核心结论：国内宏观政策定调偏暖，中美第一阶段贸易协议文本达成一致，预计月度经济数据趋稳，春季行情徐徐展开。上证综指2440点已经开启第六轮牛市，春季行情是牛市3浪向上突破的开始，后续动力：企业利润同比回升和资产配置偏向股市。春季行情阶段低估值、高股息的银行地产及有弹性的券商占优，着眼明年全年，利润增速更快的科技和券商更好。
春季行情徐徐展开
最近一周周报《市场孕育转势-20191208》中，我们提出随着政策面和基本面逐渐明朗，岁末年初行情逐渐转势。最近一周上证综指上涨1.9%，创业板指上涨1.7%，市场走势基本符合我们的判断，春季躁动行情正在徐徐展开。
1.春季行情已经开启
政策面已逐渐明朗，基调偏暖。在前期报告中我们提到，2440点是第六轮牛市的起点，2733点以来是牛市3浪起点，借鉴历史，初期折返跑蓄势，市场向上突破需要政策面和基本面向好信号。从近期市场表现看，市场可能已转势，春季行情初见端倪，这得益于政策面和基本面向好因素兑现。政策方面，从政治局会议到中央经济工作会议，我国政策定调偏暖迹象逐步明朗。中共中央政治局12月6日召开会议分析研究2020年经济工作，12月10日至12日中央经济工作会议在北京举行，会议指出要完善和强化“六稳”举措，科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度。
在货币政策方面，稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕，降低社会融资成本，保持宏观杠杆率基本稳定，金融风险实现有效防控。在财政政策方面，积极的财政政策要大力提质增效，要落实减税降费，更加注重结构调整，坚决压缩一般性支出。可见，宏观政策基调整体偏暖，后续货币政策动向观测时间点是12月20日及1月20日左右LPR利率。财政政策方面，12月6日财政部印发《关于编制2019年度中央和地方财政决算（草案）的通知》，提出切实做好提前下达明年专项债部分新增额度工作，确保明年年初即可使用见效，形成对经济的有效拉动。根据第一财经报道，财政部11月底将2020年1万亿元地方政府专项债额度下达至省级政府后，目前不少省份已将这一额度分配至市县一级政府具体项目。
此外，近期中美第一阶段经贸协议达成，中美贸易摩擦有望实现阶段性缓和。12月13日，据新华社报道，经过中美两国经贸团队的共同努力，双方在平等和相互尊重原则的基础上，已就中美第一阶段经贸协议文本达成一致，美方将履行分阶段取消对华产品加征关税的相关承诺，实现加征关税由升到降的转变。12月13日美国贸易代表办公室发言称，对中国输美的2500亿美元贸易品维持25%的税率，中国输美1200亿美元贸易品税率从15%降至7.5%，取消对12月15日对新一轮中国输美商品加征关税。至此，中美第一阶段经贸协议已达成，中美贸易摩擦开始实质性缓和，这是一个好的开端。
基本面数据即将验证经济趋平。过去几个月宏观数据趋势向下，投资者担忧数据一路下行，但11月PMI和社融数据开始向好。11月30日统计局公布的11月制造业PMI指数从10月的49.3%上升至50.2%，高于市场预期的49.5%，从历史月均值来看11月相比10月略低0.19个百分点。12月10日人民银行公布的11月新增人民币贷款为1.39万亿元，市场预期值1.26万亿元，较去年同期多增1387亿元，11月社融规模增量为1.75万亿元，市场预期值1.5万亿元，较去年同期多增1501亿元。
后续跟踪验证指标如12月16日即将公布11月经济数据，12月底公布PMI数据，1月中旬公布12月社融和经济数据。根据Wind一致预期，11月固定资产投资累计同比预测值为5.21%，而10月实际值为5.2%，11月工业增加值当月同比预测值为5.16%，而10月实际值为4.7%，11月社会消费品零售总额当月同比预测值为7.82%，而10月实际值为7.2%。从一致预期看来，11月投资、生产、消费数据整体比10月更好，往后看预计12月经济数据同比继续企稳的概率较大。基本面数据企稳源于库存周期，从库存周期来看，2000年至今市场共经历了5轮完整的库存周期，平均一个周期历时39个月。本轮库存周期始于2016年6月，至今已经40个月。
