股市定义的滞胀环境下，大类资产：现金>债券>商品>股票。按照“美林时钟”理论，滞胀阶段对应经济增速下行、通胀增速上行，此时利率趋于上升，对债券市场的表现不利，同时压制股票市场估值，而经济下行使得企业盈利受损，股票资产遭受的打击更大。由于价格继续上涨，商品依然有良好表现。同时利率上升以后，货币基金等现金类资产的收益率会上升。资产配置顺序依次为现金>商品>债券>股票，美林时钟选取1973年4月-2004年7月数据，在滞胀阶段(共86个月)现金年均回报率-0.3%、大宗商品28.6%(70年代石油危机冲击掩盖了非石油类大宗价格下跌)、债券-1.9%、股票-11.7%。同样我们在中国审视滞胀时期的大类资产表现，债券收益数据来源于中证全债指数，股票收益数据来源于上证综指，大宗商品的收益使用Wind商品指数，现金收益使用理财产品预期年收益率。我们的研究结论和美林时钟略有不同，中国两次类滞胀期大类资产表现：现金>债券>商品>股票。第一次滞胀期(2007年10月-2008年4月)现金回报率3.4%、债券2.9%、商品-3.0%、股票-33.5%，第二次滞胀期(2010年4月-2011年9月)现金回报率3.1%、债券2.4%、商品-6.9%、股票-24.1%。近期股市跌、债市跌、商品价格涨，也印证了投资者对滞胀的担忧。7月至今上证综指下跌8.4%，中证全债指数上涨1.8%，国债利率有所背离，10年期国债利率上涨10.5个BP，Wind商品指数上涨9.0%，国际油价大涨是主因，WTI原油从8月65.0美元/桶涨至目前71.0美元/桶。
股市定义的滞胀环境下，股市行业：必需消费品超额收益明显。从股市行业表现看，滞胀期经济增速下行，强周期的周期、金融、地产行业盈利受损严重，股价表现较差，而消费行业尤其是必需消费品凭借刚性销量，叠加涨价利好，盈利向好，弱市中防御性显现，股价表现较强。美国股市滞胀期间超额收益居前的行业是石油天然气14.7%、医药11.6%、公共事业6.4%、必需消费品2.5%。就国内看两次滞胀期间农业、食品饮料、家电、医药等消费行业超额收益明显。第一次滞胀期(2007年10月-2008年4月)农林牧渔行业涨跌幅3.8%、食品饮料-13.1%、家电-16.1%、医药-20.3%、上证综指-33.5%。农林牧渔是滞胀期唯一取得正收益行业，主要受益于肉禽、粮油涨价，期间猪价上涨29.7%，粮食价格指数涨4.5%，食油价格指数涨42.3%，大豆涨43.3%、早籼米涨2.3%，农林牧渔行业基本面大幅好转，净利润同比增速从07Q1的-45.7%升至08Q1的115.7%。食品饮料中白酒板块表现最佳，粮食价格上涨推升白酒成本端上行，白酒售价水涨船高，53度飞天茅台出厂价从07年初308元涨至08年初438元，而这期间白酒销量仍维持20%左右同比增速，白酒板块净利润同比增速从07Q1的33.9%升至08Q1的57.6%。第二次滞胀期(2010年4月-2011年9月)食品饮料行业涨跌幅21.3%、医药-4.4%、农林牧渔-11.3%、家电-12.4%、上证综指-24.1%。这段时间是典型的喝酒吃药行情，食品饮料中白酒板块再次领涨，53度飞天茅台出厂价从10年初499元涨至11年初619元，白酒板块净利润同比增速从09Q4的38.3%升至11Q4的60.1%。医药行业中中药板块受益于涨价利好股价涨幅最大，中药材天地网综合200指数从10年7月低点1960持续上行至11年6月高点2907，中药板块2010-11年期间净利润同比增速保持在24-30%左右。
滞胀时大类资产与行业表现
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