核心结论：①1月4日以来的上涨属于小躁动，部分热点已经退潮，行情出现乏力迹象。躁动结束的诱因可能是国内宏微观基本面数据差、美股再次下跌。②中长期乐观，A股处于牛熊周期末期，估值已见底。国际和大类资产比较，A股优势明显。高股息策略正是债牛到股牛的过渡期策略。③股指先于基本面回升的信号是部分基本面领先指标改善，目前5个领先指标均未见企稳，短期躁动后市场还会探底筑底，战术等待下个更好时机。
躁动后市场还要筑底
1. 躁动行情开始乏力
这次躁动行情是难为的小躁动。
回顾历史，虽然躁动行情年年有，但是每年差异较大。剔除牛市行情，自2001年以来每年岁末年初共有8次可为躁动和6次难为躁动，其中“可为躁动”是指上证综指最大涨幅超过10%、持续时间较长，期间投资者能借此取得一定收益。
“可为躁动”行情平均持续46天，上证综指平均上涨20%。而“难为躁动”是指上证综指涨幅较小、行情持续时间较短，行情看起来热闹、但很难有所作为。
“难为躁动”行情平均持续27天，期间上证综指平均上涨8%。2019年1月4日以来的这轮反弹很可能是“难为躁动”，因为政策利好力度不大。对比2018年10月19日上证综指2449点那波政策利好驱动的反弹，这次反弹空间有可能更小一点。
一方面，上证综指2449点那轮反弹是政策面第一次鲜明转向，是明确的政策拐点，1月4日降准对市场形成的正能量值恐怕要低一点，而现在基本面数据比2018年10月19日时更差，负能量值放大了。18年12月的宏观数据中，通胀、PMI以及进出口数据均低于预期，工业增加值、投资消费等数据保持低位，宏观经济已经步入类衰退期，企业盈利从价跌量稳步入量价齐跌阶段，我们预计A股业绩进入加速回落的下行后期。
另一方面，上证综指2449点那波反弹中主线明确，期间创业板指最大涨幅为19.5%，中小板指为12.1%，成长风格成为行情主线，主要因为当时政策转向信号明确，民企纾困政策密集出台，缓解中小上市公司融资压力，其催生了这波成长股反弹行情。而目前这轮行情的主线不清晰，热点凌乱，包括小券商、军工、汽车、特高压、光伏、养猪、5G、白酒、银行等等。从反弹幅度来看，18/10/19的2449点那一轮反弹最大涨幅为10.2%，到目前为止1月4日2440点以来的反弹最大涨幅为7.2%。
躁动行情开始出现乏力迹象。既然是躁动行情，没有太多基本面逻辑，我们看看技术指标，18/1/29上证综指3587点以来，每次市场反弹从周线角度看都很难突破20周均线，最近一周指数两次逼近此位置时均受挫回落，突破这个压力位需要较强的利多因素支撑，目前还没看到。
并且这轮反弹缺乏主线，反弹的早期热点小券商、军工、特高压等早已阴跌回落，最近一周白酒、5G中代表性的个股贵州茅台、东方通信也开始走弱，热点只剩光伏和养猪股了。
如果未来躁动行情结束，可能得诱因可能主要来自两方面：一是国内基本面数据变差，二是美股下跌拖累A股。
2月即将公布1月的信贷以及进出口数据，目前Wind统计的市场一致预期1月进口同比增速0.5%、出口同比增速2.3%，新增信贷30000亿，需警惕未来宏观数据不达预期的风险。微观上，1月底中小创年报预告将披露完毕，截止2019/1/25，创业板业绩预告披露率为42%，对应2018年净利同比为14.2%，创业板进入业绩预告密集披露期，需密切关注业绩回落对市场的压力。
从近期已公布业绩预告的个股的市场表现来看，个股涨跌幅与预告的净利润增速明显正相关。躁动行情结束的另一个风险来自于美股，美股估值与盈利均处于历史高位，牛转熊的拐点已经出现。最近1个月反弹后，未来美股再次下跌的诱因可能是美联储议息会议释放未来继续加息的信号。当前芝加哥利率期货显示1月30日美联储议息会议维持2.25%-2.5%利率概率为99.5%，3月20日议息会议为94.3%，市场预期美联储将暂停加息，甚至有可能美联储缩表进程也将提前结束。
