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核心结论：①8月以来市场整体处于牛市3浪初期折返跑蓄势阶段，目前折返跑形态较完整，参考历史，市场转势向上需要基本面和政策面向好信号。②当前可能的经济和政策组合中，最优的是经济数据平、政策略偏暖，接下来1个月是验证窗口期。③目前仍是布局期，春季行情启动时银行地产望先修复，着眼明年全年，利润增速更快的科技和券商更优。
市场孕育转势
最近一个月以来市场整体表现比较低迷，交易量萎缩，最近一周后两个交易日出现上涨，但未有明显放量。逼近年底，市场在这个位置能否成功转势向上，还需要哪些条件，本文展开讨论。
1.市场转势条件积累中
市场折返跑的下蹲形态较完整，转势仍需要政策面、基本面信号。我们前期《现在类似2005年-20190217》、《牛市有三个阶段-20190303》等多篇报告分析过，牛市有三个阶段，第一是孕育期，第二是爆发期，第三是泡沫期。今年市场，上证综指2440-3288-2733点是牛市第一阶段，进二退一。对应波浪理论，上证综指2440-3288点是牛市1浪上涨，3288-2733点是牛市2浪回调，上证综指2733点是牛市第二阶段的起点，对应波浪理论中的3浪（即主升浪）。参考历史，市场在主升浪初期往往折返跑，反复盘整蓄势，我们11月初报告《等待转机-20191103》提出上证综指有可能先击穿10月初2891点低点向下拓宽回撤空间，且回补2870点跳空缺口，但定性看回撤不会回到8月初起点2733点。目前来看上证综指自9月16日高点3043点至12月3日低点2857点，最大跌幅6.1%，2870点跳空缺口已补，从形态上看下蹲已经比较完整，在目前位置能否转势，借鉴历史往往需要政策面和基本面两个信号：①05-07年牛市中第二波上涨从16/01开始。在这之前上证综指先在05/10/28日触及低点1067点，随后到05年底指数一直在1100点上下反复盘整，背后原因是基本面和政策面均在06/01前后得到确认，工业增加值累计同比从06/01的12.6%上升至2月的16.2%，随后升至07/03的18.3%，06年初政策加码，贷款数据显示政策效果进一步显现，贷款余额同比从05/12的13.0%升至06年1、2月的13.8%、14.1%，随后升至07/03的16.3%。②08-10年牛市中第二波上涨从09/01开始。前期上证综指先从08/12/9的2100点回落至08/12/31低点1814点，随后到1月底，指数一直在1800-2000点盘整，之后经济金融数据逐步公布，工业增加值累计同比从09/01的-2.9%触底回升至2月的3.8%，显示基本面开始好转，贷款余额同比从08/06的低点14.1%先升至08/12的18.8%，再进一步升至09/01的21.3%，显示四万亿政策效果显现，因此市场开始放量上涨。③12-15年牛市中，以上证综指刻画第二波上涨从14/03开始。14/3-14/6月期间上证综指一直在2000点上下盘整，与前两轮牛市盘整完进入加速上涨阶段的背景不同的是，这一次基本面仍在下行，市场上涨源自政策面，先是14年7月改革预期大幅提升，上证综指突破2200点，随后11月央行下调金融机构一年期贷款基准利率0.4个百分点至5.6%；下调一年期存款基准利率0.25个百分点至2.75%，货币政策转向宽松刺激上证综指放量向上突破，详见《牛市第二波上涨需要啥条件？-20190714》。
