价值投资:孤独的“麦田守望者”
丁楹
(中信基金管理有限责任公司投资总监，国内首支规模超过百亿的基金――中信经典配置基金的基金经理。34岁的他已经有着长达12年的证券从业经验，而且是国内最早的一批基金从业人员之一。他虽然年纪轻轻，却在业内获得了“业绩稳定，有大盘蓝筹的风格”的评语，而且获得了诸多荣誉，在基金经理的各项评选中屡屡榜上有名。)
我一直是一个价值投资的学生，一直在学习价值投资的理念、原则和方法。所谓价值投资的原则，最主要的有三条。第一条是“市场先生原则”，第二条是“安全边际原则”，第三条是“能力圈原则”。这里说说能力圈原则。实际上，每个人都会听到不同的人讲挣钱的故事，但是他挣钱的故事能不能在你身上应用，一定要结合自己的能力来看。能力圈原则告诉你，别人挣钱有其独特的知识结构和获得信息的渠道。每个人的能力圈是不同的。
事实上，这三个原则是格林汉姆讲的。在做价值投资40多年以后，重读这三个原则，巴菲特仍然认为它们是非常有效的。所谓市场先生原则，就是把市场看成一个人，他有脾气，有的时候他会高兴，高兴的时候股票涨得很厉害，他不高兴的时候股票跌得很厉害。投资者应该把市场当作一个你要与之做生意的合伙人。这个合伙人每天都报一个买入和卖出的价格，有时候出价很高，他希望拿掉你的股权，有时候他却希望你拿掉他的股权。
除了这三个原则之外，价值投资还有另外一些原则。譬如所有者原则，投资者一定要把自己当作这个企业的所有者，并对它进行商业分析，这需要你有一定的商业知识，懂得评估方法和会计知识;特许权原则，就是讲这个公司应该有某些特殊的地方，竞争对手很难赶超;姻亲原则，即考察公司管理层的人品和能力，只有满意到甚至你愿意将自已的女儿许配给他才投资;合理定价原则，只要企业的价格低于内在价值，就可以买入股票，其他的时间就是等待，傻瓜原则，就是说如果自己不具备评估这个公司内在价值的能力，就不要参与到这只股票的投资中。
最后一个是精英原则，就是把自己假想成一个精英俱乐部的老板。那么当选择公司进入你的组合时，就要想它具不具备成为俱乐部会员的条件。达不到要求的时候，就要拒绝它进来，因为毕竞你拒绝它的成本，比你让它进来再推出去的成本要低得多。
李驰
同威资产管理有限公司以及EasternAssetmanagementCo.Ltd.是跨区域性的国际资本管理公司，其资产管理业务主要是投资于国内及国际证券市场。公司成立于1999年，目前注册资本1000万元人民币，主要股东是韩涛和李驰，李驰目前是同威的董事总经理。毕业于浙江大学的李驰很早就来到深圳，先后任职于宝安集团、深业集团、香港浩东国际财务投资有限公司，具有13年国内证券市场和10年香港股市的投资经历。见证了海内外证券市场的风风雨雨，李驰自信这是最宝贵的财富之一。
巴菲特之所以成功，是因为他很早就发现了价值投资这个真理，然后坚持用一生来实践。世界上那些钱越来越多的富豪们，他们的投资不知不觉都走到一条道上了，就是买大的、好的公司的股票然后集中投资。李驰自己认为现在他享受的是“快乐投资”的人生乐趣。
如果一个人在市场上没有输过钱，他会自觉走上价值投资这条路吗?我觉得不太可能。人都是在失败中成长，我们也是在市场中交了学费，最终感觉还是这样做最稳妥、安全。价值投资的背后其实是一些最基本、简单的公理，并不是谁独创或拥有，只是谁能应用得好的问题。
巴菲特在很多场合说过，学证券投资根本不需要上大学，投资其实就是对一些最基本的人生道理的认识，很容易掌握。可是巴菲特又说，大众从来没有过向价值投资靠拢的趋势。价值投资的方法看起来简单，但做起来却很难。我们一开始没有刻意去模仿巴菲特，而是自已在摸索怎样投资成功的机会更大。后来发现我们和巴菲特本人、和其他做投资成功的人的想法基本一样，就是做任何一个投资，先不要考虑会不会赢，而是先要考虑会不会输。很多人都没有这个心态，做决策的时候只想赚钱，只要有这种心态的人，我感觉还没有迈过价值投资的门槛。
