严字当头查缺补漏，看A股股票17年来退市制度如何变革？
证监会和深沪交易所先后就修改退市新规向社会公开征求意见。新的方案对退市制度进行进一步“查缺补漏”，细化重大违法强制退市的实施标准和程序。
这意味着A股退市制度更加严丝合缝，未来A股市场的优胜劣汰机制将会得到进一步推进。
一、A股退市制度，历史变迁与演进
按照制度建设的进程，2001年、2012年、2014年是回顾A股退市制度改革的重要时间节点。
21世纪初，深沪两个交易所上市的公司已超过1100家。证券市场中亏损的公司数在增加，亏损程度也在加剧，有些公司甚至连续3年、5年亏损。随着证券市场亏损上市公司数量日益增多，市场对启动上市公司退市机制的期待也日渐强烈。
在此背景下，2001年2月，中国证监会发布《亏损公司暂停上市和终止上市实施办法》。同年4月，随着PT水仙因连续4年亏损被依法退市，A股退市机制正式开启。
统计数据显示，2001年至2007年，累计62家上市公司(含B股)被依法退市。退市机制初登场便发挥“排污祛毒”的效用。
但随着证券市场的不断发展，原有退市制度暴露出标准单一、易于规避、程序冗长等诸多问题，未能充分发挥优胜劣汰、保护投资者合法权益的功能。在此背景下，刚成立不久的深市创业板先行先试，在现有法律框架基础上，坚持市场化的方向，率先推出退市新政。新政增加了连续受到交易所公开谴责和股票成交价格连续低于面值等多个退市指标，完善恢复上市的审核标准、缩短退市时间等内容。
在借鉴创业板前期对退市制度的探索及海外市场经验的基础上，2012年4月，深沪交易所就上市公司退市制度的方案公开征求意见，6月正式发布实施。这标志着深沪两市主板、深市中小板退市新政正式实施，A股市场化和多元化的退市标准体系初步确立。新政的影响也是立竿见效，这其中，由于连续3年亏损，央企*ST长油成为2012年退市新政后首只退市个股，便是这一轮改革标志性事件。
2014年7月，退市制度再度迎来改革。在坚持市场化的导向下，确立了“主动退市”和“强制退市”两大体系。其中，“主动退市”，赋予上市公司更大的自主决策权，与国际成熟市场接轨;“强制退市”中，规定了因触发交易类、财务类在内的退市指标、因欺诈上市、重大信息披露违法而被强制退市的情形。
这一调整，意味着A股退市改革进入了新的阶段。2016年，博元投资因重大信息披露违法，被依法依规终止上市，成为首家因重大违法被终止上市的公司;2017年，深交所依法对欣泰电气作出股票终止上市决定，并顺利实施先行赔付工作，欣泰电气成为首家因欺诈发行被强制退市的公司。
退市制度作为证券市场一项基础性制度安排，对于资本市场的重要性，犹如人体排毒机能般不可或缺。伴随着证券市场的改革和发展，A股的退市制度也不断走向规范和成熟。通过回顾我国退市机制运行情况可以看出，退市制度相关规定不断细化、日趋严格，并向注重公司持续经营能力的方向发展。
二、依据牢操作便结果公，发挥正面惩戒引导作用
2018年3月2日，证监会在两会前就修改退市新规向社会公开征求意见，随后深沪交易所迅速跟进，发布了《上市公司重大违法强制退市实施办法》。这一次退市制度改革又有哪些新的突破呢?
