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曾经医疗界茅台,ROE吊打恒瑞,估值缩水80%,这家医药白马怎么了

2024-01-11 10:49:04  来源:读懂上市公司  本篇文章有字,看完大约需要14分钟的时间

曾经医疗界茅台,ROE吊打恒瑞,估值缩水80%,这家医药白马怎么了

时间:2024-01-11 10:49:04  来源:读懂上市公司

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实体店需要承担高昂的物业成本和人工成本,近几年在电子商务迅猛发展的大背景下,实体店在价格上落入下风,受电商模式冲击较大。

而要想在实体店立住脚,不仅需要天时地利人和,更重要的是这门生意模式到底有没有优势。

大家都知道海底捞的服务最出名,但可能不知道它的毛利率超过50%,接近60%,这样的企业赚钱总是相对容易;

服装行业的红豆股份,毛利率大约在30%多,它的净利率就很低了。

医疗行业也有实体店,比如说眼科、牙科专科医院,其中通策医疗是一家牙科连锁机构,它的毛利率介于海底捞和红豆股份之间,但净利率却比海底捞要高。

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1、那么通策医疗具备经营优势吗?

首先,从毛利率端来说,通策医疗虽然比下有余,但是比上仍有不足。

和同行业企业对比更容易发现问题,和眼科专科医院爱尔眼科相比,通策医疗的毛利率并不算高,还有着约10%的差距。

毛利率等于营业收入-营业成本除以营业收入,那么毛利率其实是由营业收入和营业成本共同决定的,如果营业收入是一样的,那么营业成本更低的企业毛利率更高,而如果营业成本是一样的,那么营业收入更高的企业毛利率更高。

因为经营业务的不同,营业收入的拆解不够直观,但通过营业成本结构的拆解可以发现通策医疗差在哪。

截至2022年,通策医疗营业成本中占比最高的是人力成本,其次是医疗材料成本,但爱尔眼科不一样,它的人力成本占第二位,第一大成本占比是医用材料。

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难道都是同一个行业的,通策医疗给医疗人员的工资就高吗?这显然不太可能,所以就只有一个原因,通策医疗所用的医疗材料成本相对较低,也就是假牙、牙齿所需的材料等,而眼科医疗的原材料包括像OK镜(角膜塑形镜)、人工晶状体等。

正印证了“金眼银牙”这一俗语,和眼相关的东西价格比牙更高。

但是光成本高还不够,如果将营业收入拆分为n个产品/服务乘以单价,那么决定毛利率的就是单位价格和单位成本,爱尔眼科高毛利率的背后,说明其所收取的服务价格也更高;

也就是说,通策医疗牙科医疗的技术含量更低,其服务价值比不上爱尔眼科,这是二者毛利率差距的核心原因。

同时可以理解的是,一家毛利率更高的公司,它的抗风险能力也越高,因为业务价值量更高(或者说成本相对更低),能够维持价格的相对稳定,所以最近几年无论基于什么原因,通策医疗的毛利率确实不如爱尔眼科稳定。

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2、那么我们再来考虑一下通策医疗的毛利率为何下降,是产品成本提升了?还是价格下降了?

首先从产品成本层面,我们必须要考虑扩张效率问题,2019年-2022年间,通策医疗的原材料成本占比并没有提升,最主要的影响是人力成本,就是人变多了,公司规模变大了,但是相对收入却减少了。

其次,从价格层面来说,公司没有提价去对抗成本的上升,原因还在于公司没有提价能力,原材料不是自己的专利,同行业竞争对手还不少。

本来以为种植牙业务的毛利率会更高一点,因为价格会比修复类更高,但其实种植牙的耗材成本也不算高,而且还在2022年被集采了。

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爱尔眼科的上游原材料其实也遭受到了集采,那么它的成本价格应该也是下降的,但爱尔眼科维持了价格的相对稳定,或在于它面临的市场竞争程度(激烈程度)不如通策医疗,这是由眼科市场进入壁垒(竞争壁垒)决定的。

对于眼科医院来说,它的固定设施投入成本和手术难度都比牙科高/大。

3、那么如果看净利率的话,通策医疗还能投资吗?

首先不得不承认,在A股投资,如果不出3-5年,往往是“变化”更重要,而一家企业的价值到底是怎么样的,长期才能体现出差距。

我们不否认通策医疗的净利率更高,但无论是看毛利率还是净利率,它其实都不如爱尔眼科稳定,这也是我认为通策医疗下跌比爱尔眼科多的核心原因。

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通策医疗历史最高估值其实比爱尔眼科还要高,达到了270倍,当时市值一度超过1300亿元,但现在的估值基本和爱尔眼科维持在了同一水平。

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既然通策医疗的净利率和估值呈现出相悖的局面,所以需要我们站在更长期的角度去考虑,通策医疗的净利率为何更高,它的经营模式是否稳定?

不得不说,通策和爱尔净利率之间的差距一定在于期间费用率,确切来说是销售费用率,截至2022年,通策和爱尔的销售费用率分别为1.03%、9.66%,几乎就是期间费用率的差距。

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那么对于通策医疗来说,它的销售费用率比较低,说明公司的经营不依赖于广告宣传,如果模式不变,通策医疗的高净利率便可以维持。

然而净利率波动虽然现在还不是问题,但成长性问题却是不容忽视的,不支付那么多销售费用,通策医疗就不会走出浙江,但浙江的成长空间还会有多大?

通策医疗最近两年的经营数据(按单季度划分):

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爱尔眼科最近两年的经营数据:

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截至2023年上半年,通策医疗92%的营收仍来自于浙江省内,在浙江省内,公司采取“蒲公英计划”,继续跑马圈地,那么能建是能建,浙江一共11个市,通策单在杭州就已开了20家医院(还有多家在筹备),未来即使医院数量会增多,但大医院和小医院不一样,不同医院的竞争情况也不一样;

另外在浙江省外,公司一直有全国战略,但如果想要走出省外,预计只能看收购了,就算在浙江省内,公司在温州也只有一个医院布局,或在向我们说明,新设立口腔医院并没有太多优势。

2022年年报中,通策医疗表示,参考历史情况,预计2023年到2026年口腔行业的复合增长率约超15%;

2023年,通策医疗收购医疗软件公司和仁科技19%的股份,想要建立更完善的数字管理系统,开始寻找未来的出路。

作为口腔诊疗龙头,通策医疗预计还能实现和行业一样的增速,只不过超预期增长似乎还看不到眉目。

目前,通策医疗228亿的市值,如果按2021年净利润算(没有受到影响前),市盈率就是32.43倍,按15%的增速来说,2个PEG是相对合理的,也就是30倍的PE,左侧投资来说,估值是有望到底了,但右侧投资来说仍缺少确定性。


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