有几本书介绍巴菲特怎么做投资、怎么看市场，这些书其实也就阐明了两个观念，一是讲复利的时间价值，二是讲集中持股。概括起来就是一句非常简单的话:在便宜的时候买进一个好公司，然后长期持有。巴菲特之所以成功，是因为他很早就发现了价值投资这个真理,然后坚持用一生来实践。
巴菲特在投资上最突出的一点就是他的定力。他要是有一天不严格按自已定下的铁律做，现在的身价就可能是100亿美元都不到。复利的增长就是差之毫厘，谬以千里。好多人也知道应该怎么赚钱，但他们就是觉得那个太慢，总想投机一下赚一大把，之后再来做价值投资。
我们发现世界上那些钱越来越多的富豪们，他们的投资不知不觉都走到一条道上了，就是买大的、好的公司的股票。巴菲特也曾经投了近百只股票，但如果把他最成功的十几个主要投资去掉之后就没有什么了。他最赚钱的还是可口可乐、吉利、华盛顿邮报、运通、富国银行等，就这六七个公司为他赚了近300亿美元。还有最近浮出水面的沙特王子阿勒瓦利德，他也投了很多股票，但最主要就是花旗银行这一笔投资让他成功的。他投资花旗银行，持有了将近16年。还有日本的首富系山英太郎，他的成功也是投资了几只日本证券市场的龙头股。这些人的做法不谋而合，超越市场的方法就是集中投资。
国外公募基金中也有一些成功的特例，像LeggMason基金的基金经理比尔米勒，连续15年跑赢指数。他说如果不是契约的限制，他只会买三只股票。这说明他也是崇尚集中投资。但公募基金必须要做组合投资、配置，动不动就是几十只股票。有人研究说证券投资组合理论是20世纪的一大骗局，我很赞同。一个人去卖鸡蛋，手上提20个篮子，每一个篮子放一个鸡蛋，那才是危险，万一拎不好都掉了;不如把一个篮子的提手做结实，可以装满满一篮子鸡蛋。我们公司每年从上千只股票中精选出2~3只进行投资，回报率都相当高。
同样的道理在实业界也一样，你去看看全球500强里有几个是搞多元化投资的，一百年来硕果仅存的几乎只有一个通用电气。万科专注做房地产，陈天桥就搞一个游戏，李彦宏就搞一个搜索软件，都很成功。就像巴菲特的集中投资一样，也就投了十几只大蓝筹，足以成就他的财富。反过来说，有多少炒家能终成大赢家?
我们觉得保险公司更容易做价值投资，因为他们是保本第一、赚钱第二，所以他们的选人、用人，估计都会用那种偏保守型的人，只有这种风格的人才才能被保险公司选上。这样，实际上不知不觉大家都走到价值投资的路上了，跟巴菲特是同道的。而越是这样，长期而言承担的风险小，但回报率并不低。
做任何投资之前应该评估一下会不会输钱，而不是梦想明天立即能赚多少，这一点是投资成功的关键。但是注重本金安全、不求快利需要一个平和的心态。长期以来，我们之所以能保持持续的高收益率，就是由于我们公司管理团队有这样一种良好的平和心境。
市场中的确有多种赚钱的方式，但最适合我们走的路，或者说我们最愿意走的是这条比较轻松的路，因为这是“睡得着觉的投资”，是一条快乐而富有的路。做这种风格的资金管理者，我们可以去周游世界，而不必管每天是涨还是跌。至于其他方法，也许短期赚得更多，因为股市永远有信息不对称的时候，提供了很多赚快钱的机会。但是我感觉，真正能够持续地、有效地保持增长,还是价值投资这条路。
从财富积累的角度来看，巴菲特是价值投资的代表，索罗斯是利用市场缺陷投机的对冲基金的代表，两者的财富差距是很大的。索罗斯被大家奉若神明，但每隔几年他就有伤元气的时候。大家印象最深的就是索罗斯成功阻击英镑的经历，可是同样的方法在东南亚就以失败告终。所以投机真的不敢说仗仗都赢，以投机的方法是很难持续几十年复利成长的。价值投资则不同，一方面可以轻松愉快地工作、生活，一方面财富还在不断积累。用真正的价值投资这种方法，假设能严格执行，克服各种机制上的限制和人性弱点，找到好企业，长期持有，自然会获得满意的回报。