最佳组合：经济数据平、政策略偏暖。按照政策和基本面的匹配关系，我们认为目前有三种组合情景，第一，经济数据平，政策略偏暖，为最好；第二，经济数据差，政策略偏暖，两者对冲，次之；第三，经济数据差，但受制于通胀使得政策平，这种组合最差。还有一种组合是经济数据差，政策很宽松，但这种组合概率很小，现在政策基调是不搞大水漫灌。我们认为第一种组合概率较大。首先，政策偏暖信号已经出现端倪，中共中央政治局12月6日召开会议分析研究2020年经济工作，会议提出重申全面做好“六稳”工作，保持经济运行在合理区间，确保全面建成小康社会和“十三五”规划圆满收官，要坚持宏观政策要稳、微观政策要活，运用好逆周期调节工具。整体来说政治局会议定调偏暖，后续继续跟踪12月中旬召开的中央经济工作会议，将就货币政策、财政政策做出更明确的表述，此外后续货币政策动向观测时间点是12月14日MLF到期、12月20日及1月20日左右LPR利率。财政政策方面，12月6日财政部印发《关于编制2019年度中央和地方财政决算（草案）的通知》，提出切实做好提前下达明年专项债部分新增额度工作，确保明年年初即可使用见效，形成对经济的有效拉动。其次，基本面平可能性更大，需要后续数据验证。从库存周期来看，2000年至今市场共经历了5轮完整的库存周期，平均一个周期历时39个月。本轮库存周期始于2016年6月，至今已经40个月。空间上来看，库存周期历史上高点一般在10-15%附近，低点一般在0-1%附近，最新公布的10月工业企业产成品存货累计同比继续回落至0.4%，库存周期大概率要见底回升了。11月30日统计局公布的11月制造业PMI指数从10月的49.3%上升至50.2%，高于市场预期的49.5%，从历史月均值来看11月相比10月略低0.19个百分点。后续跟踪验证指标如12月中旬即将公布11月经济数据，12月底公布PMI数据，1月中旬公布12月经济数据。我们认为经济数据同比企稳的概率较大，只有在经济平稳的大背景下，才会有微观盈利的回升，我们预测2020年A股净利润同比有望回升至15%，ROE升至10%以上。经济平、盈利上是市场最终走出牛市主升浪的根基。
2.市场上新台阶需结构上再平衡
今年行情大背景类似05-07年，结构类似13年。我们前期报告《现在类似2005年-20190217》、《再论19年类似05、12年：牛市蓄势-20190319》、《再论19年类似05年：金改VS股改-20191119》分析过2019年基本面背景类似2005年，都处于盈利探底末期，政策拐点出现，流动性改善。市场形态也相似，前期都经历了牛市高点后下跌、反弹、再下跌。改革方面，19年深化金融供给侧结构性改革的重要性同样不亚于05年的股权分置改革。只不过不同点在于2005年之后是宏观经济的大繁荣，这轮则是新时代经济平盈利上，所以市场回暖的幅度和速度都弱一些。但今年一个比较明显的特征是市场分化比较明显，从年初上证综指2440点至今（12/6），行业涨跌幅前六的行业分别是白酒（涨幅105%）、电子（68%）、家电（53%）、农林牧渔（47%）、计算机（42%）、医药（41%），其中白酒、电子、家电、医药已经超过4月高点，但与此同时年初上证综指2440点至今钢铁涨幅-1.6%、建筑-4.1%，仍处于底部区域。从结构看，今年更类似12-15年牛市第一阶段，上证综指从12年12月初1949点升至13年2月高点2444点，随后回落至13年6月低点1849点（钱荒导致跌幅过大），之后直到14年7月期间一直在2000点附近震荡，整体主板在这期间行情一般。但这期间市场结构分化剧烈，以创业板为代表的成长股走出牛市形态，创业板指在12年12月初585低点持续上行至14年2月1472点，涨幅达148%，其中传媒涨幅172%、计算机157%。而05年牛市第一阶段行业分化则较小，05年下半年上证综指涨幅7.4%，除军工涨幅34.9%外，其他涨幅居前板块有石化16.2%、电力设备15.1%、房地产13.4%。结构分化不会一直持续，12-15年牛市期间，市场在14年四季度出现了结构再平衡，2014年11月22日央行采取非对称方式下调金融机构人民币贷款和存款基准利率，货币政策出现重大转向，引发前期低估值的金融地产大涨，2014/11/20-2015/1/6期间银行指数最大涨幅62.5%、房地产43.2%，上证综指39.3%。05年下半年牛市第一阶段虽然分化不明显，但市场再次上涨指数冲过1浪高点确认3浪上涨，也是依靠银行发力，2015/11/16-2006/2/24期间银行指数最大涨幅37.2%，上证综指20.7%。