如果 1月30日美联储议息会议释放继续加息的信号，则将超出市场预期引发美股下跌。美股下跌也会导致外资短期流出A股，如2018年2月初、10月初受到美股短期跳空拖累，全球市场风险偏好降低，外资持续流出导致A股下跌。躁动行情如果出现涨幅扩大的向上超预期，可能源于中美关系明显改善。国务院副总理刘鹤将于1月30日和31日访问美国，进行新一轮贸易谈判，如果未来关税能部分或者完全取消，这将好于市场预期，使市场情绪得到修复。
2. 中长期，战略乐观
市场处在牛熊周期末期，估值底部。
1990年以来A股已经经历了五轮“牛市-熊市-震荡市”周期不断交替的过程，目前处于第五轮牛熊周期末期。
回顾前四次市场从牛市最高点以来调整阶段的市场表现（具体指1993/2/16-1996/1/19、2001/6/14-2005/6/6、2007/10/16-2008/10/18、2009/8/4-2013/6/26），调整时间基本要持续35-47个月，调整幅度在47%-73%之间。这轮调整从15/6/12高点5178点以来至今最大跌幅53%，截至目前已持续约42个月，指数跌幅与持续时间都已经与前4轮调整阶段相近，市场已经处于第五轮周期的底部区域。
目前A股估值处于历史底部区域，1990年以来市场底部时期全部A股PE（TTM，整体法，下同）为11.5-18.4倍，PB（LF，整体法，下同）为1.48-2.06倍，前期低点上证综指2440点（2019/1/4）分别为13.2倍、1.42倍，已经处于底部区域下轨附近。
从情绪指标来看，目前市场风险溢价、换手率等指标也接近前期底部水平。我们以1/全部A股PE-10年期国债到期收益率作为股市风险溢价的衡量指标，2005年以来的历史数据显示这一指标存在明显的均值回归特征，上证综指2440点时风险溢价为4.4%，远高于2005年以来均值+1倍标准差即3.35%。而回顾前几轮市场底部，2005/6/6的998点市场风险溢价为1.71%，2008/10/28的1664点为4.16%，2013/6/25的1849点为4.74%。
从换手率看，前期低点上证综指2440点时市场年化周平滑换手率已降至158%，前四次市场底A股换手率分别为155%、204%、290%、172%。从各种指标来看，目前A股已经处于第五轮牛熊周期末期，中长期战略乐观。
国际比较和大类资产比较，A股有优势。
从国际比较的视角来看，A股吸引力很大。首先从资产证券化率来看，截至1月25日我国的资产证券化率仅为60%（仅考量在A股上市的企业），即使考虑海外中资股，目前中国的证券化率也只有75%，远低于美国（147%）（剔除非本土企业）、日本（130%），也低于英国（114%）、法国（96%）、印度（92%）等。
其次从全球主要指数的估值以及估值的历史分位数来看，万得全A目前PE（TTM）为13.75倍（处于05年以来由低到高的7%分位水平），而标普500指数为18倍（46%），富时100指数为15.6倍（12%），日经225指数为14.4倍（12%），印度孟买SENSEX指数为23.8倍（67%），A股估值处于历史低位。
伴随着我国金融市场对外开放力度不断加大，外资加大A股配置比例是大势所趋，我们预计全年流入A股外资的规模大概在4000亿元人民币左右。从大类资产配置的角度来看，股市的吸引力也在上升。
我国居民资产配置主要是房子和股票资产，截至2015年中国居民资产中房地产占比高达62%，股票配置比例仅为5%，2017年美国分别为30%、32%，欧洲分别为23%、28.7%。随着我国人口年龄结构变化，居民的资产配置也将逐渐向成熟市场靠拢。
