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核心结论：①参考历史，强势股补跌是行情调整后期的特征，且往往伴随高股息的低估股相对平稳，目前盘面已出现这类特征。②市场下蹲为春季行情蓄势，转势需要政策面和基本面偏暖的信号，岁末年初是个窗口期。③春季行情启动时银行地产望先行，着眼明年全年，利润增速更快的科技和券商更优。
调整后期的特征
11月22日以来，市场出现较为明显的强势股补跌现象，如何理解这种盘面特征？参考历史，我们认为这可能是行情调整后期的特征。
1.强势股补跌是行情调整后期特征
历史上几次典型的强势股补跌，对应市场重要底部。我们在《现在类似2005年-20190217》分析过市场行情调整后期有两类股票表现明显：一是强势股出现补跌，二是高股息股横盘企稳。回顾历史上几次典型的市场行情调整后期：05/02-05/06前期强势白马股贵州茅台(600519,股吧)最大跌幅-26.0%、万华化学(600309,股吧)-40.9%、云南白药(000538,股吧)-25.8%、苏宁易购(002024,股吧)-26.4%，同年上证综指6月6日迎来998点底部。08/10虽见市场大底，但之前未出现强势股补跌而是市场普跌，其原因在于当时市场总体处于危机模式，故没有出现结构性差异。12/10-12/12前期强势股贵州茅台(600519)最大跌幅-27.8%、大华股份(002236,股吧)-17.7%、碧水源(300070,股吧)-19.3%、海康威视(002415,股吧)-20.3%，同年上证综指12月4日迎来1949点底部。13/12-14/06前期强势股歌尔股份(002241,股吧)最大跌幅-36.6%、海康威视-33.8%、云南白药-30.3%、伊利股份(600887,股吧)-27.4%，同年上证综指14年上半年2000点附近反复筑底。18/10-19/01前期强势股贵州茅台最大跌幅-29.2%、美的集团-15.8%、恒瑞医药(600276,股吧)-27.1%、伊利股份-23.1%，上证综指19年1月4日迎来2440点底部。总体来看，市场行情调整后期强势股补跌幅度往往20-30%。再观察各个阶段高股息个股的表现特征，我们选取五个典型的高股息股，工商银行(601398,股吧)（过去五年股息率均值4.2%）、招商银行(600036,股吧)（2.15%）、格力电器(000651,股吧)（2.9%）、保利地产(600048,股吧)（2.5%）、万科A（2.9%），05/02-05/06上证综指期间最大跌幅-21%，工商银行-5.7%、格力电器-10.2%、万科A-22.6%，平均区间涨跌幅-12.8%。12/10-12/12上证综指期间最大跌幅-5.3%，工商银行2.4%、招商银行-1.8%、格力电器7.5%、保利地产10.1%、万科A 6.2%，平均4.9%。13/12-14/6上证综指期间最大跌幅-8.8%，工商银行-2.9%、招商银行-8.0%、格力电器-1.2%、保利地产-13.7%、万科A-0.85%，平均-5.3%。18/10-19/1上证综指最大跌幅-10.9%，工商银行-8.7%、招商银行-16.9%、格力电器-8.8%、保利地产0.5%、万科A2.6%，平均-6.3%，高股息股表现相比大盘更加稳定。
现在市场可能再次进入这种阶段。回顾今年年初以来（截至2019/11/30，后同）的行情，上证综指在达到4月8日3288点的高位后经历了一波调整。但在大盘出现回调的情况下仍有不少行业表现较为强势，甚至再创新高，其中包括白酒（相较4月8日最大涨幅29.3%，后同）、电子元器件（14.7%）、保险（14.1%）、医药（6.5%）、机场（39.4%）、餐饮旅游（6.1%）、家电（12.7%）和农林牧渔（9.1%）。其中大部分行业公募配置比例较高，处在历史高位，且19Q3持仓市值占比相对沪深300市值占比均存在超配现象（具体见表2），比如白酒（相对沪深300市值占比超配5.9%）、电子元器件（6.1%）、医药（7.7%）等。这些强势行业总体而言在今年前三季度表现较好。但进一步观察发现，在9月16日上证综指达到3042点的阶段性高点后，市场开始折返调整，之前表现较优的强势行业和个股开始逐渐出现补跌的迹象。