核心结论：①21年类似07年：牛市进入第三年，企业盈利回升>宏观流动性收紧，微观资金加速入市。②历史显示，牛市第三年市场波动加大，沪深300单日跌幅2％以上的交易日占比明显上升，且出现轮涨特征。③春节后调整定性为短波折，短期复苏逻辑的后周期占优，如资源和金融，轮涨后重视科技+大众消费。
牛市第三年：波动加大
——兼论21年类似07年
早在策略报告《明年更像哪一年？-20201227》中，我们就提出2021年更像迷你版2007年，即宏观流动性收紧Vs企业盈利加速回升，居民资金加速入市，牛市进入第三阶段。今年春节后A股市场突然回调，市场特征也类似2007年春节后。
1. 21年类似07年，进入牛市第三年
基本面与政策面组合相似。早在2019年我们在策略报告中《现在类似2005年-20190217》中，提出19年类似05年，是牛市的起点。这轮牛市始于2019年，与2005-2007年牛市类似，2021年类似2007年，牛市进入第三年。回顾2007年，当时宏观流动性收紧，10年期国债收益率从06年10月低点2.94％升至07年末高点4.60％，上行了166个BP，M2同比呈现双顶格局，分别在06/07达高点18.4％、在07/07达高点18.5％，此后开始下滑。虽然2007年宏观流动性开始收紧，但是企业微观盈利持续改善，A股归母净利累计同比从06Q1低点-14.0％升至07Q1高点80.7％，此后至 07Q3保持高增长，归母净利累计同比增速达到64％，ROE（TTM）从06Q1的7.3％升至07Q4的16.4％。这次基本面和政策面组合类似2007年，即宏观流动性收紧，企业盈利仍加速回升。这轮10年期国债到期收益率从2020年4月低点2.55％升至当前的3.27％，预计未来随着疫情逐步得到控制，宏观经济开始复苏，我们认为2021年流动性边际收紧趋势不变。具体而言，过去三年每年10年期国债收益率中枢持续下降，2018年为3.62％、2019年为3.18％、2020年为2.94％，进入2021年后开始上升至3.19％。这次A股盈利从20Q1见底后开始回升，进入业绩上行周期，我们认为A股净利累计同比增速将在2021年前三季度保持高位，全年达到15％。根据历史经验，补库存周期背景下ROE回升持续6-7个季度，由此推算A股ROE将持续回升至2021年底，全年达9％。
微观资金入市节奏相似。在《以史为鉴：牛市的资金入市节奏-20190703》中，我们提出回顾历史，场外资金往往在牛市第二阶段中后期才开始入场，并在第三阶段大幅流入，推动牛市走向泡沫化。回顾2007年，A股当时正处在牛市第三阶段。05/06-06/12期间上证指数涨幅达164％，沪深300达到150％，A股显示出了巨大的赚钱效应，市场沉浸在牛市氛围中，这吸引了增量资金加速入市，具体表现为居民存款搬家和新发天量基金。2005-06年期间我国城乡居民储蓄存款同比增速保持在17％左右，进入2007年开始大幅下滑，07/01降至10.5％，07/11进一步降至低点4.0％，2007年居民储蓄搬家进入股市。同时，2007年大量公募基金开始发行，全年累计发行偏股型基金共计5941亿，而2005-06年仅为3579亿，这为市场带来大量增量资金。当前A股也处在牛市第三阶段，目前市场赚钱效应较好，吸引增量资金入市，典型代表就是公募基金大发行。截止2021/02/25，今年以来公募基金已经累计发行偏股型基金6956亿份，目前大约有340支偏股型基金已经通过行政审核但是尚未发行，有130支偏股型基金已经确定了发行日期或者已经在发行中，在不考虑新的过审基金情况下，两者合计得未来有470支基金将成立。与此同时，今年偏股型基金每支发行的平均份额约为60亿份，2020年平均25亿，2018-2020年平均为20亿。我们假设未来470支全都成功，每只基金的份额为25亿份，则未来还会成立的新基金规模大约为1.2万亿元。全年来看，2021年股市整体资金净流入有望超过2万亿元，具体测算数据如下表1。