“这一次，深沪交易所对现行退市制度‘查缺补漏’，细化重大违法强制退市的实施标准和程序，制定了本次《办法》。”深交所有关负责人透露，2014年《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》建立了欺诈发行、重大信息披露违法强制退市实施制度。实施以来，极大地震慑了上市公司违法违规行为，实施3年多来，完善重大违法强制退市的实施标准和程序的必要性凸显。
纵观本次《办法》相关细则，新规紧紧围绕“上市地位是否受到严重影响”确定重大违法强制退市的实施标准。“这主要体现在三方面。”深交所负责人告诉记者，第一，从上市公司的上市地位取得是否具备合法性基础出发确定实施标准;第二，从上市公司重大违法行为是否规避交易所股票上市规则的终止上市情形出发确定标准;第三，上市公司存在其他严重的虚假记载、误导性陈述或重大遗漏行为，或者上市公司“屡教不改”，或者深交所从事实、性质、情节以及社会影响等因素出发认定的情形，上市公司已不能严格遵守资本市场“游戏规则”，破坏了有序健康的市场生态，也不被继续保留持续上市地位。
除此以外，《办法》还具备依据牢、操作便、结果公三大亮点。首先，《办法》以中国证监会行政处罚决定和人民法院的有罪生效裁判为依据，这其中，人民法院是判断和认定上市公司是否负有刑事责任的司法机关，中国证监会是依法对证券市场实行监督管理的行政执法机关，以证监会的行政处罚决定或者已经生效的人民法院有罪生效裁判载明的事实进行判断，即以“板上钉钉”的事实为依据。
其次，《办法》区分IPO、重组上市、年度报告造假、其他重大信息披露违法等确定标准，提高了相关标准的明确性和可操作性，强化了重大违法强制退市制度的执行力度。这有效地避免了人为主观判断的影响，并给予市场以明确预期。
再次，《办法》对重大违法强制退市的决定主体、实施程序作出了具体安排，保证决定过程的公开透明及决定的公正性和公信力。一是决定主体具有权威性。《办法》规定由交易所上市委员会综合考虑上市公司违法情形，作出审慎、独立、专业判断，并根据上市委员会的审议意见作出决定;二是实施程序公开透明。《办法》设置了申辩、听证程序和复核程序，其中深市公司可以在事先告知书送达之日起十个交易日内自行选择是否提出听证要求，亦或直接向其提交书面陈述和申辩。公司在收到深交所的正式决定后，如对决定不服的，还可以在收到本所决定书后的15个交易日内向深交所提出复核申请。
三、“严”字当头，让违法公司无所遁形
深交所有关人士还表示，《办法》严格落实依法全面从严监管精神，切实加大对重大违法公司退市的执行力度，依法依规将重大违法公司清出市场。《办法》着力在重大违法退市实施程序上严下功夫，提高退市效率，充分激发证券市场“吐故纳新”的活力。
一是缩短重大违法退市情形的暂停上市期间。由12个月缩短为6个月。
二是从严把握重大违法公司恢复上市。重大违法公司被暂停上市后，不再考虑公司的整改、补偿等情况，6个月期满后将直接予以终止上市。
三是收紧重大违法退市公司的重新上市条件。规定因欺诈发行退市的公司不得申请重新上市，“一退到底”;因其他重大违法退市的公司申请重新上市时间间隔由1年延长为5年。
A股股票退市制度改革：常态化退市关键规则完善加强执行
近两年，资本市场稳步推进的一系列工作，正让退市制度改革迎来新的契机。退市改革未来的一大助力，是来自于资本市场内外环境的改善。从严监管正重塑着市场投资逻辑。在IPO常态化发行和一系列新规重拳出击下，“炒小、炒差”的壳股运作之风得到明显遏制。
几经改革后，A股退市制度的框架与指标体系已基本形成，主动退市、强制退市实施机制均有案例落地，但“常态化退市”却远未真正实现。
以过去十年为一个观察期，A股退市企业有37例，但同期新上市企业数量近2000家，进出数据悬殊。实际上，若剔除吸收合并、要约收购等导致的退市，因触发财务标准或重大违法而被强制退市的案例只有8起。形成鲜明对比的是，市场上仍存有一批财务状况严重不良、长期亏损的“僵尸企业”，它们以各式花样保壳而苟活，也是A股炒壳，甚至违法违规的高发地。
各方利益的博弈，是牵制退市改革推进与落地的关键。过去的“上市不易”，让每一起退市都承担着利益相关方的强大阻力;壳资源的稀缺，还不断加剧壳股的需求与炒壳的动力。同时，对退市的共识还有待统一、中小股东权益保护等配套制度也待完善，这些都是导致“退市难”的原因。
然而，新一轮退市制度改革已在蓄势启动。两会前，证监会就修改退市新规向社会公开征求意见，“放权”于沪深交易所来制定强制退市的执行细则。全国政协委员、证监会副主席姜洋也在日前公开吐露了“依法全面从严”的六字改革决心。
过去十年里未完成的改革，当前能否有所突破?近两年来，IPO保持常态化发行，全面从严监管使得“炒小、炒差”之风明显遏制，打击资本市场违法违规力度不断升级，交易所一线监管功能也开始显效，投资者保护工作启动。政策的推动加之市场的合力，让这一轮退市改革不太一样。