空间上来看，历史上工业企业产成品存货累计同比低点一般在0-1%附近，最新公布的10月工业企业产成品存货累计同比继续回落至0.4%，库存周期大概率要见底回升了。只有在经济平稳的大背景下，才会有微观盈利的回升，我们预测2020年A股净利润同比有望回升至15%，ROE升至10%以上，经济平、盈利上是市场最终走出牛市主升浪的根基。随着经济基本面好转，市场的悲观预期逐步修复，春季行情徐徐展开。
2.近期外资流入加速
流入A股的外资中主动管理资金是大头。最近市场已连续两周上涨，有个现象值得关注，外资正在快速流入，超出市场预期。11月26日MSCI的A股扩容第三步正式生效，当日北上资金净流入214亿元，被动跟踪资金流入告一段落，此后连续13个交易日持续净流入，期间累计净流入459亿元，主动管理资金仍持续流入。今年1月1日-11月26日北上资金日均流入13亿元，11月27日以来日均流入35亿元，近期外资流入速度加快。外资流入A股有两种途径，一是通过沪深股通北上，该途径下外资只能购买1200余只满足陆股通要求的股票；二是QFII/RQFII，该渠道下外资能买所有A股，但针对每家机构外管局有额度限制。结合上述两个口径测算，A股纳入指数从2018年6月开始，其中2018年外资共流入3360亿元人民币，指数纳入A股两次，被动跟踪资金流入大概90亿，预计2019年全年外资流入3300亿，指数纳入5次，被动跟踪资金流入800亿。统计2018年6月以来7次指数调整，被动跟踪资金:主动管理资金净流入规模大约是1:4，可见主动管理资金是流入A股外资的大头。
那么主动管理外资对A股开启“买买买”模式的原因是什么呢？我们认为最重要的是A股估值便宜，证券化率低。目前（截止2019/12/13，下同）A股PE（TTM，整体法，下同）为16.9倍，PB（LF，整体法，下同）为1.72倍，对应2005年以来估值从低到高的分位数分别为33.0%、16.2%。以最新的市值/2018年GDP计算各市场证券化率，目前A股为66%，加上所有海外中资股，则为102%，而美国为215%，美国（纯本地股）为161%，英国为133%，日本为110%。
往后看，明年暂时只有FTSE在2020/03将A股纳入因子从15%提升到25%，MSCI和标普暂未公布指数纳入进度，而MSCI在2019/02曾表示进一步提高A股纳入因子还需满足一系列条件，因此我们还需后续紧密跟踪。综上，外资仍会继续流入A股，虽然被动跟踪资金不多，但是主动管理资金是大头，目前A股估值便宜，对这些资金非常具有吸引力，按照目前情形推算，2020年外资将净流入2500亿元，19年为3300亿。
外资并非只买消费。11月27日以来主动管理资金加大配置力度，期间北上资金净买入额前五行业分别为家电66.3亿元、非银59.9亿元、食品饮料42.1亿元、电子元器件39.6亿元、医药36.2亿元，可见外资并非只买消费白马股，近期也加大了科技股配置力度。从月度数据看，11月电子、计算机北上资金月净流入额创17年6月以来新高，分别为95.8亿元、44.6亿元，12月至今净流入17.8、14.8亿元，可见外资对科技股的偏好大幅提升。早在《外资对风格影响多大？-20190729》中，我们提出参考中国台湾和韩国的经验，外资购买的是具备当地特色的核心资产，比如中国台湾的半导体、韩国的电子，而不仅仅是消费白马。在A股市场上外资曾在05-09年买过金融股、12年以来加大消费股配置、17年以来开始买入科技股，说到底投资决策关键看业绩趋势。
11月27日以来电子涨幅位列全行业第一，达到11.4%，北上资金流入推动电子等科技行业大涨，背后的逻辑是科技股业绩向好。统计扣非归母净利润数据，我们发现电子扣非归母净利润累计同比从18Q4低点-28.5%升至19Q2的-6.1%、19Q3的10.7%，科技（TMT）从18Q4低点-76.3%升至19Q2的-17.9%、19Q3的-11.8%，三季度科技行业业绩开始出现好转迹象。