2.牛市第三年出现波动大、轮涨的特征牛市第三年市场波动加大。18年底《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投资策略-20181209》我们提出牛市将要来临，并在《牛市有三个阶段-20190303》中明确提出牛市有三个阶段，期间驱动力、特征各不相同，19年为由资金面驱动的牛市孕育期。20年市场进入了基本面和资金面双轮驱动的牛市爆发期，21年牛市步入基本面和情绪面驱动的泡沫期，牛市格局未变。回顾历史，市场经历一定时间和空间的上涨后，牛市波动自然加大。在此以沪深300为研究基准，对比牛市三年当日跌幅超过2％的交易日天数占比，发现牛市第三年市场大幅调整交易日数占比往往更高。具体而言：2005-07年牛市第一、二、三年占比分别为3.4％、5.4％、12.2％，2013-15年分别为5.4％、2.9％、5.9％，而这次2019-21年分别为3.3％、4.5％、14.3％。春节后A股市场波动加大，2月18日上证综指高开1.8％后低走，当日涨幅仅为0.55％，节后7个交易日中共有3个交易日沪深300跌幅超过2％，期间上证指数最大跌幅达6.1％，沪深300达10.3％，创业板指达16.9％，这非常类似2007年春节后的情形，当时节后第一个交易日2月26日上证指数上涨了1.4％，次日2月27日单日跌幅达到8.8％，沪深300达9.2％。我们将这次调整定性为短期扰动，前期涨幅较大板块获利回吐，同时海外市场波动也诱发了A股共振：一方面，10年期美债利率从2020年3月9日低点0.54％升至2021年2月25日的1.54％，作为全球资产定价的锚，10年期美债利率走高导致全球高估值资产波动加大。另一方面，近期香港特区政府财政预算案正式公布，政府为增加收入，将提高股票印花税，由现时买卖双方各付0.1％上调到0.13％，市场担忧交易成本的上升将在短期内打击投资情绪，从而引发市场波动加大。
牛市轮涨和主线交替上攻。近期周期行业走势强劲，映射经济复苏、企业盈利改善，风格上中证1000、国证2000明显跑赢沪深300，这是牛市演绎过程中正常的轮涨。我们认为2020/11至今的市场行情非常类似2007/01-03和2014/10-12，即市场上涨到一定程度后，低估滞涨板块进入轮涨阶段。回顾2005-07年牛市，主线是地产链，阶段性小市值公司轮涨，最后主线继续冲顶。在07年1-3月，A股行情开始从主线上涨过渡到轮涨阶段，主要表现为小市值个股快速上涨，而大市值蓝筹股涨幅落后，当时中证1000累计涨幅达到83％，而沪深300仅为36％，上证50为62％。期间领涨的行业包括：计算机为92％，纺织服装为82％，建筑为70％，而银行垫底为14％。回顾2013-15年牛市，主线是TMT，阶段性蓝筹轮涨，最后主线冲顶。在14年3月12日至15年1月23日期间A股行情开始从主线扩散到其他行业，特别是进入14年四季度，在降息降准预期的催化下，主板迎来明显的轮涨，价值蓝筹股一骑绝尘，期间上证50指数累计涨幅达到59％，沪深300为44％，而创业板指为-4.5％，领涨的行业表现如下：非银行金融为161％，建筑为109％，房地产为93％，交通运输为85％，银行为82％。这轮牛市始于2019/01，主线是消费和科技， 2021/11至今以金融和资源股为代表的后周期行业阶段性轮涨，期间材料累计涨幅为24.8％，能源为10.4％，银行为15.4％，远超上证指数涨幅9.6％。这是因为随着全球新冠疫苗接种量逐步提高，新冠疫情逐步得到控制，经济生产活动开始恢复，资源品价格节节攀升，经济复苏预期升温也有利银行股估值修复。我们认为在这些低估板块补涨后，前期强势品种有望进一步上涨。
3.应对策略：保持乐观
牛市不变，波动难免。19年初我们就提出，19年1月4日上证综指2440点为第六轮牛市的起点，参考A股历史，19年初开始的牛市可能会走三年左右。这跟长期股权投资时代不矛盾，股权市场长期向上的趋势由多个小牛熊构成，好比过去20年房市整体向上，中间也出现几年房价下跌，即把房市的大牛切割为几个小牛熊。自19年初以来股市已经上涨了两年，在上涨了一定时间和空间后，市场波动自然会加大，在报告《牛市在途-20210217》中我们分析过，过去三轮牛市中每轮牛市有3-4次耗时1个月以上、跌幅10％以上到15％附近的大调整，前面1-2次的调整一般源自基本面没跟上股价，后面的1-2次的调整一般源自宏观政策的收紧。