一、十年两度改革，8股踩雷退市
过去十年，是回顾A股退市制度改革的一个窗口期。
若按照制度建设的进程，2008年、2012年、2014年这三个重要节点，标记着退市改革三个特点鲜明的阶段。尽管其间两度推进制度改革，但剔除吸收合并、要约收购等因素外，因连续亏损或重大违法行为而退市的上市公司仅有8家。
自2001年2月23日，中国证监会发布《亏损公司暂停上市和终止上市实施办法》;当年4月，连续亏损4年的PT水仙被依法退市。由此，A股退市之门正式开启。此后7年，数据显示，总计有57家上市公司被依法退市。其中，因连续亏损而退市的有42家，其他公司则因私有化、吸收合并而退市。退市制度效用开始发挥。
但行至2008年，退市制度却一度“失灵”。数据显示，2008年至2012年的4年间，17只退市个股均因吸收合并而退出A股，无一股因连续亏损而退市。更严峻的是，市场“只进不出”并非是因为企业基本面无忧，而是众多绩差股通过施展“停而不退”的招数，规避退市。
从当时披露的公告来看，即便因连续亏损而暂停上市，上市公司仍可以通过调节财务指标而实现恢复上市，或利用补充材料而拖延期限。据不完全统计，2008年至2012年间，有35家企业在暂停上市后顺利恢复上市，占过去十年恢复上市总数的60%。停而不退，让A股的退市改革陷入停滞。
退市制度推出后的第一次改革，呼之欲出。2012年4月，沪深交易所就上市公司退市制度的方案公开征求意见，6月正式发布启用。
新的退市方案，总体思路上是要完善退市指标，简化退市程序。比如，针对此前“停而不退”的招数，此次调整增加了“扣非”标准和30个交易日内完成补充材料的要求;明确了连续三年净资产为负或营收低于1000万元、连续20个交易日收盘价低于股票面值的公司将终止上市。出具否定意见或无法表示意见的财务报表已被纳入退市标准，其出现频率还与退市风险警示、暂停上市以及终止上市直接挂钩。
这一调整，改变了过往以利润为单一标准的退市指标体系，对于推进退市制度的影响也立竿见影。2013年，*ST创智、*ST炎黄正式宣告退市，结束数年无亏损股退市的局面;但因新老规定划分，这两家公司退市的依据仍沿用2012年之前规则。2014年，由于连续三年亏损，*ST长油成为了2012年退市新政后首只退市个股，也是A股首家退市的央企。
*ST长油全称中国长江航运集团南京油运股份有限公司。它的退市，很快成为了当年市场热议焦点。一方面，尽管新政已颁布实施两年，但当时退市改革效果仍不明显。尤其是具备国企背景的上市企业，股东背景的特殊性更让其与退市绝缘。长油打破了“不死鸟”局面，但在临退市前通过大额计提加剧当年的亏损额度，让市场仍抱有重新上市的预期，游资更上演扎堆豪赌的惊险一幕。央企退市，是退市改革的破冰，还是投机炒作的轮回，市场争议不休。
另一方面，被证监会查处连续五年造假的南纺股份，其命运在当年也有了定论。由于并不符合当时适用的“最近三年连续亏损”退市标准，南纺股份未被暂停上市和直接退市。包括此前同样严重违法而未退市的绿大地、万福生科在内，A股退市制度迎来舆论的拷问。
2014年的退市制度改革，就在这种争议中又一次往前迈进。
2014年7月，证监会就《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见(征求意见稿)》(下称“退市意见”)向社会公开征求意见，沪深交易所同步修订上市规则。10月，退市意见正式发布和启用。
退市意见坚持市场化的导向，确立了“主动退市”和“强制退市”两大体系。主动退市，赋予了上市公司更大的自主决策权，与国际成熟市场接轨。强制退市又被细化为两种类型;即因触发交易类、财务类在内的退市指标，因欺诈上市、重大信息披露违法而被强制退市的两大情形。退市意见中，证监会还放权于交易所：对欺诈发行和重大信披违法的上市公司，一年内交易所作出终止交易的决定。
退市意见的此次出台、退市指标体系的完善，让A股退市改革进入了新的阶段。发布次年，*ST国恒因连续三年经审计净利润为负被暂停上市，保壳扭亏未果而最终退市。同年连续亏损四年的*ST二重主动退市，开A股先河。新都酒店因连续两年被出具非标审计意见，在当年也被暂停上市，后因未符合深交所恢复上市条件而最终退市。
更大的突破，是因重大违法行为而强制退市的个股。在2011年至2014年间，公司多次伪造银行承兑汇票，披露财务信息严重虚假的定期报告，虚增多项财务信息。2016年5月，*ST博元成为首只因重大信披违法而遭强制退市的个股。2018年，上市不足4年的欣泰电气，IPO申请文件中相关财务数据造假、上市后披露的定期报告亦存在虚假披露，成为因欺诈发行而强制退市的首例，也是创业板首起退市案例。
二、“常态化退市”为何那么难?
