩对上市公司派现行为具有显著影响。如果公司当年经营业绩良好，实现的利润较多，现金流量比较充裕，就会实行高派现的股利政策，以此回报股东，达到提升公司价值的目的，如前所述双汇发展，再如紫江企业、佛山照明、申能股份等，这些上市公司经营业绩良好，近几年每年都保持高比例分红。
(五)行业因素。一般情况下，传统产业如食品饮料、钢铁、中药、电力、石化、交通运输等行业，收益和现金流都较为稳定，投资机会较少时，会倾向于选择高派现的股利政策。而一些高报酬、高风险的行业如软件、通信、电子元器件等行业投资机会较多，一般会选择低派现的股利政策。
五、规范我国上市公司派现行为的途径
(一)完善法律、法规政策，培育公平竞争的市场。证监会、财政部等部门应致力于为上市公司提供一个规范、有序、公平的市场环境，大力发展资本市场，全面设立市场运作机制，平衡不同融资手段的筹资成本，建立有效的法制体系，完善《公司法》、《证券法》、《税法》等相关法律、法规，从而正确引导上市公司高派现行为。例如，修改上市公司在筹资必须现金分红这一强制性要求，因为一些上市公司处于成长时期，投资项目较多，资金需求量较大，不应当进行过多现金分红。
(二)完善上市公司内、外部监督机制。一方面，要加强公司内部监管部门如监事会的监督职能，监督公司高管层派现行为，及时制止非良性派现行为。另一方面，证监会等公司外部监管部门应加强对上市公司高派现行为的监督。由于我国上市公司的总数较大，且呈逐年上升的趋势，因此，外部监管部门应当有重点地监督上市公司的高派现行为。对于盈利能力较强、行业发展较为稳定的传统行业，其投资机会较小，现金流量较充足，可以发放高比例的现金股利。而对于一些新兴产业，投资机会较多，风险也较大的行业，不应该有高派现行为，如果存在，则可能为非良性派现，应当对这类公司进行重点监督。
(三)加快股权分置改革，优化上市公司股权结构。由于上市公司股权结构集中，非流通股约占总股本的2/3，这种股权高度集中且不流通的局面，是上市公司高派现行为的重要影响因素。因此，必须进行股权分置改革，逐步提高流通股比例，适当分散股权，优化上市公司股权结构，以真正实现“同股同权、同股同价、同股同利”。
(四)完善中小股东权益保护制度。一方面，引入集体诉讼机制，设立受理类似案件的机构，并制定相关法律法规，鼓励中小股东集体诉讼上市公司，保护自己的合法权益。另一方面，引入累积投票制度。由于上市时公司股权结构集中度过高，大股东很容易根据“一股一票”制合法地控制股东大会，从而操纵公司董事会，控制公司经营决策，使公司的决策服从于大股东的意愿。大股东之所以能控制股东大会，是因为其所拥有公司大部分股票，其投票表决权远远超过中小股东。为了保护中小股东的利益，应引入累积投票制，即股东在选举董事投票时，可以投的总票数等于该股东所持有的股份数乘以待选董事会人数，最后按照得票多少选举董事会成员。大股东为了控制整个董事会，必定将其投票权分散地投给所有的候选人，而中小股东可以将其选票集中投给一个或几个候选人，则他们就极有可能成为董事会成员，代表中小股东参与公司的经营决策行为，在一定程度上规范上市公司的高派现行为。
(五)完善公司治理结构。上市公司首先应当引入独立董事制度，一方面制约内部控股股东的决策行为，另一方面，监督公司管理层，减轻内部人控制带来的问题；其次要发挥债权人的监督作用，防止控股股东的恶性套现行为。