本次牛市从19年初开始，我们以沪深300指数刻画，19年1月以来的大调整目前有两次，第一次是2019/04/22-2019/08/06，沪深300指数区间最大跌幅为13％，第二次是2020/01/14-2020/03/19，最大跌幅17 ％，这两次大调整可以合并在一起看成牛市2浪回调，主要源于市场上涨一段时间后基本面没有跟上，疫情突发拉长了2浪回调。按照历史经验推算，我们认为今年A股还将有一次大调整，诱因可能是政策边际变化，目前还没有看到相关信号，需要进一步跟踪。2月26日中央政治局会议强调，实现今年经济社会发展目标任务，要更好统筹疫情防控和经济社会发展，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性。积极的财政政策要提质增效、更可持续。稳健的货币政策要灵活精准、合理适度。所以，我们将近期春节后的调整定性为短期调整，市场在春节后第一个交易日2月18日高开后持续回调，已经持续调整了7个交易日。牛市真正结束的信号只有两个：一是基本面见顶，二是情绪指标达到极致，目前这两个指标都还没出现，维持牛市大格局判断不变。
短期仍在演绎顺周期的补涨。在策略专题《“碳中和”的投资机会——ESG系列2-20210219》、《策略对话行业：哪些领域涨价空间更大？-20210224》中，我们提到目前处在后周期的补涨和轮涨中，等他们轮涨完毕后，未来市场重视科技和消费。我们在去年中的中期策略报告《牛市扩散——2020年中期A股投资策略-20200705》和去年国庆后回来的周报《循级而上-20201008》中均明确指出，去年三季度随着基本面修复的趋势逐步确认，以汽车家电为代表的早周期行业基本面回升更明显，值得关注，而进入四季度后，复苏逻辑进一步演绎，以资源品和金融为代表的后周期行业会有所表现。去年11月以来，我们一直强调春季行情在路上，重视宏观经济后周期的金融股和资源股，而近期资源股和银行股表现亮眼，但是非银金融涨幅落后、基本面向好，仍值得关注。近期中国证券业协会对证券公司2020年度未审计经营数据进行了统计，全行业实现净利润1575.34亿元，同比增长27.98％，其中头部券商实力进一步凸显，40家A股上市券商中，目前已有16家发布2020年业绩快报，合计实现净利润704.28亿元，占到行业净利润总额的44.71％。此外，顺周期中地产、建筑估值便宜，也可能跟随补涨。
顺周期轮涨后，重视科技+大众消费。从去年11月春季躁动起步开始算，至今资源股、金融股这类后周期行业的表现已经占优近3个月，那是否意味着风格将完全转向后周期呢？我们认为，后周期只是阶段性表现占优，属于牛市中的一次轮涨，历史上牛市第三阶段泡沫期启动前滞涨板块往往会出现补涨，如07年1-3月的中证1000、14年10-12月的上证50等，这次春季行情也是是前期滞涨板块补涨轮涨的窗口期。
站在全年视角看，顺周期轮涨后要重视科技和消费，3月两会召开后十四五规划逐步落地，预计主要政策与经济转型方向相关，进入4月后，A股上市公司企业一季报和年报陆续披露，届时有业绩支撑的个股有望迎来行情。
我们认为今年行业配置的第一个方向科技，当前正处5G引领的新一轮科技周期中，前期以硬件为主，中后期带动软件革新需求，最终万物互联、人工智能，借鉴2010-2015年前后科技股行情硬件-软件-内容-应用场景扩散规律，21年计算机（云计算、人工智能）、传媒（游戏等）、新能源车产业链（汽车智能化）等软件内容及应用产业发展空间更大。今年行业配置的第二个方向是大众消费，回顾08年金融危机历史经验，货币宽松、四万亿等刺激政策推出后，高收入人群首先受益，08Q4-09Q2城镇居民人均可支配收入增速分别高于农村居民家庭人均现金收入增速的6.0％/1.6％/1.9％，这一阶段珠宝、化妆品、汽车等高端消费增速迅速上升；09Q3起农村居民收入增速逐渐超过城镇居民，粮油、食品、饮料等大众消费增速顺势崛起。2020年城镇居民收入受到疫情的影响较小，而农村居民特别是外出务工者收入受冲击较大，20Q3城镇居民人均可支配收入同比增5.4％，高于农村外出务工劳动力月均收入增速3.3％，因此2020年可选消费品中汽车和高端白酒表现亮眼。借鉴09-10年经验，预计乳制品、餐饮等大众消费需求或将大增。
风险提示：阶段性回撤：宏观政策首次转向，牛市结束：盈利顶和情绪顶。