两轮改革之后，多元化退市指标体系其实已初步形成，主动退市、强制退市的实施机制也皆有案例落地。但从微观执行情况来看，“常态化退市”却并未真正实现。是什么在牵制退市制度的推进?
“上市时有多大的助力，退市时只会有更多的阻力。单单寄希望于政策的一方使劲，很难推动退市的大幅提速。上市公司是一家企业，更是一个极为复杂的利益共同体。”一位学者在回顾退市改革时总结道。
利益博弈带来的阻力、壳资源背后的刚需、市场共识与配套制度仍待完善等等，都是导致“退市难”的原因。
多位接受采访的学者与市场人士都表示，由于过去几年“上市不易”，使得上市公司平台成为了稀缺资源;每家面临退市危机的企业，都受到多个利益相关方的影响。地方政府的行政干预、重要股东方的利益诉求、资本玩家的运作需要等，对退市形成强大的阻力。
从规则的执行情况来看，亦有专家指出，当前暂停上市、退市整理期等规则相当于“死缓”，为上市公司保壳提供了时间与空间;强制退市的情形下，交易和财务等指标也很容易规避。此外，退市还涉及中小股东利益维护及赔偿，若涉及破产还会进一步带来债务和员工安置等棘手问题，都使得企业尽力规避退市。
上市公司平台的稀缺性，还造就了壳股在市场的地位。过去十年里，以ST股为代表的壳股，无忌于退市机制的威慑;或通过调节财务指标免于暂停上市，或在亏损暂停上市阶段通过重组、变卖资产、会计调整等方式扭亏为盈。这些套路，更滋生着一批特殊的股民，专门押注ST股保壳、摘帽、借壳的套利者。
上海严义明律师事务所主任律师、神火股份独立董事严义明认为，ST股壳资源的紧俏，和A股市场所处的发展阶段密不可分;大量的企业涌向资本市场寻求发展，过往的IPO制度并不能满足这一需求，借壳上市蔚然成风。
除此之外，他认为退市难，退市机制失灵也是多方角力所造成的。“上市公司股东不希望公司退市，从地方政府的角度也不希望，一个上市公司对于地方政府而言，理论上意味着可以无限地从证券市场调集资源，发展公司继而发展当地经济。”严义明对第一财经表示，在多方力量的“拔河”中，退市制度行进得并不容易。
三、改革再提速
改革愿景早已明确，政策与规则也基本成形，“常态化退市”如何才能实现?
