最近，政策利好不断，房地产板块领涨，相关ETF半个月上涨20%。
消费是促进经济增长最有力的手段之一，而房地产和股市是拉动消费的两大途径。
所以，我认为下半年房地产和消费至少会比上半年好过一些。至于牛市会不会来，不是我们能决定的，但挖掘好公司是正确且值得做的事情。
今天说的是一家建材企业，兔宝宝。市值到100亿，但却值得关注。
1、具备品牌、渠道和产品优势的家居建材企业
兔宝宝已经成立30年、上市近10年，有装饰材料和定制家居两大业务。
2022年，装饰材料业务营收66.42亿元、占比 74.5%，定制家居业务营收21.77亿元、占比 24.4%。其中装饰材料以胶合板业务为主，定制家居部分主要有定制衣柜、橱柜、地板、木门、墙板五类。
目前，胶合板行业，兔宝宝有两个名副其实的竞争对手，千年舟和云峰新材。与这两家公司对比，兔宝宝在品牌、渠道和产品方面优势更明显。
品牌优势
品牌使用费是使用品牌的一方给品牌所有者交纳的费用，它可以很好衡量建材企业的品牌影响力。
公司小部分产品通过OEM模式进行代工，公司负责品牌运营和渠道开发。
在代工模式下，经销商从供应商那里购买板材，并由供应商生产，兔宝宝向供应商提供品牌、技术并收取品牌授权使用费。
2020—2022年公司品牌使用费分别为2.4亿、2.76亿、3.88亿元，均高于竞争对手千年舟和云峰新材。
另外值得一提的是，品牌使用费营收占比虽不到5%，但这项业务毛利率高达99%，对公司毛利润贡献力强，2022年贡献度高达24%。所以品牌使用费规模未来继续扩大，对公司利润会有明显拉升作用。
渠道优势
兔宝宝是行业内渠道数量最多、市场覆盖最广、经销商资源最优的企业。
2021年兔宝宝经销商数量1450家，千年舟只有800家（2022年数据未披露）。
2022 年底，公司拥有专卖店 3570 家，其中装饰材料门店 2797 家，家居专卖店773家，遍布全国各地。
经销商模式是公司的主要销售渠道，一方面公司的装饰材料产品通过经销商和专卖店直接销售给终端客户。
另一方面大力拓展家具厂、装修公司、工程等B端新兴渠道，与11000多家定制家居企业开展业务合作。
2022年装饰材料营收66.42亿元，其中传统零售分销、家具厂、家具公司、工程渠道占比分别为56%、27%、12%、5%。
新兴渠道逐渐替代传统零售渠道，兔宝宝的渠道结构实现优化。
产品优势
兔宝宝是国内贴面板行业第一家上市公司，研发能力强，产品环保。
比如其自主研发的植物胶板材，不含毒害物质，从根源上解决了传统甲醛基胶黏剂的甲醛释放问题，直击装修行业的痛点。
2、加权ROE明显改善
横向与同行业相比，兔宝宝的roe是24家建材企业中最稳定的；纵向自身比较，2013—2022年，十年时间公司的roe从3%提升至20%，最高达到过37%。
Roe是企业综合盈利能力的体现，且通过杜邦分析，我发现公司roe的提升，主要与净利率、资产负债率增加有关。
如下图所示，2013—2021年公司的roe整体上升，在这一时期，净利率整体先上升后下降，资产负债率整体先下降后上升。
两者的共同作用使得roe不断增加，2022年由于净利率和总产负债率均下滑，roe也大幅降低。
净利率提升得益于毛利率提升和费用率下滑。
由于毛利率更高的产品营收占比增加，公司毛利率略有提升。另外，随着品牌建立以及费用管控加强，2013—2022年公司的销售费用率和管理费用率整体分别下滑2%、1.5%。
资产负债率增高与收购有关。
兔宝宝2019年和2021年共花费9.5亿收购青岛裕丰汉唐木业公司95%的股权。裕丰汉唐以全屋定制木作类家具为核心，是成品家居精装渠道的头部企业。
收购之后，兔宝宝要对被收购企业合并财务报表。由下图部分资产负债率数据可知，2020年公司的应收款项、存货和短期借款、应付款项均明显增加，这都是因为合并裕丰汉唐所致。
短期借款增加是因为公司对外投资及回购股权，流动资金不足，弥补流动性所致；
应收账款大增是因为裕丰汉唐主营工程业务，回款期较长。
整体来看，公司负债率虽高，但多是短期借款和没有利息的应付款，负债质量高、偿债风险小。
3、行业复苏，下半年业绩有望迎来反转
查看近5年业绩可知，兔宝宝2018年和2022年净利润均是负增长。
2018年家居建材行业直面洗牌，全装修与定制化企业挤压市场份额，行业竞争加剧，多家企业净利润下滑甚至腰斩，兔宝宝当年净利润下降9.33%。
2022年房地产行业低迷，应收账款回款周期加长，计提信用减值损失2.06亿元；另外子公司裕丰汉唐业绩不达预期，计提商誉减值准备1.18亿元。
因此，当年营收下滑5.4%，净利润下滑37.4%。
由于房地产行业偏低迷，家居建材企业的日子不是很好过。一季度兔宝宝营收11.12亿、净利润0.75亿元，分别同比下降31.65%、21.47%。
分业务来看，人造板行业的特征是大行业、小公司。2021年人造板市场规模超过 2500 亿元，兔宝宝是行业内规模最大的，市占率也只有3.8%（按营收计算）。
2021年全国人造板生产企业同比减少17.5%，还有13200余家。随着环保要求提升、竞争加剧，产品不达标以及经营不善的企业会继续退出，未来兔宝宝的市占率有望提升。
定制家居是公司最近几年的新业务，采取零售和工厂渠道双轮驱动。兔宝宝旗下子公司裕丰汉唐是专门做工程业务的，与37家头部地产集团有合作。
2022年房地产遇冷，裕丰汉唐营收12.82亿元、同比减少32.33%，导致兔宝宝营收减少。下半年伴随下游客户结构的优化及房地产市场转暖，裕丰汉唐业绩有望改善。
且与头部定制家居企业对比来看，2020-2022 年欧派家居、索菲亚三年收入复合增速分别为18.4%、13.4%，兔宝宝定制家居业务营收复合增速为70.2%，增长潜力十足。
通过上面分析，我们知道兔宝宝具备品牌、渠道和产品优势，业绩下滑是因为行业景气度不佳所致。因此我认为，下半年房地产行业复苏，城中村改造对装修建材的需求增加，公司的业绩有望迎来反转。
最后，估值和风险。
兔宝宝目前总市值98亿元，预计2023年净利润约6.23亿元，动态市盈率16倍，合理估值区间是10倍至20倍。
公司由于收购产生了较高的商誉，2022年商誉7.62亿元，在总资产中占比14%。如果被收购公司裕丰汉唐业绩不达预期，就要计提商誉减值，拖累净利润。
综上，兔宝宝在人造板行业竞争力较强，盈利能力也有所提升。短期看，下半年的看点是业绩复苏预期，依赖于房地产回暖。长期看，伴随行业集中度提升，公司市场份额将进一步增加。
公司是好公司，不过现在的位置不太合适，需要等回调结束。
以上文章分析仅代表飞鲸个人观点，不构成具体投资建议。股市有风险，投资需谨慎。
