A股基本面未出现明显恶化，内外资进出分化明显。今年A股市场在1月春季躁动过后，便进入接近半年的下跌区间，目前上证综指最低点2691点较1月高点3587点累计跌幅已达25%。从海内外视角观察，我们看到一个很有意思的现象，年初以来A股和港股出现明显分化，MSCI中国大盘(除A股)指数、恒生指数、恒生国企指数、上证综指年初至今涨跌幅分别为-4.8%、-4.7%、-8.2%、-14.4%，A股跌幅远大于港股。但两边市场上市公司多数都是中国境内公司，基本面数据显示两边市场未出现明显恶化，全部A股16年/17年/18Q1净利润同比增速为16.3/18.4/14.4%，恒生指数成分股16年/17年净利润同比增速为-14.9/28.1%，恒生国企指数成分股为-9.8/17.7%。微观数据之外，国内已公布的宏观数据也未出现明显恶化，1-5月工业增加值累计同比6.9%，2017年全年6.6%，1-6月CPI累计同比2.0%，2017年全年1.6%。可见A股较港股大幅下跌的原因并不在基本面，否则应该是A股与港股跌幅相当。我们认为这一轮市场调整，主要源于去杠杆背景下资管新规的推出影响了股市微观资金供求。今年以来资金面一个很显著的分化是陆港通北上南下资金走向，虽然A股近期表现疲弱，但陆港通北上资金却在加速流入，4、5、6月份分别净流入387、508、285亿元，今年上半年累计净流入1658亿元，较2017年月均净流入166亿元，全年1998亿元大幅提升，我们预计今年和未来几年北上资金能保持年均3000亿左右的净流入；而较A股表现更强的港股，陆港通南下资金却出现净流出，4、5、6月份分别净流出49、18、65亿元，今年上半年累计净流入940亿元，较2017年月均净流入257亿元，全年3080亿元大幅缩减，内资退、外资进是近半年A股市场下跌背后的投资者群像。
出问题的是资金面而不是基本面
出问题的是资金面而不是基本面
资管新规下银行相关业务收缩，股市微观资金供求恶化。我们从投资者结构入手分析看看股市中哪些资金在退，为何而退？截止18Q1 A股投资者结构包括(根据A股自由流动市值占比)：散户投资者43.4%，一般法人23.8%，全部基金8.4%，保险和社保7.9%，阳光私募3.9%，R/QFII3.6%，陆港通北上资金1.8%，券商1.3%。占比最大的散户热情在下降，4、5、6月周均新增开户数分别为22.3、24.6、24.7万人，年初以来周均26.3万人，2017、2016年周均值为31.7万人、37.9万人。公募基金在减仓，股票型基金仓位从1月高点88.9%降至6月低点85.8%，前十大股票型基金仓位从89.91%降至85.1%。保险投向股市的钱在收缩，保险资金运用余额中股票和基金占比从2018年1月高点13.38%降至5月的12.38%，投入股票和基金的绝对规模从1月高点2.01万亿元降至2018年5月1.92万亿元。如果说这些资金是在市场下跌过程中风险偏好提升导致的正常减仓行为，那么与银行理财相关的资金则呈现过去两年没有出现过的撤退状态。截至2017年银行理财规模29.5万亿，权益类投资大约10%，其中以基金专户、基金子专户、私募等委外形式的直接投资股市资金占比大约20%，剩余的2万多亿为股权质押、结构化产品配资等名股实债类资金。资管新规发布后，银行表外资金转表内，加之理财细则未落地，出于谨慎性原则一些产品到期后没能续上，体现为银行理财权益相关资金撤出，这一点从相关机构资产管理规模的变化可以得到印证。专户规模在萎缩，基金公司专户业务资产管理规模从2017年11月高点5.04万亿元持续降至2018年4月4.91万亿元，基金子公司从7.63万亿元降至6.65万亿元。私募也在缩减，私募证券投资基金管理规模从18年初高点2.61万亿持续降至6月2.53万亿，另一方面今年私募清盘成为常态，年初至5月月均证券类私募产品清盘数为675只，而2017年同期月均证券类私募产品清盘数为498只。信托投向股市的资金也在撤出，根据中国信托业协会《2018年1季度中国信托业发展评析》，“全国68家信托公司受托资产规模为25.61万亿元，较2017年4季度末下降2.41%，为近两年来首次负增长；同比增速较2017年4季度末的29.8%进一步放缓至16.6%。截至2018年1季度末，证券投资信托规模为2.99万亿元，较2017年4季度末下降3.53%，占比为13.86%，较2017年4季度末下降0.29个百分点”。新增股权质押规模在萎缩，年初至6月月均新增股权质押股数为210亿股，而2017年同期月均新增股权质押股数为254亿股，单月新增股权质押整体规模从2018年3月高点3394亿元持续降至6月2003亿元。资管新规推出后，配套理财细则未落地，导致银行存量资产萎缩的同时，新发产品受限，进而引致包括基金专户、私募、信托、股权质押等相关权益资金撤出，股市微观流动性遭到破坏。
出问题的是资金面而不是基本面
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