我们现在做的，就是找到便宜的好股票买进，然后可放心去周游世界，做自已喜欢的事情。我们公司的高管每年都有一两个月的时间在外旅游度假，原因很简单:投资是一项智慧的行为，而不是一种负担。
你看绝大多数的基金经理，出差到哪儿打电话要问的第一件事就是涨跌，这种生活要渐渐离我们远去。因为那样赚钱太辛苦了，这不是我们的追求，我们要的是“快乐投资”的境界。欣慰的是，我们已经充分体验并享受到这种“快乐投资”的人生乐趣。
做价值投资之余，其实是有很多时间的。因为你买一只股票，买对了之后，真的就没事好干了，你硬要千可能就输钱了。所以，你有充分的时间去思考，去做自已喜欢的事情。比如罗杰斯，他赚钱的数量可能无法跟索罗斯比，但他的生活方式我觉得很逍遥。我认识的许多做投资很成功的人，活得都挺潇洒、轻松，只不过他们都很低调。
好的投资方法就是化繁为简。投资的公理就是不输钱。这看似简单，却不是人人可以做到，很多人就是因为缺乏耐心而失去了真正的机会。具体到分析公司的方法，需要计算的东西并不复杂，“小学水平就够了”，财务分析也不必太多。
另外，投资有“道”跟“术”的区别。投资的目标应该不断向“道”的层面上靠，就是要取之有“道”。有人坐庄，跟不跟?基金要建仓，买不买?有重大重组题材，炒不炒?所有这些都是“术”的层面，是个短期的涨跌过程。巴菲特有一句话，你要想输多少钱你就听内幕消息吧。就算第一手的内幕消息也可能出问题。因此，做投资，就应该靠自己的判断，预测5~10年的事，考验自已的眼光和判断，这才是“道”。一直在“术”的层面转悠的投资人很难有长足进步。
力学里只有几个公理，许多定理都是由公理演绎过来的。投资也类似，你掌握了越基本、越简单的公理，你对世界的理解就会变得越准确。巴菲特有两句脍炙人口的“公理”:第一，不输钱;第二，记住第一条。“不输钱”就是保障投资成功的“公理”。不输钱是什么概念?也就是常胜将军。字面上看起来多么容易!可很多人觉得这太保守，会失去很多机会，不愿意等。但如果你能从2004年开始在大盘已经巨幅下跌的股市中随便买个万科、招行，到现在早已获得巨幅回报了。
当然，你也会漏掉很多机会。市场上的机会太多，但又有谁能将所有机会都抓住呢?我们说，有所不为，才能有所为。有的机会根本就无从把握。我们弄不懂就不投，只选择我们能看透的好公司来投资。
树立了上述的巴菲特式的价值投资观念之后，另一个问题出现了，对宏观经济要不要关心?回答是:要关心。但只要跟具体投资目标的关系不大，只要宏观经济不出现系统风险，就没有必要担心投资目标的涨跌。比如房地产宏观调控对万科的影响，投资万科的人也许会问是否要回避一下风险。只要感到这个企业的成长不会受到根本影响，由于人民币升值、国际资本流入的大方向都不会变，你也就决不应该做出卖掉万科的决策。
再有就是，支撑这一轮牛市的根本原因来自于人民币升值，而且现在越来越清楚了。细心的人会发现，在这轮涨起来的大牛市道里，和人民币升值有关的概念股的涨势都跟人民币汇率的曲线是相吻合的，而且未来，只要人民币升值斜率不改变，和人民币升值关联的概念股不断攀升的格局也将不会改变。
在确定精选买入投资标的时，假如这个企业确实好，你又是在不贵的时候买的，那可能并不需要借助太多的财务分析。只要想想这个公司值不值现在这个价钱就行了。大多数企业看一下市值就知道不值那么多钱，以后也就不用太关注，真正值得关注的好企业极少。投资者应化繁为简，不看很多、甚至根本不看报上推荐的文章，相信自已的直觉和判断能力。公开信息有很多，市场投资者的差别不在于你能不能获取信息，而在于对信息的判断。
