接上期内容 【第185期--《IPO那些事》A股篇(10)：企业是怎么财务造假的？不学别妄想投资顺利！】

为什么把“毛利率异常”放在财务造假这个板块的第一位？不是我放的，是发审委把毛利率异常放在第一位的。

因为毛利率异常而被否的企业犹如繁星之多：中英科技、双飞轴承、稳健医疗、国金黄金、森鹰窗业、神农集团、捷众科技、威尔曼、雪龙股份、中天精装等等。

我们以第十七届发审委第37次会议审核的主营通讯材料的中英科技为例，2014年到2017年上半年，其营业收入是8795万元、9285万元、1.14亿元和7351万元；扣非净利润为1362万元、2145万元、3857万元和2604万元；经营性净现金流为1202万元、6243万元、4095万元和1385万元。除了规模小了一点，看上去都很不错吧？毕竟2014年到2017年上半年，中英科技的综合毛利率为46.90%、53.50%、59.11%和57.08%。

我们再看可比的同行业上市公司：

生益科技(600183)，2016年净利润为7.6亿元， 研发支出3.63亿元，研发人员1066人，毛利率为20.54%。

丹邦科技(002618)，2016年净利润为2459万元，研发支出4462万元，研发人员184人，毛利率为36.99%。

欣天科技(300615)，2016年净利润为5708万元，研发支出1779万元，研发人员89人，毛利率为47.81%.

中英科技的毛利率，远高于可比上市公司35%的平均水平。

我们回过头再看中英科技的招股说明书，发现研发人员仅仅为20人，核心技术人员包括老板在内的实际控制人共有三人，研发投入每年在400万元左右，以这样的条件就能轻松地秒杀同行业上市公司？

正常情况下，毛利率高于同行业上市公司，说明产品竞争力很强，很受市场欢迎，但这个时候如果其它的数据和毛利率是冲突的，比如说下游行业是负增长、应收账款持续增长、存货周转速度放缓、研发投入很一般等等，存在的这些问题都是在和毛利率打架，这个时候，关于财务数据的真实性你就很难解释清楚了。

再看中英科技的应收账款，在近三年营收占比分别为43.42%、43.58%和47.59%，不仅占比偏高，而且是上升趋势。应收账款过高往往说明对下游的话语权弱，那么你的产品的竞争力究竟在哪里？你又是在干啥？

怎么算毛利率异常？

在发审委眼里：

第一、毛利率高于或者低于同行业上市公司的水平，或者变动趋势与行业不一致；

第二、无视经济周期的影响，增长异常平稳；

第三、收入大幅下滑而毛利率却保持稳定；

第四、毛利率的异常波动等。

以上都属于异常表现。那毛利率就不能高了吗？当然可以高！但是得有逻辑支持。

被认定为毛利率异常怎么办？

毛利率异常，就要解释，解释又分为有效解释和无效解释。

无效解释

森鹰窗业(430483)，招股说明书披露，报告期内其综合毛利率为30.11%、32.72%、36.38%以及38.08%，处于不断上升的趋势。发审委提出疑问，森鹰窗业(430483)回复：由于公司的产品成本构成中材料占比比较高，故原材料价格上涨1%对公司综合毛利率的影响比较大，但公司销售合同定价采用协商议价以及成本加成的方式，所以公司主要原材料的价格波动对未来生产经营活动不会产生重大不利影响。结果被否。

博拉网络(834484)，招股说明书披露，报告期内综合毛利率分别为57.49%、65.34%、57.84%以及53.37%，毛利率水平高于上市公司同行是否合理？发审委提出疑问，博拉网络(834484)回复：发展路径、业务结构的差异是导致本公司的毛利率与可比上市公司的毛利率存在差别的主要原因。结果被否。

看明白了吗？如果企业说，我的毛利率高，是因为我管理成本控制的好，我的服务好，我原材料价格便宜之类的，这都属于无效解释，一点用都没有！

有效解释

再看一个案例：第十七届发审委2018年第4次会议上，上会的泰林生物(833327)，主营业务是做除菌、隔离、微生物检测仪器设备的，主要用于医疗卫生、食品安全、疾病防控、环保等行业。2014年到2017年9月，泰林生物(833327)营业收入为5949万元、8233万元、1.12亿元和1.04亿元；扣非净利润仅为789万元、1586万元、2801万元和3015万元；经营性净现金流分别为1750万元、2454万元、3156万元和1748万元；毛利率分别为60.80%、60.51%、60.13%和61.10%，毛利率均高于同行可比上市公司的5%到6%。