就在3月2日，证监会宣布修改《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》公开征求意见。本次修改强调证券交易所的退市工作主体责任，加大退市执行力度。
具体来看，修改后，上市公司构成欺诈发行、重大信息披露违法或者其他重大违法行为的，证券交易所应当严格依法作出暂停、终止公司股票上市交易的决定。而此前退市意见中，有关上市公司因欺诈发行、重大信息披露违法暂停上市、终止上市具体情形等相关规定，也相应被删除，交由交易所在后续工作中制定具体实施规则。
值得注意的是，在2014年退市制度意见发布时，证监会已对沪深交易所进行放权，对欺诈发行和重大信披违法的上市公司，一年内交易所作出终止交易的决定。不仅如此，近两年来，交易所的一线监管功能还在不断凸显，加大对上市公司的日常监管力度。尤其是去年底对ST股保壳的大力审查，使得多家上市公司终止股权转让、资产出售等运作。
清华大学法学院教授、清华商法研究中心副主任汤欣向第一财经表示，这次退市意见的修订内容，聚焦在因重大违法而强制退市的特定范畴。沪深交易所即将在未来推出的退市实施细则，值得市场关注。此外，在此前关于注册制的制度讨论中，交易所也被寄予审核上市申请的重任。“注册制推出尚需时日，在退市实施机制中启用交易所制定规则、执行退市决定，也可视为测试与练兵，助力设计股票发行与退市的市场化改革大棋局。”
武汉科技大学金融证券研究所所长、教授董登新表示，证监会向交易所“下放”权力，有利于推进市场层次的细分，提高证交所的自律水平，有利于提高退市程序的工作效率。
除了进一步完善退市制度建设，监管与市场对于推进改革的决心和立场也更为坚定。
在完善重大违法行为退市制度的同时，修改后的新规还将进一步加大对财务状况严重不良、长期亏损、“僵尸企业”等符合退市财务指标企业的退市执行力度，促进上市公司不断改善经营管理、提高信息披露质量、提升公司治理水平，夯实内在可持续发展基础，助力供给侧结构性改革。
证监会表示，下一步工作中将指导沪深交易所进一步严格落实退市决策主体责任，切实加强退市实施工作的统筹协调，坚决贯彻退市制度的规范要求，采取有效措施，切实做到“出现一家、退市一家”，坚决维护退市制度的严肃性和权威性。
在今年的两会上，也有委员和代表再度呼吁尽快完善A股退出机制。日前，姜洋也公开吐露了“依法全面从严”的六字改革决心。
四、规则完善和加强执行是关键
就在近两年，资本市场稳步推进的一系列工作，正让退市制度改革迎来新的契机。
退市改革未来的一大助力，是来自于资本市场内外环境的改善。从严监管正重塑着市场投资逻辑。在IPO常态化发行和一系列新规重拳出击下，“炒小、炒差”的壳股运作之风得到明显遏制。交易所一线监管功能开始显效，与此同时，打击资本市场违法违规行为、加大日常监管和稽查执法的力度，也是近两年证监系统的重点工作。投资者保护工作也全面启动，纠纷调解、证券支持诉讼也不断创新。
这一轮改革所面临的另一大契机，是IPO的常态化发行。近期，监管层还调研摸底新经济企业，多家科技创新龙头企业也都公开表态有意回归A股;较早之前，三六零已先行一步登陆A股，富士康也快速申报上会。A股市场在加速引进健康的“活水”。
进退有序，是成熟资本市场的运行机制;优胜劣汰，是市场发挥资源配置功能的标志。“退市与注册制，是改革工作不可分割的两面。只有让‘活水’进来，壳的价值不断消减、利益博弈，才有可能实现存量的有序退出;也只有当‘出口’无阻时，才可以实现‘入口’的通畅。”有学者在接受采访时强调称。
汤欣向第一财经表示，讨论退市制度的改革，需要与注册制结合起来去看。注册制的稳妥推进，将逐步减少市场对壳股的需求，对建立合理的退市制度形成强有力的支撑;而退出渠道的疏通，有助于引入“活水”解决市场出口拥塞的后顾之忧，会更有利于注册制的落地。
汤欣更强调，近期有关注册制改革的国务院授权期限到期后延长两年，进一步说明注册制改革工作仍在稳步推进过程中，目标明确，这也将成为市场化退市机制逐步到位的新契机。
除了从上而下的政策推动，以及市场内外环境的全面改善，对于本轮退市改革而言，不断完善标准规则、加强执行力度也颇为关键。
董登新就表示，退市机制的推行需要相关配套制度的配合与推进。以退市标准执行所依赖的财务指标为例，中介机构对上市公司财务报表审计把关不严，造成部分本应退市的上市公司以花样手段粉饰报表，甚至个别公司以造假手段操纵报表，以求规避退市。解决这个问题，应该强化对会计师事务所等中介机构的审计报告的追责，并写入相关法规。
退市制度中，“连续四年亏损”是重要的触发标准之一;但每逢岁末年关，众多连续两年或三年亏损的ST股就依靠出售资产、政府补贴、冲回计提等“非经常性损益”将净利润由负转正。
“上市公司的净利润很容易被‘非经常性损益’操纵或掩盖，使得许多超级垃圾股经常利用‘二一二’的亏损方式永不退市。如果从这些公司的净利润中扣除非经常性损益后，它们中多数已经实际连续四年以上亏损。”董登新对于退市制度的新期待是，在“连续四年亏损”的退市标准中采用“扣非后净利润”指标，以此堵住制度漏洞，制裁制度套利者。