进行价值投资的标的当然需要关注企业家的能力，同时要找到一个好的企业，一个几十年如一日，甚至会有“永恒生命”的企业。公司管理当然最好是要交给一个各方面都优秀的人，但理论上管好公司并不一定非要能力特别强的人。从美国来说，公司的成长性很大程度上靠系统而不是个人，巴菲特愿意投资这样的公司。在我们眼里，万科和招行都是到了可以长期持有的时候了。这两个公司已经到了什么人去做总经理都没有关系的地步。还有就是招商局、华润、中信，不管谁做老总，都不会影响这个公司的发展。这样就不必太介意人的因素了，因为它们已经是一个比较好的系统。那么，不好的系统是什么?就是家族式管理、集权式管理，对于这类公司，你必须盯着这个老板，这个人变动了很可能这个公司就不行了。但是招行、万科都已经度过了这个阶段，我们很看重一个依靠制度来管理的成熟团队。
因此，价值投资也包括只投给行业中处于第一位的优秀企业，因为真正值得关注的好企业极少。在这种原则下，同威公司管理的资金只投资了万科(000002)、招商银行(600036)等少数几只股票，而现在的盈利已经非常可观。
如果要在长牛市中做出长期持有的投资决策，就必须发现卓越企业，或者叫做“几十年持续成长”的企业。大家都说要找涨10倍的股票,我说首先你要找到未来10年赚钱能增长10倍的公司。今年赚1000万元人民币，明年增长20%就是1200万元人民币，连续10年呢?就是6200万元人民币了，买进卖出时股价都按10倍的PE算，股价要涨多少?6.2倍。如果到时候PE变20倍了，那就涨12.4倍。现在大家都讲确定性，这就是最确定的。通过公开信息，在不造假的前提下，基本上就能把一个好公司的未来预测得较准确，而不用去读金融研究生，投资没那么复杂。比如招行现在一年赚四五十亿元人民币，年均增长个百分之二十几，按上面的算法，10年之后就能赚个三四百亿元人民币，假设招行不再增发，按30倍PE估值10年后股价自然能涨八九倍。这个是不难预测的。招行的信用卡越发越多，开的网点越来越多，市场份额会越来越大，管理水平越来越提高，这都是看得见的。
我们现在的思路是只投给行业中处于第一位的优秀企业，“第一”是指综合竞争力第一，不一定是市场占有率第一。另外，就是在市场上找到明显便宜的东西。
总的来说，就是以投资的心态买入好公司股票。如果只想买的时候是10倍PE,卖的时候也是10倍PE,但是如果到卖出那年公司业绩翻番了，那时候10倍PE卖出，那我就赚一倍了。但是，如果市场疯狂起来，也可能卖到30倍PE，结果就赚了五倍。我们很多投资都是这样，当初买的时候只要求不输，有分红就行，并没想着要赚多少，结果以这种心态买的股票往往都赚很多。因为卖的时候市场的平均PE变高了，热闹的牛市额外给了我们“加餐”。
最后我想说的是，人生不要把自己撑得太满，撑太满是要破的，意思就是说，把目标定得太高，什么时候你都会觉得不知足。当你把目标降低的时候，你会很快乐，这是我的人生观，也是我的投资观。如果我们的目标就是不输，赚个几倍还不满意吗?钱是赚不完的。中国有一句话叫“知足者常乐”，我们就算是财富知足者吧。
但宾
(东方港湾投资管理公司是将价值投资思想与中国资本市场相结合的最坚定的实践者之，公司专注于中国优秀企业的长期股权投资。公司成立于2004年，主要股东是钟兆民和但宾，但宾在东方港湾任职董事总经理。早年但斌曾在国泰君安和大鹏资产管理公司等投资机构中任职，从1992年开始从事证券、期货研究和投资，从研究而投资,最终成为私募基金经理。)
坚持是价值投资的核心。想想巴菲特的时代，他经历的重大历史事件比我们多得多，但他坚持住了。