这次市场转势向上，也需要阶段性结构再平衡。回顾历史可见，05年底06年初、14年下半年牛市3浪向上突破均需要银行代表的权重股发力，而14年四季度更是出现了明显的结构再平衡，这源于前期结构分化太厉害，市场再平衡的交替上涨让结构更健康，利于后续行情。今年市场结构更像2013年，行业间分化较大，从成交额及市值占比两个角度对近期行业分化做了更详细的分析，从成交额和自由流通市值占比角度衡量行业热度，热度低（成交额占比低且自由流通市值占比高）的代表性行业如银行、保险，截至19/12/06，银行占全部A股周成交额2.0%、占全部A股自由流通市值10.6%，保险分别为1.3%、4.5%；热度高的代表性行业如计算机、电子，截至19/12/06，计算机占全部A股周成交额9.1%、占全部A股自由流通市值5.0%，电子元器件分别为25.9%、7.0%。此外从基金持仓也能反映出结构分化，19Q3基金重仓股中TMT市值占比大幅上升4.6个百分点至20.3%，仍低于2013年以来的均值22%，目前处于13Q2-Q3水平，周期市值占比下降0.7个百分点至12.2%，再创历史新低，金融地产市值占比下降1.8个百分点至16.3%，高于2013年以来的均值14.7%，详见《科技占比明显上升——基金2019年三季报点评-20191025》。当然，这次市场割裂没有13年大，所以再平衡的力度也不会像14年四季度那样剧烈。此外，市场结构性再平衡需要触发因素，14年四季度再平衡的触发因素来自流动性宽松，这次在稳健货币政策基调下，流动性大幅宽松可能性不大，更可能的触发因素来自于基本面预期的修复。目前市场对基本面预期较悲观，从中长期看GDP同比增速大概率从6.5%-6.0%-5.5%-5.0%逐级向下，发达经济体都经历过，但经济增速并非直线回落，而是波浪式的震荡下行，其中的波动就是经济短周期的库存周期波动，2016-17年中国GDP同比从6.6%略回升至6.8%就是库存周期的回补力量。前文分析过，本轮库存周期时空均到底部，一旦经济数据平、政策略偏暖的组合确认，市场的预期将修复，则目前低估值、低配置、低成交的金融、地产及周期板块有望出现估值修复。此外，国企改革近期也出现发力迹象，11月11日国资委印发《关于进一步做好中央企业控股上市公司股权激励工作有关事项的通知》提高股权激励授予数量占比，提高权益授予价值，放宽业绩考核要求。11月12日国务院副总理刘鹤主持国务院国有企业改革领导小组第三次会议，提出抓紧研究制定国有企业改革三年行动方案，明确提出改革的目标、时间表、路线图。若国企改革未来出现实质性突破，比如股权激励加速落地，相关公司也将出现估值修复及未来盈利的回升。
3.应对策略：耐心布局
市场仍在布局期。大格局上，我们一直提出上证综指2733点以来是牛市3浪初期的折返跑蓄势，岁末年初是向上突破的契机。抛开牛熊，借鉴历史，春季行情也从未缺席过，11月月度策略报告《等待转机-20191103》回顾过2001年以来A股春季行情，每年都有，只是启动时间和涨幅会有差异。借鉴历史，春季行情启动前市场往往有一波回调，持续时间最长63个交易日，最短仅17个交易日，平均为41天，上证综指平均跌幅14%。对照本轮市场，从9月16日上证综指3042高点至今，最大跌幅6.1%，回补了前期跳空缺口2870点，从折返跑下蹲形态上看比较完整，目前市场直接转势向上还是再下蹲更深一点后向上都可以，接下来一段时间就是确认基本面和政策面组合的窗口期，而中美贸易摩擦等事件因素也会干扰行情。维持前期判断，市场即便继续下蹲，也不会回到8月初起点2733点，目前是较好的布局机会。岁末年初行情逐渐转势，低估的银行地产有望先修复，市场出现阶段性结构再平衡。我们前期报告《银行地产岁末年初多异动-20190926》分析过岁末年初这两个行业多上涨，源于估值偏低、前期涨幅少、机构持仓低、政策催化。银行、地产板块最新PB（2019/12/6）分别为0.82倍和1.40倍，处于2005年以来由低到高4.7%和4.1%分位。从基金持仓看，19Q3银行的机构持仓占比为5.5%，处于05年以来由低到高31%分位，房地产为4.1%，37%。