具体来看，9月份以来，以保险（9月以来最大跌幅-9.8%）、农林牧渔（-14.1%）、餐饮旅游（-10.6%）、机场（-16.2%）为代表的强势板块已经开始调整，而最近从11月以来，以白酒（11月以来最大跌幅-8.3%）、电子元器件（-7.2%）、医药（-8.7%）、家电（-10.1%）为代表的强势板块也开始出现调整，其中强势股代表贵州茅台（9月以来最大跌幅-10.4%）、立讯精密(002475,股吧)（-12.6%）、恒瑞医药（-13.2%）、上海机场(600009,股吧)（-16.4%）、格力电器（-13.8%）、牧原股份(002714,股吧)（-17.1%）、中国平安(601318)（-10.6%）、中国国旅(601888,股吧)（-16.5%）等也均出现补跌。历史上市场行情调整后期强势股补跌幅度往往20-30%，对比历史，这次空间不大。强势股“抱团”逐渐趋于分散不断回调，而在这个过程当中，前期涨幅一般，低估值高股息的银行地产股则保持相对稳定，9月16日以来各行业中银行涨幅最大，上涨1.6%。这和历史上几次典型行情调整后期盘面特征类似，现在很可能处在行情调整后期。
2.市场转势仍需要一些条件
目前市场是折返跑蓄势，符合牛市3浪初期特征。前期报告《牛市有三个阶段-20190303》中我们分析过牛市有三个阶段，第一是孕育期，盈利回落，流动性改善推动估值修复，市场进二退一，第二是爆发期，盈利估值双升，戴维斯双击，即牛市主升浪，第三是泡沫期，盈利平稳，资金大量流入，估值走向市梦率，市场冲顶。对应今年市场来看，上证综指2440-3288-2733点是牛市第一阶段，进二退一。对应波浪理论，上证综指2440-3288点是牛市1浪上涨，3288-2733点是牛市2浪回调，上证综指2733点是牛市第二阶段的起点，对应波浪理论中的3浪（即主升浪）。参考历史，市场在主升浪初期往往折返跑，反复盘整蓄势。①05-07年牛市中第二波上涨从16/01开始。在这之前上证综指先在05/10/28日触及低点1067点，随后到05年底指数一直在1100点上下反复盘整，背后原因是基本面和政策面均在06/01前后得到确认，工业增加值累计同比从06/01的12.6%上升至2月的16.2%，随后升至07/03的18.3%，06年初政策加码，贷款数据显示政策效果进一步显现，贷款余额同比从05/12的13.0%升至06年1、2月的13.8%、14.1%，随后升至07/03的16.3%。②08-10年牛市中第二波上涨从09/01开始。前期上证综指先从08/12/9的2100点回落至08/12/31低点1814点，随后到1月底，指数一直在1800-2000点盘整，之后经济金融数据逐步公布，工业增加值累计同比从09/01的-2.9%触底回升至2月的3.8%，显示基本面开始好转，贷款余额同比从08/06的低点14.1%先升至08/12的18.8%，再进一步升至09/01的21.3%，显示四万亿政策效果显现，因此市场开始放量上涨。③12-15年牛市中，以上证综指刻画第二波上涨从14/03开始。14/3-14/6月期间上证综指一直在2000点上下盘整，与前两轮牛市盘整完进入加速上涨阶段的背景不同的是，这一次基本面仍在下行，市场上涨源自政策面，先是14年7月改革预期大幅提升，上证综指突破2200点，随后11月央行下调金融机构一年期贷款基准利率0.4个百分点至5.6%；下调一年期存款基准利率0.25个百分点至2.75%，货币政策转向宽松刺激上证综指放量向上突破。向上突破需要等基本面和政策面信号，岁末年初是个窗口期。回顾历史，牛市第二波上涨即3浪，需要基本面、政策面共振，初期在确认基本面或政策面变好前市场会有反复。过去两三个月市场经历着3浪初期的折返跑，最终市场向上还需等待基本面和政策面信号，这次岁末年初是个窗口期。第一，基本面方面：我们认为需要进一步跟踪高频月度数据，目前市场担忧月度数据变差，基本面向下。但我们认为无需担忧，11-12月月度经济数据同比有望出现平稳迹象。从库存周期来看，2000年至今市场共经历了5轮完整的库存周期，平均一个周期历时39个月。本轮库存周期始于2016年6月，至今已经40个月。空间上来看，库存周期历史上高点一般在10-15%附近，低点一般在0-1%附近，最新公布的10月工业企业产成品存货累计同比继续回落至0.4%，库存周期大概率要见底回升了。11月30日统计局公布的11月制造业PMI指数从10月的49.3%上升至50.2%，高于市场预期的49.5%，从历史月均值来看11月相比10月略低0.19个百分点。11月前28天六大集团发电耗煤同比增速16.1%，较10月有所回落，但仍处年内高位。未来1-2个月数据将验证基本面趋于稳定。第二，政策面方面：10月CPI同比上涨3.8%，高于预期的3.4%以及前值3%，市场担心CPI向上超预期可能会干扰货币政策。