让我们来做一个比较，巴菲特和索罗斯，两个人都做投资，都很出色。如果要拍一部反映投资家的电影，通常都愿意拍索罗斯，因为他的人生经历跌宕起伏、绚烂多彩，充满了戏剧性，跟英国政府斗，跟香港政府斗等等。索罗斯写了很多书，但是要想把巴菲特这个人物很好地表现出来，就很不容易。他没有写过自传，有些事情我们不得而知。比如说，越南战争开始的时候;1962年古巴导弹危机，美国和苏联两个核大国处于紧张对抗的时候，巴菲特怎么处理他的投资?在那样一个历史关头，他的内心世界是怎样的?一个导演要把内心的波澜起伏拍出来很难。反映人物精神世界的变化是非常困难的，这实际上是要反映更深层次的哲学问题，是巴菲特对于投资的哲学思考。
对于我们来说，举个最简单的例子，比如说“非典”发生的时候，大家不出门了，在这样一个危机时刻，你怎么把握投资?当你关注的是一两年的投资回报时，外面这个世界的很多事情都会对你有巨大影响。但是当你的投资跨越几代人，是持续几十年甚至上百年的一个财富积累的过程，很多事情就显得不那么严重了，即便是肯定会经历的战争、动荡、经济衰退、企业的波动等。你如果这样想，就能够让一笔投资穿越很长时间了。巴菲特的伟大，不在于他70多岁的时候赚了多少钱，而是在他很年轻的时候就想明白了这个道理，然后用几十年的时间去坚持，无论碰到什么样的事件，他都在坚持。2005年年末的时候，巴菲特说如果打核大战，他相信伯克希尔仍然是全世界最好的企业。
在学习巴菲特、复制巴菲特方面，我自认为我们的公司是做得比较彻底的，完全沿袭了复制巴非特的方法。当然，从全球来看，成功模仿巴菲特的人很少，因为人性是最难战胜的。巴菲特投资7只股票赚了270亿美元，一个人照着巴菲特去做是可以的，但是战胜心理的煎熬却很难做到。何况现在还是基本平稳的时代，而巴菲特那个时代却波澜起伏、很不稳定。
应该说，价值投资是放之四海皆准的。中国证券市场刚开始的时候没人做价值投资，但是所有好股票你买了都是不得了的回报，10年前买了万科,10年涨10倍。我们也是慢慢开始领悟价值投资的，主要是从2001年起，正好是熊市开始的时候。我们从买烟台万华开始，到现在，企业增长了10倍，你投1000万元到现在是1.1亿元。
作为投资来说，成功的方式多种多样，但是“正规军”还是要做价值投资。不同的投资哲学,开始是没有什么太大的差别，但是走的远了，差别就出来了。
价值投资理论复杂吗?我的回答是:很简单。巴菲特提到价值投资观念的核心是“以40美分的价格买进一美元的纸钞”，而成长是优秀公司价值的一个必要组成，也即是说，这个一美元的纸钞随着时间仍在继续增值。这个方法本身不是很难，很容易讲明白，但是坚持不容易，只要你能身体力行就会很富有。这里面我认为存在三个无法回避的阶段:一是理解和接受价值投资的观念;二是要本着严谨的态度，以逻辑合理的方法去评估企业的价值;三是在动荡的环境中坚持。规则很简单，书店有的是写巴菲特的书，是个高中生就能看明白，但是坚持太难了。理论是格雷厄姆和费雪的，巴菲特用他的一生来实践。格雷厄姆的学生都很富有，只不过巴菲特最富。相信与奉行这个价值分析流派的人，他们累积财富的几率要高很多，这是缔造财富的一个流派。另外价值投资跟人生阅历、价值观和看事情的角度也有关系。
我给你举一个例子。一般人较容易理解的投资是A点买进，然后B点卖掉，C点再买进。但是按我们的理解，真正的赢家不是做波段的人，是在这几个点都在买的人，前提是你投资的是一个伟大的企业。在做投资当中，真正的赢家是持有不动的，而且不受外界的干扰。比如说你投资-.家价格不是极度高估的优秀企业，那么你每个月都去买，不管高还是低，10年以后数目就大了。比如沃尔玛，股价上涨到20世纪90年代一大概40多倍PE的时候，变得相对平稳。大概过了五六年PE又变成十几倍了，然后又开始涨。星巴克，现在是50倍PE,将来一定还会降下来。过去50年美国涨幅最大的企业是菲利浦莫利斯，每年的回报是19.8%，一美元50年以后翻成8300多美元，就是8300多倍。这就是长期的概念，体现了长期持有优秀公司的巨大成功。再比如汇丰，有人赚10元、有人赚100元，真正赚得多的是拿着不动的人，这个不动看似简单，实际上做起来非常难。