银行、地产今年涨幅仅为23.1%、16.0%，低于沪深300涨幅29.6%。当前银行地产股存在较大预期差，最近周期股的脉冲行情提醒我们应该重视预期差。之前市场对基本面较为担忧，银行地产估值承压，但随着未来经济数据稳定，政策相对友好，银行地产估值将得到修复。这次险资“资产荒”也将成为助推力，资管新规的推出，许多非标债券到期后险资无法再次续作，这压缩了险资配置非标的空间。为保持利润的稳定性，高股息股票将成为险资的较优选择。四大国有行代表的部分公司股息率已经有吸引力，农业银行(601288,股吧)近12个月股息率和19年预测股息率分别为4.8%、5.1%；建设银行(601939,股吧)分别为4.3%、4.6%。
展望2020年全年，科技、券商更优。历史上牛市主升浪上涨的初期往往靠银行地产带动指数向上突破，但是着眼于牛市主升浪，我们前期报告《牛市第二阶段什么行业最强？-20190730》分析过盈利上升陡峭行业涨幅居前形成牛市主导产业，且每轮牛市主导产业都符合时代背景，我们认为“科技+券商”有望成为本轮主导产业。从政策角度看，产业政策支持、中美争端引发的国产替代、金融领域鼓励直接融资有助于新兴产业发展。从技术周期角度看，当前正处在5G引领的新一轮科技周期中。从业绩看，我们测算2019年A股净利同比为8%，ROE为9%，净利同比在三季度见底，ROE在四季度见底。往后看1.5-2年是业绩回升期，预计届时我国GDP稳定增长，2020年A股利润增速有望回升至15%，ROE升至10%以上。从细分板块看，科技板块盈利回升更为明显，预计2020年科技板块净利润同比增速25%，科技股业绩回升的动力是政策红利、技术进步，科技行业包括TMT和新能源车，预计通信2020年净利润同比增速为30%/动态PEG1.0倍、计算机20%/1.9倍、电子30%/1.3倍、传媒15%/1.7倍、新能源25%/1.2倍。此外，金融供给侧改革将助力券商盈利全面回升。当前中国类似美国1980年代，需要大力发展股权融资代表的直接融资助力新兴产业发展。在金融供给侧改革的背景下，做大直接融资、股权融资必将做大做强证券行业。近日，证监会在答复政协十三届全国委员会第二次会议第3353号提案时表示，为推动打造航母级证券公司，将鼓励和引导证券公司充实资本、丰富服务功能、优化激励约束机制、加大技术和创新投入、完善国际化布局、加强合规风险管控，积极支持各类国有资本通过认购优先股、普通股、可转债、次级债等方式注资证券公司。我们预计未来各类政策不断落地，大行加大对券商融资的支持，券商金融债发行、短融增额，均有利于券商降低资金成本，提高杠杆率，从而提升ROE。与此同时，17、18年国内券商ROE仅为6.11%、3.52%，而美国券商17年ROE为11.35%，造成中美券商ROE差异的原因正是两国券商杠杆率差别较大，2008-2018年我国券商的平均杠杆率（剔除客户保证金）仅为2.8倍，相比之下美国投行的杠杆率普遍超过15倍，由此可见我国券商拥有很大空间通过提高杠杆率来提升自身盈利水平。此外，随着牛市第二波上涨逐渐展开，股市成交量将放大，券商高贝塔特征将逐渐显现，券商业绩更能进一步提升。
风险提示：向上超预期：国内改革大力推进，向下超预期：欧美经济危机。
附录-“牛市论”相关报告（点击文字可查看原文）：
1、《调整后期的特征-20191201》
2、《增量资金望过万亿 ——2020年股市资金供求分析-20191125》
3、《再论19年类似05年：金改VS股改-20191119》
4、《“牛”转乾坤——2020年A股投资策略-20191117》
5、《布局良机-20190811》
6、《小心溜车-20190421》
7、《再论19年类似05、12年：牛市蓄势-20190319》
8、《牛市有三个阶段-20190303》
9、《现在类似2005年-20190217》
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