展望未来，我们认为政策红利和技术进步推动科技行业盈利进入回升周期，（详见《“牛”转乾坤——2020年A股投资策略-20191117》），预计通信/计算机/电子元器件/传媒行业2020年净利累计同比可达30%/25%/30%/15%，我们预计新能源车销量2019/2020年分别为120/150万辆，同比增速预计达-4.5%/25%。19Q3基金重仓股（剔除港股）中TMT市值占比为20.3%，但仍低于2013年以来的均值22%，目前处于13Q2-Q3水平。
3.应对策略：坚定信心
春季行情及牛市主升浪徐徐展开。今年以来我们一直重申两个判断：2019年2440点=05年998点，牛市有三个阶段，详见《现在类似2005年-20190217》、《牛市有三个阶段-20190303》、《再论19年类似05、12年：牛市蓄势-20190319》。上证综指2440-3288-2733点是牛市第一阶段，进二退一，对应波浪理论，上证综指2440-3288点是牛市1浪上涨，3288-2733点是牛市2浪回调，上证综指2733点是牛市第二阶段的起点，对应波浪理论中的3浪，即主升浪。参考历史，市场在牛市主升浪初期往往折返跑，盘整蓄势，过去几个月市场正是如此。目前市场很可能结束折返跑蓄势，开始向上突破了，因为政策面偏暖已确认，基本面数据趋稳即将验证，中美贸易达成第一阶段经贸协议。
2020年是牛市主升浪阶段，动力源于：企业盈利进入回升周期，新时代经济平盈利上，预计2020年上市公司净利润同比15%。资产配置转向股市，金融供给侧改革重在激发资本市场投融资功能，资金入市将加速，预计2020年股市净流入资金达万亿，详见《“牛”转乾坤——2020年A股投资策略-20191117》。即便抛开牛熊，借鉴历史，春季行情也从未缺席过，回顾2001年以来A股，春季行情每年都有，只是启动时间和涨幅会有差异。借鉴历史，春季行情启动前市场往往有一波回调，持续时间最长63个交易日，最短仅17个交易日，平均为41天，上证综指平均跌幅14%。对照本轮市场，从9月16日上证综指3042高点至今，最大跌幅6.1%，回补了前期跳空缺口2870点，从折返跑下蹲形态上看比较完整，随着国内外政策面和基本面偏暖的信息落地，春季行情徐徐展开。
春季行情金融地产占优，全年科技+券商更好。岁末年初行情逐渐转势，低估的银行地产有望先修复。我们前期报告《银行地产岁末年初多异动-20190926》分析过岁末年初这两个行业多上涨，源于估值偏低、前期涨幅少、机构持仓低、政策催化。银行、地产板块最新PB（2019/12/13）分别为0.83倍和1.43倍，处于2005年以来由低到高1.8%和5.0%分位。从基金持仓看，19Q3银行的机构持仓占比为5.5%，处于05年以来由低到高31%分位，房地产为4.1%，37%。今年以来银行、地产涨幅仅为25.9%、19.0%，低于沪深300涨幅31.8%。当前银行地产股存在较大预期差，之前市场对基本面较为担忧，银行地产估值承压，但随着未来经济数据稳定，政策相对友好，银行地产估值将得到修复。这次险资“资产荒”也将成为助推力，资管新规的推出，许多非标债券到期后险资无法再次续作，这压缩了险资配置非标的空间。为保持利润的稳定性，高股息股票将成为险资的较优选择。
四大国有行代表的部分公司股息率已经有吸引力，农业银行近12个月股息率和19年预测股息率分别为4.8%、5.1%；建设银行分别为4.3%、4.6%。历史上牛市主升浪上涨的初期往往靠银行地产带动指数向上突破，但是着眼于牛市主升浪，我们前期报告《牛市第二阶段什么行业最强？-20190730》分析过盈利上升陡峭行业涨幅居前形成牛市主导产业，且每轮牛市主导产业都符合时代背景，我们认为“科技+券商”有望成为本轮主导产业。从政策角度看，产业政策支持、中美争端引发的国产替代、金融领域鼓励直接融资有助于新兴产业发展。
从技术周期角度看，当前正处在5G引领的新一轮科技周期中，借鉴2012-15年历史经验，科技股行情往往会扩散，可能从当前的电子扩展至其他应用场景，包括传媒、新能源车等。此外，金融供给侧改革将助力券商盈利全面回升。当前中国类似美国1980年代，需要大力发展股权融资代表的直接融资助力新兴产业发展。在金融供给侧改革的背景下，做大直接融资、股权融资必将做大做强证券行业。而且，随着牛市第二波上涨逐渐展开，股市成交量将放大，券商高贝塔特征将逐渐显现，券商业绩更能进一步提升。
风险提示：向上超预期：国内改革大力推进，向下超预期：欧美经济危机。