而我们认为剔除食品的CPI并不高，PPI仍为负，中国宏观经济的背景是衰退而非滞胀。近期国务院印发《关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》，提出将港口、沿海及内河航运项目最低资本金比例由25%调整为20%，在风险防范的同时注重有效投资的形成。而财政部提前下达2020年部分新增专项债务限额1万亿元，并要求确保明年初使用见效、形成实物工作量。政策偏暖的迹象已经出现，12月中旬将召开中央政治局、中央经济工作会议，预计未来宏观政策基调仍偏积极。此外，仍需进一步跟踪中美贸易谈判情况，此因素也会影响市场节奏。
3.策略：耐心布局
春季行情重视低估的银行地产。市场目前处在牛市第二波上涨（3浪）初期折返跑蓄势的阶段。11月月度策略报告《等待转机-20191103》中我们分析过，市场更可能先下蹲再向上。回顾11月行情，最终上证综指跌破10月9日低点，并回补2870点的缺口。我们维持前期判断，预计下蹲不会回到8月初 2733点那么低。当时是中美贸易摩擦加速恶化、港股大跌、人民币汇率破7、国内经济数据加速下滑等各类因素叠加下的恐慌低点，目前情绪很难那么低迷，而且银行地产石化等权重股估值很低、股价涨幅较小，上证综指向下空间有限。不过，对比历史上调整后期强势股补跌幅度，这次可能还不够。整体上，折返跑蓄势阶段，市场回撤便是布局机会。展望岁末年初行情转好，银行地产望先行，这两个行业容易岁末年初上涨，源于估值偏低、前期涨幅少、机构持仓低、政策催化。银行、地产板块最新PB（2019/11/29）分别为0.84倍和1.42倍，处于2005年以来由低到高4.9%和4.3%分位。从基金持仓看，19Q3银行的机构持仓占比为5.5%，处于05年以来由低到高31%分位，房地产为4.1%，37%。银行、地产今年涨幅仅为22.4%、14.0%，低于沪深300涨幅27%。当前银行地产股存在较大预期差，最近周期股的脉冲行情提醒我们应该重视预期差。之前市场对基本面较为担忧，银行地产估值承压，但随着未来基本面数据稳定，政策相对友好，银行地产估值将得到修复，所以银行地产大概率将打响折返跑蓄势后的第一枪。这次险资“资产荒”也将成为助推力，资管新规的推出，许多非标债券到期后险资无法再次续作，这压缩了险资配置非标的空间。为保持利润的稳定性，高股息股票将成为险资的较优选择。四大国有行代表的部分公司股息率已经有吸引力，农业银行(601288,股吧)近12个月股息率和19年预测股息率分别为4.8%、5.1%；建设银行(601939,股吧)分别为4.3%、4.6%。 展望2020年全年，科技、券商更优。历史上牛市主升浪上涨的初期往往靠银行带动指数向上突破，但是着眼于整个主升浪，盈利上升陡峭行业涨幅居前形成主导产业，而每轮牛市主导产业都符合时代背景，“科技+券商”有望成为本轮主导产业，详见《牛市第二阶段什么行业最强？-20190730》。科技股业绩回升的动力是政策红利、技术进步，科技行业包括TMT和新能源车。从政策角度看，产业政策支持、中美争端引发的国产替代、金融领域鼓励直接融资有助于新兴产业发展。从技术周期角度看，当前正处在5G引领的新一轮科技周期中。对于2020年的行业配置思路，科技已经成为一致预期，基本上是今年行情的线性推演，但预期差可能在于科技内部细分行业的差异。19年电子行业业绩优、股价涨幅大，未来5G还会推动AR\VR、无人驾驶、工业互联网等内容和应用场景的发展，TMT其他子行业及新能源车值得重视。金融供给侧改革将助力券商盈利全面回升。当前中国类似美国八十年代，需要大力发展股权融资代表的直接融资助力新兴产业发展。在金融供给侧改革的背景下，做大直接融资、股权融资必将做大做强证券行业。近日，证监会在答复政协十三届全国委员会第二次会议第3353号提案时表示，为推动打造航母级证券公司，将鼓励和引导证券公司充实资本、丰富服务功能、优化激励约束机制、加大技术和创新投入、完善国际化布局、加强合规风险管控，积极支持各类国有资本通过认购优先股、普通股、可转债、次级债等方式注资证券公司。我们预计未来各类政策不断落地，大行加大对券商融资的支持，券商金融债发行、短融增额，均有利于券商降低资金成本，提高杠杆率，从而提升ROE。此外，随着牛市第二波上涨逐渐展开，股市成交量将放大，券商高贝塔特征将逐渐显现，券商业绩更能进一步提升，详见年度策略报告《“牛”转乾坤——2020年A股投资策略-20191117》。
风险提示：向上超预期：国内改革大力推进，向下超预期：美欧经济危机。