鉴于异常的毛利率和这个规模体量，被否是很容易的，泰林生物(833327)对发审委的质疑是这样解释的：

第一、有技术与质量优势，且具有不可替代性，具有进口替代的实力；

第二、产品是国内首创，同类产品竞争对手少，自己是该行业相关产品的标准制定者；

第三、议价能力强，下游客户愿意为高质量产品支付品牌溢价，且这个产品购买行为属于低频次，客户对价格敏感度很低。

当然，这三点并非泛泛而谈，而是有数据支持的，泰林生物(833327)也成为2018年第一家新三板转板成功的公司。

总结毛利率异常的有效解释要点可以是：真实性、合理性和可持续性，这三点缺一不可。比如说实际控制人及其关联方代为承担一些成本费用，那毛利率就很容易变高。具体来说，只能从以下四点展开：

第一、先发优势，并且同类产品竞争对手少，自己是该行业相关产品的标准制定者，议价能力强。

第二、产品有技术和质量优势，产品具有差异化，或具有进口替代的实力。但技术优势可不是夸夸其谈，你得有研发投入的费用作为支撑。

第三、产品购买行为属于低频次，客户对价格敏感度低，比如说军工产品。

第四、拥有响亮的知名品牌，客户愿意为高质量产品支付品牌溢价，品牌溢价带来高毛利率。

当然，发审委并不会单单因为毛利率异常而否决你，但一旦被认定为毛利率异常，发审委就会更加关注企业其它方面的问题，还有和财务数据之间是不是产生了其它的背离，比如说应收账款是否高？存货是否畸形？经营性现金流是否恶化？研发费用是否正常？主要资产是否存在重大瑕疵？信息披露是否全面？等等，一旦其中再有之一，过会率就会为零。

什么是毛利率？

最后我们再一起深刻地认识一下毛利率。毛利率确实是同一行业可比公司间的重要指标，其它的数据都是绝对值，只有毛利率是相对值。

毛利率的曲线是相对平滑的，因此前后几年的数据都具有参考价值，而其它数据比如说营业收入，净利润等，可能因为各种因素，会在前后年之间发生巨大差异的变化，而毛利率则不会，除非是有技术上的颠覆性提升，否则很难发生毛利率大幅变化的情况。即使在那些产品价格快速上涨的时期，毛利率也会被同时快速上涨的原材料拉回到一个正常水平。

毛利率也是两个数据比较的结果，因此它包含的信息量更大，也更难造假。同时毛利率又不像净利润那样受到太多数据的影响，比如只要营业收入数据漂亮，造一些假销售合同就可以了。但如果要保持毛利率在一定水平，就需要同时伪造成本端和费用端的相关文件，进而还关联到采购、仓储、生产、物流等一系列的文件，假文件越多，难度和风险就越大，被发现的概率也就会加大。

在我们投资机构看来，排除富士康和京东这类已经具有规模优势的头部企业，正常情况下，一个公司的毛利率在35％以上，该公司大都具有某种持续竞争优势；毛利率在30％以下，它就处于高度竞争的形势之下；如果一个行业的平均毛利率低于20％，那么这个行业一定是存在过度竞争。

毛利率较高的原因有哪些？

正常来说，毛利率较高的原因可以总结为以下几点：企业垄断经营话语权强、产品竞争力强、行业周期向上、产大于销、存货积压、特殊的会计处理等。

什么是毛利率异常？

在发审委眼里，毛利率太高或者太低都属异常，尤其是毛利率异常得高，是财务造假的第一信号灯。

除了具有一些垄断资源的企业或者技术实力特别领先的企业，在所有成熟行业里，企业的差异化其实是很有限的，企业之间的毛利率也不会出现太大的差异。在这个前提下，如果一个企业的毛利率在行业中处于领先位置，又有理有据，那一定是一件很好的事。否则就是用了特殊的会计处理，说的再直白一点就是进行了财务造假。但公司为了减少被查处的可能，只伪造了收入端的文件而放弃了费用端 、成本端的文件，表现出来的现象就是毛利率异常高。

毛利率太低就更好理解了，说明企业竞争力不强，只能通过牺牲利润获得发展，与其让这样的企业上市还不如让它的竞争对手，那个更强的企业上市，不然要我们发审委审核干什么？

谨记：毛利率一定是要跟同行业相比才有意义，对于毛利率的要求，本质上其实就两个字：合理，太高和太低都是不正常的情况，这是最基本的自然规律，就像跑了100米，平均是在11秒到15秒之间，你跑个5秒或者是跑个30秒，这就是不合理的。

易发生毛利率异常的行业

毛利率异常最容易发生在制造业上。对于服务业来说，最主要的成本是人工，毛利率可比性不强。一些新兴行业，比如说软件、通信、设计，因产品和业务不同，毛利率差异也很大，这个时候毛利率的可比性就没有什么意义。制造业就不同了，制造业的企业几乎覆盖了上市公司所有细分行业，想申报IPO的公司总能在已上市的公司中找到自己的对标企业进行对比，所以也最容易对比出问题。