最近大盘整体不温不火,医药板块却独树一帜,呈现出高景气度的局面。
7月份医保续约规则再调整,充分体现医保价值购买和对创新的支持;
医药ff过后,除了方向上的纠偏外,减肥药、阿兹海默症等创新药概念股利好频出。
医药创新成为最大的看点,其中就不得不提到CXO,也就是医疗研发外包,或者叫CRO,翻译过来就是Contract Research Organization,是创新药研发产业链的上游。
CXO公司以龙头药明康德为首,其当前年度营收规模达到近400亿元,净利润则有8、90亿元,彰显出行业广阔的市场空间。
和药物研发生产相吻合,进入生产及商业化阶段的合同订单量更大,可能仅需要一个重磅药就能快速驱动业绩增长(yq期间的特殊订单就是例子);
所以在CXO行业,布局生产端外包服务(CMO/CDMO)的企业似乎更具想象力,今天我们便提到行业老二——凯莱英,其曾是国内唯一一家覆盖美国前五大制药公司从临床到商业化CDMO服务的公司(2019年之前)。
(2023年半年报统计)
1、凯莱英有一个明显的优点,毛利率高且净利率高
与三家同行业企业对比,凯莱英有一个明显的优点是它的经营盈利能力最高,其中,截至2023年上半年,其毛利率比药明康德高了10几个点,净利率达到了36.59%,秒杀诸多上市公司。
(2023年半年报统计)
凯莱英高毛利率的原因和大订单脱离不了关系,因为大订单的存在,规模优势更强毛利率也就越高,在2023年半年报中提到,公司来自美国市场客户收入33.48亿元,剔除大订单后收入14.04亿元,也就是说单笔yq大订单收入达到了19.45亿元。
不过高毛利率不只是大订单的原因,就是放在2019年yq前,凯莱英的毛利率也是最高的,高毛利率背后的根本原因在于其维护的核心竞争力。
凯莱英成立于1998年,是CDMO业务核心领域的早期进入者之一,公司以技术革新作为核心驱动力,主要产品聚焦等级高、量级大、监管要求严的领域,因此获得较高的业务壁垒和客户粘性,也因此彰显出企业较高的行业洞察力、成熟的研发生产和服务能力。
如果非要总结的话,我认为凯莱英的成立基因以及战略布局便是核心竞争力的源动力。其中成立基因侧重于人,管理层以及核心技术人员,战略布局则既要看人,也要看技术投入在哪里。
2、业绩下滑背后:杀估值过度,破局依然有希望
竞争力强当然是一件好事,凯莱英凭借较强的竞争力获得了yq特殊大订单,业务规模因此一路高歌,短短三年时间(2020-2022年),其营业收入增长了4.17倍,净利润则增长了5.96倍,整整近6倍。
但业务规模的快速提升导致凯莱英当前面临了业绩下滑的问题,截至2023年上半年,企业营业收入、净利润分别同比下滑8.33%和3.09%,虽然只有个位数的下滑,但今年上半年总营收中还有19.45亿元的大订单,剔除大订单后大制药公司+中小制药公司的其他订单总营收则是26.77亿元,同比增速为33.37%;
所以等到明年上半年没有了大订单,假设其他订单营收仍维持33.37%的同比增速,到时2024年上半年的总营收就是35.7亿元,业绩下滑风险依然存在。
也正是因为如此,最近一两年凯莱英的估值持续下降,降到了上市以来的低位区间,滚动市盈率为17.32倍。
但时至今日,业绩下滑、估值下滑已然成为了确定的东西;
如果考虑上企业核心竞争力以及其他订单的成长性的话,凯莱英似乎还有希望,如果剔除特殊大订单外30%+增长有望维持,企业年度营收就有望达到70亿(2023年上半年这部分订单是26.77亿元,同比继续增长30%,再×2),再考虑恢复到之前的毛利率和净利率水平,净利率取25%(偏向于保守),那么年度净利润就是17.5亿元,对应当前560.8亿元市值,算出来PE就是32倍,正好和30%+的其他订单营收增速大概吻合。
32的PE对应30%的业绩增速,PEG大约为1,并不算高;
那么对于现在的凯莱英来说,它的业绩虽然有下滑风险,但是因为其他订单的增量预期以及估值的下滑,它依然有一定的投资价值。正常情况下,对于高成长性的公司,我一般会给1.5PEG的估值,如果是30%预期增速的话,PE给个45不算过分吧(用45的PE×前面算的17.5的净利润,市值就是787.5亿元)。
(上述业绩和市值计算仅供参考。)
所以,虽然凯莱英未来一段时间的经营数据增长或依然不是线性的,但不论大订单将如何扰动公司的业绩,当前其他业务订单30%多的营收增速便是企业的希望。
而说到其他订单的增长情况,yq能催生大订单,其他需求也同样能催生大订单,就比如说当前已经展示出极大潜力的减肥药产业,从药物种类来说就是多肽药物。
随着技术的进步,多肽药物有望进入快速增长阶段,GLP-1减重抗糖多肽药物便是其代表产品之一。
所以,最近CXO公司大涨和减肥药产业需求的爆发也不无关系,市场当前盯上了国内多肽原料药公司,但目前黑马未定。
凯莱英在2023年上半年提到对多肽业务的拓展布局,目前已经在起步和提升产能阶段,据说药明现在也在布局多肽产能,凯莱英提到的10000L“固相合成产能”和药明康德不相上下。
凯莱英当前对多肽业务收入尚没有说明,但我认为凭借企业本身的核心竞争力以及当前在多肽领域的布局,不乏想象力。