2018年我国人口年龄均值为37.8岁，而2000年我国人口年龄中位数仅30岁，人的生命行为周期理论显示，25-40岁是购房的高峰，此时地产链是增长的主要驱动力之一，现在我国已经进入后地产时代。产业角度，随着我国支柱产业向先进制造业和现代服务业转型，产业结构升级也需要融资方式随之转变，需要提高直接融资比重。
2018年11月5日国家领导人提出的设立科创板并试点注册制，也是希望通过深化资本市场改革来促进我国的产业结构升级。从投资时钟视角看，我国宏观经济的背景进入类衰退阶段，类衰退早期债市先涨，后期股市开始表现，如08年底、12年底。从2018年9月以来债市持续走牛，10年期国债收益率从2018/9/19最高的3.67%持续降至目前的3.14%，债市持续走牛之后股市的吸引力也在上升。
3. 中短期，战术等待时机
市场底还会反复打磨，躁动后等待下个更好时机。
中长期来看，目前A股处在第五轮牛熊周期末期，估值处于历史底部，大部分风险已释放完，战略乐观。
战术操作上，政策底已经显现，但市场底还未出现，需要等待更好的时机。有观点认为虽然市场基本面仍然向下，但由于股市领先基本面，股市也会提前上涨。回顾历次市场大底，都是政策底领先市场底领先业绩底，但市场底也需要确认部分基本面指标企稳回升之后才会出现。
基本面领先指标主要有社会融资增速/信贷余额增速、PMI指数、基建投资增速、地产销售面积增速、汽车销量增速等5项指标，2005年、2008年、2012年、2016年的都是在部分指标改善后市场底才出现。
如05/6/6的998点、08/10/27日1664点，以及16/1/27日2638点的市场底出现之前，社会融资规模、信贷增速已经提前见底。
而在2012/12/4市场大涨之前，12年8月PMI指数、基建投资同比增速也已经见底。市场底的信号是政策落到实处，开始对基本面发挥效用，包括货币政策的降息、财政政策的减税、地产政策的一二线城市结构性放松等。
2008年政策的重点是四万亿基建投资，刺激总需求，信贷放量是投资项目落地的证据。这次形势更复杂，没有大规模基建刺激，宏观经济的企稳需要微观企业经营状况好转，这需要降低企业成本（如降息、减税）和刺激需求（如地产政策结构性放松），只有企业实际融资成本下降时才能真正推动企业扩大再生产，需求才能回升，如加权平均贷款利率、贷款类信托产品利率等广谱利率下降，减税降费落地。
16年1月来震荡大底类似02-05年，目前类似05年上半年，也类似08年4季度。从1月4日以来的这轮行情是难为的小躁动，目前5个基本面指标均未见改善，躁动后还会反复探底构筑，真正的市场底还需等待政策加码以促部分领先指标见底，战术上等待下个更好时机。
高股息策略是积极的等待。
行业配置上，市场反复探底筑底阶段，高股息策略仍有效，这不仅是中短期的战术应对，也是中长期战略乐观的体现。大类资产轮动角度，类衰退阶段，债券牛市逐步走向股票牛市，中间的传导正是类债券特征的高股息公司。
2014年6月报告《拨云见日——2014年中期A股投资策略－20140624》提出债券牛市走向股票牛市，重要的论据之一正是债市牛了一段时间后，高股息公司已经开始走强。
从2018年12月初以来我们持续推荐高股息策略，截至19/1/25日按自由流通市值加权平均计算，高股息率股组合累计收益率4.3%，同期上证综指累计涨幅仅0.5%。根据行业分析师盈利预测，结合历史分红率预测股息，我们筛选沪深300成分中高股息率、稳定分红个股如表3。
此外，类衰退后期受益于政策宽松的行业表现更优，预计2019年1季度经济数据继续下滑，不排除地产政策微调的可能，类似2012年初房地产政策开始微调，地产行业指数跑赢上证综指。着眼2019年全年，乃至于未来2-3年，我们认为，市场风格将从价值走向成长，看好先进制造和现代服务，如5G产业链、新能源车产业链、医疗健康等。