现在就到了进行标的投资的时候了，中国的好企业可能并不是很多，选择起来并不容易，特别是要进行跨越几代人的投资。不过还好，只要选三只股票就可以保证集中投资又能分散风险了。比如闭着眼睛都能买的万科，比如稳健运行的招商银行，当然还有但斌的最爱――茅台。
我们做长期投资，对企业的长期竞争力非常关注，也就是关注企业的生命周期。一个企业如果不能长期存在，实际上风险是非常大的。所以我们看企业的时候，对企业长期的生命力要做定性的判断，它所处的行业，是否能产生大企业，而且又能持续经营下去等。巴菲特对企业的洞察力不是看报表或走访公司看出来的，真正的好企业是公开的，没有秘密。我觉得投资当中最关键的不是定量的方法，而是定性，即如何看到这个企业长期的竞争力。既然特定企业的竞争力和它所属产业的持续能力，是投资最关注的地方，那么怎么来做判断，当然也有一系列的具体步骤要考虑。
作为重大的、长期的投资，你必须要很谨慎。因为要持续20年投资，甚至要跨越几代人。选股票标准越高，找到的好企业也就越少。这是巴菲特为什么选择那么少的投资目标的原因。我们的定位就是长期投资，希望得到15%的年回报率就很不错。实际上，连续达到15%增长的企业是非常少的。但好公司都是属于公众的，可口可乐每个人都喝，《华盛顿邮报》每个人在读，麦当劳每个人都在吃，这些都是看得见的。
万科就是中国一千多只上市股票中最值得长期投资的企业，即便在已经大幅上涨后仍然闭着眼睛都能买。现在万科拥有300亿元人民币的市值，而中国房地产行业长期的趋势是越来越集中。香港从1977年到1997年，房地产企业从最初的几百家上千家到最后剩下十几家大企业，现在香港大的房地产企业一般是两三千亿元人民币的市值。如果说10~15年后万科还是中国最大的房产公司之一，那么达到5000亿元人民币的市值很正常。而且房地产还有一个特点就是资金密集型，也就是说，谁能在资本市场上融资，谁就发展得快，万科在这方面做得很好。A股目前的情况是，真正好的房地产企业估值不高，尤其是跟它的成长性比，就更是偏低。重组的房地产企业可能有30倍PE,万科才17倍，反而是这种好的公司很便宜。实际上大家都看得明白，可都不愿意买。为什么?因为赚钱少，多数人都想一夜暴富!这给中国价值投资者提供了很好的机会。
从全球来看，金融业是一个能缔造伟大企业的行业。这不完全是因为规模比其他行业的公司大，而是靠企业文化和经营的效率能够将一个小银行不断做成大银行。而且金融企业有一个特点，只要不出事，一百年以后一定是大企业，因为银行的经营也是累积财富的过程。具体到招商银行，总的来说拥有很好的经营纪录，而且还在稳稳地走下去。金融企业一直能做到这一点会是很了不起的事情。我们可以对中国的GDP增长情况做一个大概判断，如果2020年~2030年中国GDP达到美国的1/3，招商银行假如还是第五大，还是以目前的速度扩张，你可以算算招行有多大市值。
茅台到2015年能销两万吨，茅台镇所有能够用来造酒的地方大概可以生产10万吨。因此可以说，这才刚刚开始，由于中国的城市化还在加深，当人们的收人水平越来越高以后，相应的消费人群就会增加很多。中国的白酒其实有它的核心竞争力，问题是如何让世界来认识中国最好的酒。在世界六大蒸馏酒当中，中国的白酒是唯一用纯粮食酿造的。因为这种工艺，如果瓶口密封解决好以后，茅台这种酒理论上可以放1000年，而且越放越值钱，就像欧洲的红酒。现在中国白酒的出口量越来越大，茅台现在还只是中国的品牌，但为什么不能成为世界品牌?也许有一天法国人喝五粮液，英国人喝茅台，都有可能。
